文钊：谢谢孔先生。我们刚才讲到货币政策的影响，讲到外资在中国经济中未来扮演的角色，也讲到了国际金融市场的动荡，在这样一种情况下，作为投资人来说怎样去理解这个市场，并且做出怎样一种策略呢？下面请建信基金管理公司投资部执行总监陈鹏先生跟大家分享建信的见解，有请。

　　陈鹏：谢谢大家的时间。刚刚主持人讲了，我们专家从各个不同的角度讲了全球的形势和中国具体面临的一些情况。从我们投资角度，这个材料是我们公司研究部在1季度结束的时候，我们自己做的一个展望和策略。这里面很多数据和逻辑，刚才专家们已经讲了很多，有很多正面的东西我们都能够看到，很多负面的东西也能够看到，我们只不过把这些数据和逻辑再过一过。从证监会要求来讲，不会有怎么着的结论。在材料之后，我更愿意花一些时间讲一下正面和负面的东西，以及我们会做一些什么样的事情。

　　1季度的行情我们回头来看，基本是一个单边向上的过程，中间有一些小的波折。沪深300比2008年年末上涨36%，上涨过程中间成交量是释放的，1季度是政策主题和市场主题交错的行情。

　　流动性加上复苏预期提升估值。整个A股整个指数变动基本都是由估值的收缩与扩张主导的，我们看是非常同步的过程，只有在2003年以后，大家看到有一个平均市盈率水平明显下降的过程，但是整个过程中间运动的趋势保持了和市场趋势的一致。为什么出现这样一个情况呢？从2003年以后，市场进入机构话语权更强的时代，而在2003年以前，基本是庄家、私募基金话语权更强的时代，对公司价值的考察、对市场经济的判断更全面反映到估值水平里去，所以市盈率一直在向更合理的方向走。

　　2005年中期到2006年4季度涨幅比较大，这主要是由业绩驱动的，2007年是由估值扩张驱动的。市场近期大幅反弹基本反映了市场流动性改善。

　　流动性改善：货币政策宽松。大家已经关注到一些数据，有些经济的现行指标正在表现出好的趋势，其中包括贷款的逆势投放的过程。

　　货币供应量改善也可以比较明确看到。

　　经济出现阶段性恢复预期并有望延续，PMI指数反弹接近50%，这个指数在50%左右，意味着经济进入比较正常的状态。

　　从现在来看，复苏的延续确实有赖于政府持续的刺激政策。面对严峻的经济形势，政府正在保增长，2009年现在预算赤字大概是9500亿。

　　信贷扩张和GDP统计的增速，已经开始逆转。我们可以看到，信贷扩张的速度，大家可以看到这个峰比这个峰提前很多，信贷扩张速度一直领先于经济复苏的过程。

　　2季度相对1季度更困难，这不是事后站着说话不腰疼，在1季度我们保持比较高的持仓水平，不论短期调整也好，即使短期有所调整，我们也一直保持高于同业的仓位水平。在2季度里，这些因素都相对复杂，因为1季度是相对明确的底部探明和复苏的过程，但是在2季度我们看到更复杂的状态。

　　宏观经济，警惕乐观预期下的风险。外需形势无法乐观。内需方面有喜有忧，固定资产投资仍然保持比较高的速度，但是房地产投资速度迅速降下来。消费引擎面临考验，这个数据是去年12月份的数据，今年1月份、2月份的数据也是在恢复过程中间，当然这需要确认。

　　这些改善能不能转化为企业盈利，现在看很难做出明确的结论。但是从现在来看，1季度会接近底部的状态。市场后面关注的不仅仅是同比的因素，环比的因素更重要。

　　宽松的货币政策是流动性的基础。

　　市场流动性与预期有关。一个方面流动性保持宽松，一方面有赚钱效应。

　　大小非的压力是否存在？在我们总体的价值层面里，我们一直不认为大小非是非常严重的问题。

　　A股估值还是全球最高的，这是由我们市场特点决定的，因为我们市场是完全封闭的市场，外币不可自由兑换。所以这样的话，对于封闭市场的估值就不具备一个强的可比性。从现在情况看，我们和全球其他地方也会有很大的不同之处。

　　市场的中期底部相当坚实，即使2000年左右对应的估值水平，也具备较好的长期投资价值。2000年左右的市场有很好的长期价值。

　　现在美国在拼命发钞票，大家认为通胀之后会通缩，通缩之后马上通胀。这仅仅是一个预期而已，从经济正常逻辑来看，我不倾向会出现这样的状态。

　　从市场来看，讲了种种因素，我们能够写到材料里的预测，2季度会出现振荡格局，创高点的可能性比较大。

　　行业上以概念炒作为主导，没有业绩支撑的纯投机板块可能还依然存在交易机会。低市盈率、盘子比较大的公司，估值还比较好，我们认为2季度有上升空间，会给我们一定的信心。

　　我们关注风格的转换。这个图是中标100指数60日的收益率减去中小板60日的收益率，这个变化性比较强，从前期大盘股和大股东长期的显著的跑出小股票的过程已经过去了，后面大股票会有一个过程，这会给我们一个信心。

　　行业相对估值的情况，这是我们内部探讨的东西，想一一讲清楚比较难，时间也不允许。

　　材料就是这样，大家更愿意听的不是这些材料，每天的报纸上、杂志上都在讲，各种各样的说法都有，有无数看好的观点，有无数看空的观点。我们现在信息很多，我们要避免什么？我们要避免盲人摸象，拿到耳朵的时候会说，你看这个东西是这样。我告诉他，没错，是这样的，但你说的是耳朵。你摸腿的时候，你说是这样的，没错，是这样的，但仅仅是一条腿。比如我们看宏观经济，它是很复杂的，我们现在的经济、政策体系、理论体系已经相当完整了，很完整的体系下运作，我们会碰到空子，因为经济运行的姿态和财政货币政策的指向一定是反向的，加上我们理性的预期，如果有一个强的预期的话，那这些预期有的时候会加强趋势，有时候又会减弱这个趋势，有时候会和政策吻合，有时候和经济形势吻合。所有一切都理出来的时候，你会发现实际上好像我们什么也没有干。我们要考虑经济的基本问题，你说经济运行到底是为什么，经济运行是满足整个社会不断增长、不断膨胀的欲望，有新的欲望被满足了，经济就增长了。没有新的欲望被满足，经济就没有增长。

　　从这个观点回头去看美国这次危机，美国问题出在哪儿？他没有更多的需求，但他前期还有很好的增长。这种矛盾的累计就一定会在某一个时间段里面体现出来。现在体现出来会小一点，如果十年之后，再增长十年，每年增长4%、5%，可能会是一个更严重的问题。我们有美方的股份，我们问他们，你们看看美国人有哪些需求没被满足，衣食住行、交流、沟通，这么好的基础设施、这么好的社会福利，当然你不可能说每个人都去月球转一圈，如果在全球可以看到的需求范围之内，你们都已经被满足了，那你们增长在哪里？在一定时间内一定会爆发出来。我们全球经济体都需要一段时间适应，这是我们需要付的成本。

　　回到中国来看，中国空间很大，如果我们稳定下来，后面增长空间很大。我们平均生活水平很低，当然大城市好一点。很多人在说，我们政府投资是不是有效率，是不是有用，是不是有需求，我说你们没有到贫困的地区看看，看一看就会知道这些电拉到那些地方会不会有用，都是有用的。如果去看一个个体，永远会看到最好的东西，能找到最好的东西，能找到最坏的东西。市场从1000点到6000点，没有这么涨的，我印象比较清楚，当时从1000点涨到3000点的时候很多人都没有怎么挣钱。但是从6000点跌到1000多点，还有很多公司在创新高。如果看一个全景或者看远景，我们要对经济有信心，我们有这个可能性，我们有空间。这是第一。

　　第二，我们去看我们面对的现实问题，现在大家都在说外需不行了，出口不行了怎么办，这个问题也是看得不全面，相对片面，看到的是一个现象，而没有看到根本。我们以前进出口，出口减进口，提供了我们国家的GDP。这个GDP是什么东西？我们把财富拿到海外，换来美元，美元在国内不能使用，我们换来货币发行。如果我们真是考察经济模式，当然很多朋友说我们换来外汇储备，外汇储备对我们国内经济运行是没有什么影响的。我们原来说把这些产品拿到国外去，人民银行发行货币。我们现在没把这些产品拿到国外去，我们人民银行还发了货币，和原来一样多，这对我们国内经济体到底有多大影响。原先无非说，人民银行发行这些货币，发到外向型企业手里，老板拿一些，员工拿一些，现在货币发到国有大中型企业里，国家拿一些、个人拿一些。本质上没有大的区别，只要货币投放能够保持一个好的姿态，我就不认为说出口对我们来讲是一个大的问题。这是一种宏观层面。

　　从微观层面讲很简单，讲一个最简单的例子，我给小孩买玩具，我在国内不爱买，在海外愿意买，因为海外一些东西做得好，买回来确实是比国内好，但全是中国制造。为什么？你说这些产品国内没有需求吗？不是，在国内有需求，只不过拿到海外。现在产能过剩是阶段性的，因为这边有需求，那边有供给，怎么能说产能过剩呢？如果产能是过剩的，那我们前期的通货膨胀是哪里来的。这是挺矛盾的一个问题。我相信这个过程需要时间，出口对应国内的需求，包括生产能力的调整，肯定需要时间，需要一个过程，也不会一帆风顺。相适应于这种调整，我们很多财政税收的体制，对于出口的很多鼓励和支持，现在这种鼓励和支持也要拿到国内来，这样对接起来才会平衡。过程中间肯定有磕磕绊绊，但就我们的观点而言，这不是说拍政府马屁，我们这30年来，改革开放中间碰到的问题多了，碰到多少问题，我们都能够解决好。一方面政府有比较强的执行能力，另外一个是老百姓有很强的承受能力，再一个我们这个民族相对来讲，吃苦耐劳、勤劳勇敢。我相信这些问题在一个时间段里都能够解决。你只要在第一年里面能够盯得住，现在这些专家除了非常极端的观点，基本上都认为到明年经济会进入恢复期。就整个经济趋势而言，我们是比较乐观的。

　　我想起巴菲特去年的时候站出来说美国经济掉下了悬崖，那以后肯定是向上走的过程。

　　说点鼓劲的话。前期我们公司给投资者写信的时候，在人类灾难之后，代表未来的都不应该是浩劫之后的废墟，应该是废墟上绽放的花朵。这才是我们的未来。谢谢大家。

　　文钊：谢谢陈总，我们请几位嘉宾到台上来。谁有问题可以提出来。

　　提问：我想问彭老师一个问题，上周央行行长周小川提出我们要建立新的国际储备货币，随后美国进行反击，在这个时期提出这样一个建议的正确性。如果我们有机会参与到这次IMF改革，我们应该怎样做？

　　彭兴韵：从金融危机之后，全球国家主要银行都逐步认识到现行以美元为主导的国际货币体系，尤其在危机的转嫁和危机的承担上，对很多国家是不公平的负担。2007年对于改革国际货币体系的呼声，已经越来越高。在国内有很多经济学家提出来，要逐步增强中国在国际货币体系中的话语权，这个代表了一种呼声。自从周行长提出这个建议之后，美国反应非常强烈。第二天奥巴马就发表了讲话，说现在不需要改革目前这样一种国际货币体系的格局。但实际上新的国际货币体系的建立，从来都是每一个国家之间政治博弈的结果。

　　我跟一位朋友聊过，在布雷顿森林体系建立的时候，英国跟美国分别提交了凯恩斯计划和怀特计划，分别就英国和美国他们的政治利益，以及在全球货币体系当中的主导地位的角度，提出相应的建议、计划。但实际上英国在一战之后到二战之间，英国地位迅速下降，美国迅速崛起，所以布雷顿森林体系建立的时候，非常接近美国的怀特计划。这种计划为美元全球货币体系当中的地物奠定了非常好的制度基础。从这个角度来看，今天中国提出改革这种现行的国际货币体系这样一种愿望和建议，实际上是顺应了全球经济格局变化的结果。

　　至于中国要做什么，在这种情况下，首先还是要发展我们自己国内的经济。另外一个就是要进一步健全我们的金融体系，逐步开拓我们人民币的市场。因为只有建立在非常有深度的有广度的金融体系上，我们的人民币在国际货币体系当中，才能够为国外投资者提供非常良好的投资工具和平台。在这种情况下，像欧元区和美元的对比都能够说明问题，在1999年欧元启动之后，欧洲债券市场也发展很快，很多国家外汇储备为什么还愿意投资美国国债呢？这很说明问题。从这个角度来看，中国最主要还是要改革我们的金融体系，深化我们金融市场的发展。谢谢。

　　文钊：谢谢彭老师，还有其他问题吗？后排那位先生。

　　提问：谢谢给我这个机会。我有两个问题，第一个问题，目前银行存款准备金率还处于历史高位，一个月或者过两个月都会提高两个点。另外一个问题，是股市不差钱，但企业又好像缺钱。第一个问题，股市缺不缺钱。如果缺钱，存款准备金率有没有下调空间？

　　彭兴韵：目前存款准备金率14.5%，并没有像之前市场预期那样，央行会进一步下调存贷款利率，以及存款准备金率。采取这样的货币政策之后，整个金融体系的反映是非常迅速的，所以在这种情况下，我们看到最近中央银行公开市场操作的变化，以及周小川行长的表态，可能也带来货币政策取向的变化。至于现在存款准备金率14.5%，是否导致市场资金的紧张或者流动性短缺的状态，我觉得目前来讲，整个市场资金的供给应当说还是比较充裕的，这个在银行间市场反映比较明显。另外一个，整个金融体系仓位准备金大幅度上升，我们流动性的供给还不是问题，最主要就是在一个信心的逐步修正和恢复之后，在这个时候我们有很多机会。但是市场最好的机会恰恰孕育在大家集体麻木的悲观当中。谢谢。

　　文钊：这个问题我也想请陈总讲讲他的看法。

　　陈鹏：就微观层面看，您提的问题已经说了，有些公司缺钱，有些公司不缺钱，你去看的话，得做个体分析。还有一个方面，刚才说大小非都在减持，他能够拿到钱，这也是他获得资金的途径，这本身也不是什么问题。

　　提问：这样他还套现，他是缺钱吗？

　　陈鹏：这是投资者的判断，不能用一条线都划死了。

　　文钊：下一个问题。

　　提问：我想问一下陈总两个问题，第一个，你刚才放PPT的时候，我看贵公司对实体经济的观点处在衰退与复苏之间的过渡阶段。对于投资人来说，我想买基金，我想关注比较本质的问题，在这种阶段，如果出现通缩，投资实体资产收益怎么样。另外，咱们公司有没有做过大的经济周期角度的统计，历史上几个类似的经济周期，我们投资股票或者基金的收益情况。还有第二个问题，我是代表投资人问的，咱们开发基金持有结构，据我个人了解，50岁以上中国开放基金是8万份，30岁以下不到3万份，您能给我们一点什么建议？

　　陈鹏：还是从经济说起情况会好一点，从经济来看，我们也不是一帆风顺的，1998年金融危机，2002年宏观调控之后的紧缩，我们看到经济的恢复过程，我们觉得这次恢复过程比那两次都要更加强劲。这也是领导们、学者们讲过的，我们国家财富很强，民间财富也很强，现在很多担心说我们是不是坏账，又恢复到那几年的水平，那是一个笑话。我开玩笑讲，那个时候我们银行体系功能就是创造坏账，现在贷款整个体制、银行风险管控体制，金融管控体系是相当健康的，和美国的情况完全不同。我们是在相对严格的监管下，金融体系没有那么大的风险，而且我们本身有需求的存在。我们的观点可能比前几次要快一些。从今年1季度看到的很多数据，虽然还是不好看，或者说去年的状态对今年还有一定影响，实际上已经有所好转。年初有很多机构在做这个东西，具体数字我记不清了，大致情况就是经济不好、流动性比较好的情况，我们都会看到市场会有一定的向上空间。最关键是经济后续恢复速度是不是能够跟上，如果经济恢复速度跟上了，那就此就长了，如果不行，中间会有波折的过程。我们相信经济总归会恢复，那我们就会有信心。这是第一个问题。

　　第二个问题，我一开始还想开玩笑，老年人看问题更理性，不喜欢自己跑来跑去。年轻人处于自信心很强的阶段，可能会自己做。这样导致老年人份额高一点，年轻人份额少一点。我希望这些投资人很理性做投资，你手上拿的这些基金，你看看基金所写的年报、半年报、季报，这都会过往有回顾、对未来有展望，他所讲的与所做的是不是一致的，你是不是认同。我们和大家也是合作关系，如果认同，大家就会合作很爽，短期有些问题大家都能够理解。如果基本东西不一致，那要达成一致再做合作会好一点。这样比一般的投资人更理性一些。谢谢。

　　提问：我想请问马老师一个问题，您刚才说引进外资很重要，您能做一个简单的评价，2007年之前我们一些大的国有企业引进外资这块，所谓外资战略投资者这块是怎样一个情况，特别以商业银行为代表的四大行已经股改上市的几大行，他们引进战略投资者是成功还是失败，您做一些评价，谢谢。

　　马宇：这个问题是最不好评价的，只有一条，你只能说是生动的。这里不是涉及企业经营问题，这涉及整个国家的基本战略取向。商业银行引进战略投资者，这是我们国家两方面战略的配合，一个是进一步对外开放，另一方面是改革国内金融体系的问题。引进战略投资者，一个是股权结构更为合理，希望引进国外银行更为先进的管理方式，引进金融产品，因为有些金融产品中国没开放的时候，很多银行都没有做过，引进战略投资者以后，在业务拓展、业务开发上有好处。这个部分还是达到了目的。以前对一个商业银行来说，就是政府出纳。现在引进战略投资者股权变化以后，那就是市场化的，我就是为了赚钱，那就有约束，不是说政府让贷就贷，而是看能不能赚钱。从这个角度来说，对于我们金融体系的健康发展和改革还是很有作用的。

　　你现在有个问题，你对国际上的战略投资者引进来了，我们对民营资本怎么办。信贷银行有些民营企业做，也做得很好。浙江地下钱庄经营的效果都比一些大银行好，凭什么怀疑民营资本的实力。以后再做，要更深的往外扩，可以让外资进来，也可以让国内其他资本进来，包括非金融行业的资本也可以做银行。我买一部分股份，成立民营基金，就买国有大银行的股份。另外也可以做民营银行，真正到了那个地步，那才是金融业的真正开放，那时候银行才是真正具有竞争力、真正意义上的商业银行。现在只是第一步。

　　文钊：我可以借用主持人之便，最后问四位嘉宾一个问题，我们今天的主题是角力/摇摆中的共性，实际影响中国经济的因素有很多，可能各种因素都在发挥作用，包括国际的、国内的，从你们四位嘉宾角度来看，如果让你们用比较简单的一句话来讲讲今年你们可能最为关注的影响经济的因素，你们认为是什么？

　　彭兴韵：我想最主要还是宽松的货币政策，这个影响比较大。

　　孔田平：我觉得应该关注国际经济环境的变化。

　　马宇：我觉得还是改革力度的大小，我现在特别担心我们实行积极财政政策、刺激政策，会让国有投资替代市场化资本，而放慢民间资本发展速度，这样可能会对中国市场发展是非常糟糕的一件事情。

　　陈鹏：非常同意马老师的观点，体制影响是最大的。

　　文钊：非常感谢几位嘉宾，也感谢各位观众。大家有什么意见，可以和我们联系，也可以和建信基金联系，让我们把以后的活动办得更好。谢谢各位嘉宾。

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