一、权益类开放式基金投资建议

　　 增持侧重投资高景气度或景气度回升行业基金——A股权益类开放式基金投资建议

　　股指震荡消化结构估值压力，控制基金组合中等风险水平

　　外部环境方面，尽管全球经济当前仍处于衰退中，且没有清晰的信号来判断全球经济最坏的时候已经过去，但随着全球主要经济体对金融市场以及实体经济积极干预下，从先导性指标PMI来看全球主要国家均出现一定的反弹迹象，这无疑使得投资者对实体经济持续大幅下滑担忧有所消退。在流动性助推下，海外市场股指及原油、原材料等大宗商品价格企稳反弹，这不仅将在一定程度上减轻A股的相对估值压力，并给部分相关板块带来阶段机会。

　　图表1：海外主要股市指数走势图

　　图表2：布伦特原油的价格走势

　　国内方面，近期披露的经济数据喜忧参半。受制于国际需求萎缩，2月份出口同比下降25.7%，降幅较上月进一步扩大8.2个百分点；与此同时，随着失业率上升下低端消费的回落，1-2月零售实际增长15.3%(剔除物价因素)，比12月下降2.1个百分点；相比之下，在政府投资的超常扩张下，1-2月投资实际增长31.6%，创04年以来的最高水平。对此我们认为，消费、出口的下降更多是一种滞后现象，在内外部经济环境呈现反弹的情况下，后续继续大幅下跌的可能性不大，而随着政府主导下投资项目的进一步开展实施，有望使得投资高增长态势继续维持，企业在此过程中随着存货消化，后续生产也将逐步恢复。而且，2009年政府工作报告强调保持全年经济8%增长目标的态度，并指出“要扩大城乡就业，增加居民收入，维护社会稳定，就必须保持一定的经济增长速度”。因此，如果国内外经济环境进一步出现恶化迹象，不排除政府继续加大经济刺激力度的可能。

　　尽管2月份央行大规模回笼货币及贸易顺差减小，但在当月人民币各项贷款增加1.07万亿元(同比多增8273亿元)的背景下，2月货币供给继续大幅增长，M2同比增长20.48%，比1月末提高1.69个百分点。而且，在现阶段CPI负增长局面或将维持的局面下，2009年政府工作报告中提出的全年4%的通胀目标，这进一步传达了政府增加流动性供给和反通缩的决心，同时也使得政府制定的年度17%的货币供给增长目标变得合理，因此未来仍将维持宽松的货币环境，流动性供应充裕的局面短期也不会打破。

　　综上所述，在外部经济及市场显露反弹迹象、投资支持下国内经济及企业生产逐步恢复以及流动性供应依然充裕的背景下，推动A股市场进一步上涨的动力依然存在。当然，阶段来看，一方面实体经济回暖的程度和持续时间尚有待进一步的观察以及数据支持，另一方面前期热点主题板块上涨后的高估值压力有待消化，加之机构资金阶段性操作灵活度的增加(上期报告我们提到，对基金股票仓位进行测算显示，近期基金股票仓位波动幅度较前有所增加)，市场短期或将继续维持震荡格局，在消化结构上估值压力的同时等待进一步推动力的显示。因此，对于选择股票及混合型基金的投资者而言，建议控制基金组合在“中等”或“中等偏上”风险水平。

　　接下来，本文将从“进取”和“稳健”两种操作策略出发，针对投资者的不同需求给出基金选择建议。

　　 进取策略：侧重选股能力突出基金或增持侧重高景气度或景气度回升行业基金

　　尽管预期短期或将继续维持震荡格局，但我们看到政策方面产业振兴细则将陆续出台，且产业振兴规划之外或将会有进一步的区域振兴计划等，同时海外股市及原油、原材料等大宗商品价格的波动将给A股市场带来阶段性或者局部的投资机会，另外部分受益政策支持、持续高增长相对确定企业在估值压力消化后仍将是市场资金的重要选择，因此在流动性保持充裕局面下，A股市场主题板块轮动特征依然明显，结构性机会依然存在。不过，随着估值水平提升以及相关政策、产业振兴甚至区域振兴计划的实施或细化，市场结构性机会也将进一步深入，这也意味着对选股能力或者主题把握能力提出更高要求。

　　在此背景下，对于具有较强风险承受能力的进取型投资者，可以选取选股能力或者对主题机会把握能力相对突出基金管理人管理的、风险水平中等或偏上的基金产品，通过管理人的积极操作获得相对市场的超额收益。比较基金历史重仓股相对收益以及管理人主题板块投资操作情况，并参考国金基金产品、基金经理评价[1]结果，此思路下建议侧重选择易方达价值精选、博时主题、嘉实主题、华宝兴业多策略增长、华安宏利、国投瑞银景气行业、鹏华收益等基金产品。

　　具体到行业板块层面，受原油、原材料等大宗商品价格反弹的推动，加之存货消化及产能利用率的回升，市场对石化、化工、新能源、煤炭等相关产业链阶段性景气度预期或有进一步改观。另如上所述，受产业振兴规划及政府投资计划影响较大、行业高景气度确定性较强的水泥、汽车、机械设备、电气设备等行业，随着市场震荡下行业估值水平的回落，投资价值也将进一步提升。因此，基于上述对重点行业板块景气度及变化的分析判断，结合国金基金综合评价结果、基金持仓及投资操作策略，投资者可增持侧重投资上述高景气度或景气度回升行业板块基金，具体产品如华宝兴业宝康消费品、融通行业景气、泰达荷银合丰周期、国联安德盛精选、友邦华泰价值增长、中银中国精选、南方高增长、中海能源策略、大成蓝筹稳健等。

　　 稳健策略：继续侧重投资大盘蓝筹风格股票基金，兼顾红利风格基金

　　在A股市场处于震荡调整的背景下，加之4月份上市公司剩余部分年报和一季报业绩的陆续披露，预期估值及业绩对市场主导性将增强。从板块市值风格角度出发，大盘股不仅估值水平相对较低，且自下而上对比看到，在银行中长期贷款、保险公司保费收入呈现快速增长、且趋势有望保持下，金融行业预期一季度业绩表现相对较好，同时房地产市场短期的销售回暖也将助推该行业的市场表现，因此，从稳健操作策略角度出发，继续建议关注侧重投资大盘股风格且风险水平适中基金相对投资机会，具体产品如易方达价值精选、交银施罗德稳健、博时主题、工银瑞信大盘蓝筹、兴业全球视野、华宝兴业宝康灵活配置、大成创新成长、广发稳健等基金。

　　图表3：大小盘股超额收益比较情况

 

 

图表 4 ：市场指数估值比较
名称	2008PE	2009PE	2010PE	2008PB	2009PB	2010PB
上证指数	18.76	16.78	14.25	2.45	2.22	2.00
沪深 300	18.07	16.22	13.74	2.44	2.20	1.97
上证 50	16.11	15.18	13.00	2.32	2.09	1.87
深证 100	25.07	19.81	16.25	3.04	2.74	2.44
中小板指	29.24	22.43	17.82	4.42	3.87	3.35

　　来源：国金证券研究所  朝阳永续

　　另外，延续我们之前的策略思路，红利股由于与景气循环间的关联性较低，其股价相对其他股票价格也都具有更好的稳定性，且在年度分配集中时期或将表现出超额收益。因此，选择侧重投资分红能力(过往及预期)突出股票的基金在不失稳健的同时，带有“积极防御”色彩操作策略。下表为产品定位明确侧重红利风格股票的偏股票型开放式基金，另从基金过去三年持股操作情况看到，博时主题行业、景顺长城内需增长、华宝兴业宝康灵活配置、南方稳健成长、嘉实稳健等基金在实际操作中相对侧重投资现金股息率相对较高、分红稳定的上市公司，表现出一定的“红利风格”。

图表 5 ：产品定位侧重红利股的开放式基金
名称	设立日期	经理人机构	基金类型	股票投资策略
鹏华收益	20030712	鹏华	股票型	主要投资于连续现金分红股票
中信红利	20051117	中信	股票型	主要投资于盈利增长稳定的红利股
光大红利	20060324	光大保德信	股票型	主要投资对象为高分红类股票及其他具有投资价值的股票
华安宏利	20060906	华安	股票型	重点投资于大盘股中“安全边际”较大或者具有持续分红能力股票
工银红利	20070718	工银瑞信	股票型	主要投资股票市场中注重分红的上市公司股票
交银蓝筹	20070808	交银施罗德	股票型	主要投资业绩优良、发展稳定、行业内占有支配性地位、分红稳定的蓝筹股
南方盛元	20080321	南方	股票型	重点投资于具备持续良好盈利和分红能力、分红政策稳定的上市公司
德盛红利	20081022	国联安	股票型	主要投资于盈利稳定增长、具有较高股息收益率、财务稳健公司
易方达科翔	20081113	易方达	股票型	投资于分红潜力较大的上市公司
益民红利	20061121	益民	混合－积极配置型	主要投资于具有持续高成长能力和持续高分红能力的两类公司
中海红利	20050616	中海	混合－灵活配置型	主要投资于现金股息率高、分红稳定的高品质上市公司
华夏红利	20050630	华夏	混合－灵活配置型	投资具备良好现金分红能力且财务健康、具备长期增长潜力、估值合理公司
信诚四季红	20060429	信诚	混合－灵活配置型	重点投资治理结构完善、基本面和成长性好公司，并优先选择持续分红、股息收益率较高公司
华宝收益	20060615	华宝兴业	混合－灵活配置型	重点投资稳定分红和有分红潜力的价值被低估上市公司
中银收益	20061011	中银	混合－灵活配置型	主要投资于现金股息率高、分红稳定的上市公司
富国天成	20080528	富国	混合－灵活配置型	主要投资于红利型股票与稳健成长型股票
金鹰红利	20081204	金鹰	混合－灵活配置型	重点投资于分红能力良好且长期投资价值突出的优质股票
国富收益	20050601	国海富兰克林	混合－保守配置型	主要投资稳健分红的股票
上投双息	20060426	上投摩根	混合－保守配置型	主要投资分红能力较强的股票
友邦华泰红利 ETF	20061117	友邦华泰	指数型	跟踪上证红利指数
富国天鼎	20081120	富国	指数型	跟踪中证红利指数
注： 表中同类型基金按设立日期排序。

　　来源：国金证券研究所

　　阶段或具投资机会，长期配置价值明显——QDII权益类开放式基金投资建议

　　发展QDII战略意义不言而喻，匹配客户需求有助打开局面

　　2007年6月，中国证监会颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》以及《关于实施<合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法>有关问题的通知》，自当年7月5日起允许包括基金管理公司、证券公司等在内的合格境内机构投资者为境内居民提供境外理财服务业务，目前已有30家上下基金管理公司获得QDII管理人资格，发行设立公募QDII基金产品10只。另据报道，中国证监会基金部近期下发《关于基金管理公司开展特定客户境外资产管理业务有关问题的回函》，允许有QDII资格及外汇额度的基金公司开办专户境外资产管理业务。这意味着有境外投资需求的机构客户和个人高端客户，除了通过购买QDII基金外，还可以通过专户理财的方式进行境外投资。

　　与QDII业务进一步推进相对应，则是公募QDII发展以来“扎眼”的业绩表现。不过作为迈向海外市场的开始，我们更倾向从发展的角度来审视QDII的市场价值。也许投资者对于QDII认同度的回升尚有赖于其收益(绝对收益或者相对国内基金收益，更重要是前者)的体现，但海外市场的广阔空间、国内资金逐步成熟下全球配置需求的增长都决定了QDII基金的中长期市场需求，布局QDII对于基金公司而言具有重要战略意义。而开展QDII专户业务、更好实现产品与客户需求的匹配，不仅可以满足客户多样化的投资需求、丰富境外投资的形式，同时QDII各类账户及产品长期运作下投资价值的更好体现也将有效打开国内公募QDII基金产品的“冷”局面。

　　 一年运作整体业绩应属合格，QDII长期配置价值不容忽视

　　接下来，本文依据基金季报数据资料对现有QDII基金2008年的投资运作情况进行细致分析，换个角度看待QDII基金的业绩表现。

　　 从行业整体角度考察，公募QDII一年业绩尚属“合格”：

　　总结回顾QDII基金产品2008年度的业绩表现看到，QDII产品(不含侧重固定收益的华安国际配置基金)净值均有不同程度的缩水，给投资者带来了损失。但抛却“天时”因素，从相对基准收益情况考察，QDII产品战胜业绩基准的比率为61.54%(即战胜业绩基准季度数量/总季度数量，各季度按产品累计计算)，季度收益平均战胜基准3.20%，总体业绩水平属于“合格”(参考下表)。

　　对于QDII基金的投资者而言，考虑到管理人对海外市场的适应过程、熟悉程度的差异以及在成熟市场战胜指数的难度较大，投资者对QDII产品战胜对应基准幅度应平静预期，不宜过分参照国内基金的“经验”水平(国内偏股票型开放式基金年均战胜上证指数10%上下)。

图表 6 ： QDII 基金 2008 年各季度业绩表现比较
产品名称	设立日期	2008 年净值增长率				相对基准收益率
		一季度	二季度	三季度	四季度	一季度	二季度	三季度	四季度
南方全球精选	2007-9-19	-16.01%	-0.25%	-21.53%	-13.80%	-2.66%	3.31%	-1.27%	10.44%
华夏全球精选	2007-10-9	-15.79%	-3.46%	-16.94%	-12.77%	-6.05%	-1.10%	0.11%	10.00%
嘉实海外中国股票	2007-10-12	-23.66%	-6.41%	-21.66%	-10.57%	0.18%	-1.85%	4.38%	0.57%
上投摩根亚太优势	2007-10-22	-23.91%	-7.78%	-22.77%	-21.03%	-9.73%	-2.37%	2.11%	2.40%
工银瑞信全球配置	2008-2-14	——	-4.14%	-23.19%	-21.91%	——	0.23%	-3.69%	-5.67%
华宝兴业海外中国	2008-5-7	——	——	-17.40%	-4.29%	——	——	8.19%	6.92%
银华全球核心优选	2008-5-26	——	——	-15.00%	-11.76%	——	——	2.68%	10.33%
海富通中国海外精选	2008-6-27	——	——	-3.90%	2.81%	——	——	21.88%	14.13%
交银环球精选价值	2008-8-22	——	——	——	1.52%	——	——	——	19.83%
简单平均		-19.84%	-4.41%	-17.80%	-10.20%	-4.57%	-0.36%	4.30%	7.66%

　　来源：国金证券研究所   基金季报

　　 产品投资定位有所不同，一定程度导致业绩差异：

　　国内现有的QDII产品尽管从大框架下可分为投资全球市场和“中国概念”两类，但各产品的具体投资范围(包括市场、投资对象等)、投资策略等方面仍有显著差异，如同样侧重全球市场投资的南方全球精选基金和华夏全球精选基金，前者以与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区证券监管机构登记注册的境外交易型开放式指数基金(ETF)、主动管理的股票型公募基金及在香港证券市场公开发行、上市的股票为主要投资对象，后者则主要在全球范围内进行积极的股票投资，对应两只产品的业绩比较基准也不同。

　　在此背景下，考察2008年前设立、完整经历本轮金融危机冲击的四只QDII产品各阶段业绩看到，各季度产品的绝对收益和相对基准收益对比呈现不同的特征，投资定位的不同一定程度上导致了产品绝对业绩间的差异化。对于2008年以来设立的产品，尤其是二季度后设立的产品，随着金融危机冲击愈发明显下管理人对权益类资产建仓步伐的有效控制，这部分产品在2008年下半年及四季度相对业绩比较基准取得了较大的相对收益。不过，即使剔除这一因素影响，2008年前设立QDII基金08年各季度收益平均相对业绩基准仍有0.53%的超额收益。

　　 与A股市场基金相关度较低，长期配置价值不容忽视：

　　且不容忽视的是，作为国内资金进行全球配置的重要通道，尽管QDII产品和国内股票型基金在全球金融危机冲击下2008年度净值都有较大幅度缩水，但QDII分散单一市场风险的功能在过去一年依然得到了较为充分体现。统计数据显示，QDII基金与国内股票型开放式基金平均净值增长率(周序列)相关度的平均值仅为0.3【区间为0.2～0.4】，而国内股票型开放式基金产品尽管产品间定位不同，如投资大盘股或中小盘股、投资成长股或价值股、采取主题投资策略或行业选择策略等等，但在单一市场局限下，各产品与行业平均净值增长率(周序列)的相关度最低仍在0.8上下，分散单一市场风险功能十分有限。

　　因此，投资者通过A股基金和QDII基金产品的合理配置，可以一定程度上起到改善资产组合/基金组合风险收益特征的作用。而且，我们看到，2008年度QDII产品各季度业绩的波动情况大都小于业绩比较基准，标准差小于业绩比较基准的比率为76.92%(即季度净值增长率标准差小于业绩基准收益率标准差的季度数量/总季度数量)，QDII在小幅战胜业绩基准的同时，通过其积极操作降低了投资风险。

　　 外围市场滞后A股反弹，QDII阶段或具投资机会

　　前以叙及，随着全球主要经济体对金融市场以及实体经济积极干预下，先导性指标显示主要国家均出现一定的反弹迹象，海外市场股指及原油、原材料等大宗商品价格企稳反弹。而且，A股市场经过前期的独立性上涨，估值水平与成熟市场以及其他新兴市场相比有较大幅度的溢价。因此，在A股市场短期或将维持震荡格局、消化结构上估值压力等待进一步推动力的同时，QDII基金产品阶段性或具投资机会，投资者可根据自身情况予以适当配置。

　　而且，从长期看，经过持续调整后海外市场各大指数跌幅普遍达到50%，主要市场估值的市盈率已经下降至8～12倍，部分优质上市公司的市盈率更是已经降至7-10倍左右，对于有资产配置需求、希望通过多市场配置分散单一市场风险的投资者，可逐步选择性建仓QDII基金产品。

　　图表7：主要证券市场估值水平比较

　　图表8：AH股溢价水平比较

 

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