主持人：谢谢翁启森先生，接下来我们有请华安基金管理有限公司首席投资官王国卫先生为我们解析2009年的投资机遇和策略。

　　王国卫：首先感谢各位可以抽空来参加华安基金的会议。在展望09年的时候，大家都很关心，我们请了一些比较务实的人来讲，从世界经济，中国经济，包括大家期望值很高的农业这些方面来做一个解读。在开会之前，很多嘉宾跟我们沟通，说华安的基调是什么？我跟他们说，你们想讲什么就讲什么？你只要讲您真实的东西，不一定要和华安基金一样的观点。因为只有和华安基金观点不一样，或者是观点比较多，作为听众才可以进行比较。听下来整个市场的氛围和宏观经济的判断，跟我们两个月以前相比还是发生了很大的变化。两个月以前，基本上是恐惧的东西多一些，大家担心的程度更大，从今天演讲嘉宾发言来看，对09年的期待更多一些。这和我们策略的观点也是趋于一致的，对09年我们使是期待惊喜，因为大家都看的比较差。但是我觉得市场和一般人的想法是不一样的。我这个策略报告用了一个引言。

　　这个问题是梁漱溟提出来，他是唯一在解放以后敢跟老百姓叫板的人，他当时提出的问题是“这个世界会好吗？”，如果要放在金融里来回答的话，巴菲特说“等到知更鸟报春，春天就快结束了。”在比较混乱的情况下，作为一个投资者，特别是在中国的投资市场，如果你没有乐观和积极的情绪的话，你要做好投资还是比较难的。这是我们大家看到的文字版里面的策略报告。我们分为几个部分，包括中国经济，基于宏观脉络的专题分析，市场的展望，行业投资策略。我们采用的方式是问答式的方式，文章当中问题比较多，我们给出的思考和答案也未必是正确的，深入可能是完全错误的，因为面临大的动荡，我们本身没有经历过，即便是经历过，也不一定可以应对，因为现在价值体系整个市场发生了大的紊乱。所以我们制造报告的时候是疑惑与希望交织进行，我们的结论是期待惊喜。

　　我的报告分为两个部分，第一部分是基本分析，第二是从基金管理公司的角度，明年大致会采取什么样的投资策略。

　　这个我们把我们的投资报告做了一个重新的组合。就是六个面。包括宏观面、政策面、基本面、资金面、技术面、心理面。当然这些面和我们以前说的不太一样，这和我们平时玩的一个东西比较相近，就是魔方。实际上股市本身就是一个魔方，大家多希望可以在领魔方当中领先一步。我的玩魔方水平比较差，我只有一面的水平。其实这六个面对我们以后问题的分析还是有很大帮助的。

　　宏观面我不花太多的时间来讲，因为我实际上今天上午主要讲了宏观的东西，刚刚我的两位同志，从中国和全球的情况都做了一些分析。我谈一些我直观的感受，现在人人都是经济学家，人人都是凯恩斯，人人都知道次贷危机。如果说去年市场的繁荣给全民做了一次投资知识的普及的话，则今年就做了一次经济学知识的普及。我想对于这些问题的看法，各种各样的言论都有，但是总结起来就是几句话。第一绝对不能轻视这次危机，因为已经定义为百年不遇。可以看到各国政府也好，央行也好，他出的政策和以前都不一样。以美国为例，原来新兴市场出现问题的时候，他说你怎么怎么样，而他发生于本土的时候，他并没有纠缠于道德问题，比如说这些银行家发生危机还要拿奖金的时候，我要不要去救他，他完全走了一条实用主义的道路，去救了他。08年、09年出台的一些政策会在以后的投资分析和经济学教科书当中都会占很大的篇幅。包括我们做的宏观经济问题也在解读这些东西，所有的这些方案也不是经济学家想出来的。

　　第二，我觉得也不能过度夸大这个危机，说20年以后才可以回到正常水平，我觉得有一些危言耸听的感觉在。我们说对中国而言直接影响不大，间接影响不小。间接的影响是说，中国很快体会到实体经济出了问题。而且跟98年金融危机不一样的地方是当时是一个很小的市场。我们现在碰到的是一个大的目标市场出现问题，比如说美国、欧洲是我们过去10年快速发展的目标市场，他们的市场出现了问题。所以可以看到政府对待的态度完全是不一样的。

　　我们做这个宏观的的判断，无外乎是对内部和外部的分析。我想我自己处于这样的一个时点上，应该更积极一些，主要有三个方面的理由。第一是各国政府已经充分认识到危机的严重性。我觉得企业也是一样的，认识到危机严重性以后，他会采取更有针对性的对策出来。在刚刚 出问题的时候，大家觉得好象这个事情离我们还比较远，而现在认识到以后，他采取的政策和措施是完全不一样的。第二方面是在各国政府和央行的强力干预下，经济复苏的时间可能会提前，而现在在这样的情况下，进一步恶化的条件不再具备了。但是马青提出的观点是中国现在和1929年美国的情况差不多，这个让我感觉比较可怕，如果真的是那样的话，我们现在赶紧离开市场。

　　中国仍然处于战略发展机遇期，在外力冲击下，开放和改革的力度将超预期，另外就是全球范围内能够替代中国的经济体尚未形成。我觉得这是从跳出经济数据和图表之外我们可以做的一些更宏观的思考。其他后面的分析，由于杨明和翁启森都做了分析了，我就不详细说了。

　　目前对GDP的数据来说，如果说明年可以保持在8%左右了话，对投资的意义在那里对企业的意义在哪里？这就意味着企业就活干，如果说企业没有生产活动企谈的话，基本上是不现实的，如果说没有生产活动。昨天胡锦涛说我们只要不折腾，当然不折腾也是办法部分到。上次座谈的时候，有个人说的很有意思，他说现在房地产业有3000万的建筑农民工，他们和老一代农民工是不一样的，老一代的农民工没有活干了就回老家，而这一代不回老家，他适应了城市的生活，而且更可怕的是他们3000万建筑工人他们是整装带弹。

　　魔方第二个面是政策面。就我个人的经历也好，感觉也好，历史上没有比现在更好的政策环境了。这是说对证券市场和资本市场的政策。体现在几个方面，比如说强制分红政策。以前市场不好的时候，批评中国的公司没有现金回报的优势，今年则是做了一些基础性，制度性的改良。另一方面就是大股东开始增持股票这还是一个比较重要的信号。表明金融资本和产业资本开始找到一定的结合点。另外就是中国式平准基金的入市，这并不是严格意义上的平准基金，比如说国有控股公司大股东来增持，为什么我比较看重这个，当然也吃过亏，因为在9月份市场出现大幅上涨以后，很快就跌下来了。但是就长远来说，中国式平准基金对中国市场的业应该应该会逐步的凸现出来。我们以前在分析基金的时候，好象是国家队入场了，或者是神秘资金入场了。

　　我们后面有一些数据，比如说产业资本增持的数字将近120亿。而大的基本行业，国有控股比较集中的行业，最近还是增持的比较集中一些。从分红的角度，我们判断股票自查的吸引力也是增强的。

　　第三个面是基本面。这是对上市公司业绩的分析。我们有几个简单的判断，明年一季度将是上市公司最艰难的时期，为什么呢？第一需求快速下降，第二库存消化的压力比较大。第二方面的判断，跟随经济调整，上市公司业绩将前低后高。因为4万亿陆陆续续发挥作用，考虑到政策的之后性和实施性，下半年会逐渐的显现出来。而基础话，结合市场对上公司的预期做出大致的判断。

　　我们可以看到有一些券商宏观面非常差的，但是做预测的时候，并没有体现出微观描绘出的那么悲观状况。第一个方法就是DDM，这取决于宏观经济持续危机的长短用这样的方法很大就取决于贴现率。大致算了一下，比较悲观的时候在1400，当然这是上证指数说的。当然还有比较悲观的，明年整个上市公司业绩下降15%以上。还有一种方法就是一般投资者都可以接受的区间估值法。我们认为国内市场在目前的市场环境下，会重新回到原来的高估值状态是不可能的。第三方法是分行业加权法。如果是周期性行业比重比较大的话，市场的估值是不可能过高的。如果是消费品为主的话，他的市场估值水平就会好一些。这是不同的行业所占的权重来决定了整个市场的PE。做了这样的侧三以后，大概在1500-3000，可以看到三种方法都可以找到一定的重合的部分。这是对上市公司明年盈利预测来测算市场大致的一个波动的区间。

　　第四个方面就是明年的资金面，我们可以看到各国央行最近的行动，可以称之为是疯狂的游戏。他们所做的工作就是把印钞机开开，当然在这样的情况下，我们前面的几位嘉宾都谈到，会不会出现通胀的情况，在去杠杆化的过程当中，有着降低货币乘数的作用。现在的货币不会像以前运转或者说流通的速度那么快，他会沉淀在金融系统当中。在宽松的情况下，会导致明年钱很多，但是大家都找不到投向。明年钱是比较多的，大家面临一个投向的选择问题。我想保险资产的开始变化，明年也应该有积极的表现。因为按照目前债券和固定收益市场的收益率，对保险公司的基金管理是一个比较大的挑战。当然和证券基金不一样的是，保险公司还要面临一个偿付比率约束的问题

　　中国具备实行适度孔送货币政策的基本条件，比如说国办30条明确提出2009年M2增长17%。中国也会跟随进入降息周期。

　　资金面方面，我觉得在中国证券市场也就是这么大的规模，我觉得这个面不是大问题，只是你愿意不愿意投入基金的问题。2007年8月份到10月份，居民储蓄存款仅仅是降低了一部分。就造成了泡沫和行情的高点。之后今年储蓄存款的增长速度还是比较快的。

　　技术面，我们做了各类指标的比较，历史的数据还是有着参考意义的。我想用历史上PE、PB等等的方面来进行比较的话，都可以做一个结论，就是说至少现在股票的价格是非常便宜的，或者说站在这个时点上，估值水平是比较便宜的。刚刚娄刚说到忍耐是一种美德，但是具有这种美德是比较难的。为什么呢？按照他的逻辑，最好可以在拐点的时候进去，但是真正可以认识到拐点，并在拐点采取行动的是非常少的。所以如果忍耐是一种美德的话，我可以选择用三年或者是五年为一个周期，我买了以后进行等待。我的方向是准确的，只是不知道方向是什么样的方向。如果影响到这样的决策的话，有一个噪音，就是考核的噪音。市场上有噪音的话，那些东西都比较容易剔除。政策出来我们可以不管，但是我们必须要管考核。

　　这张图是指数与股权风险溢价的对比，我们可以看到已经达到了历史高位。你说时点上要把握一个比较好的时点还是比较难。比如说07年5月份的时候，我们的市场已经疯了，当时我们在北京和杭州做过一些策略推荐，觉得市场已经疯了。但是最后我们自己也没有把持住，最后大家一起疯了一下。从那上面看，差已经很大了，如果那时候你退出市场的话，因为那个时候是4200点左右，后来到了2000点。从打雷资产价格比较来看，我们可以看到一年期定存是2.52%，预期仍然有81到108个基点的下降空间。

　　第六个就是心理层面的东西，你说有一个具体指标出来吗？我说没有。但是有两点可以和大家分享就是10月份进入了一个极度恐慌，好象10月份没有任何希望了，但是11、12月比我们想象好的很多。所以预期很差就是好转的开始。其实最近出的好东西不多，好象很多都是很差的，但是资本市场上的表现并没有像数据那么差。我们可以看到我们在做投资的时候，基本上都会经历这样一个循环，从会不会好，会多差，不一定那么差，我们可以在各个阶段找到自己的心理的表现。我觉得这种循环的变化也会 朝积极的方向转化。

　　这张表是我们总结了一下上证指数历次的跌幅和此后的表现。因为这次熊市14个月，最大跌幅70%多。最后我打了一个问号，我觉得现在我们说有一个牛市还是太乐观了。

　　对这六个方面做一个总结的话，宏观面上是不确定性，在较低的增速上重建平衡。有的人说改革开放30年叫奇迹的黄昏。这一点是不确定的。第二正面上是持续转暖的，基本面是增速降低不排除负增长。资金面是持续暖，技术面是比较正面的，心里面是缓步转暖。如果说这六个面已经有四个面的好转的话，基本上投资上可以考虑的更加积极一些。有人会问，为什么不等大六个面都好转呢？我们说六个面都好转的话，那一定是大牛市了，那就不是期待惊喜，而是必有惊喜了。

　　我们从几个方面来看，我们是有理由期待惊喜的，这是我们策略报告标题的一个逻辑推导过程。

　　第二部分是投资策略。我想大家还是比较关心基金公司明年怎么样做好自己的投资。我们有几个判断，第一个是波动区间会比较大，但是不会像08年那种单边领域运行。也就是说08年大家都是亏多亏少的问题了，他是单边运行的。我想08年没有一个人说自己是这方面的老师，所以09年根据全面的分析，因为一些方面的不确定，所以波动可能还会比较大。这些波动受到三个方面的影响，第一个是对宏观数据的敏感反应，第二是宏观与微观的背离，这种情况在98-2001年是发生过的，那个时候国家在刺激经济，但是上市公司的业绩并没有好转他是有一个滞后的表现的。我们可以看到明年要做好心理准备，宏观和微观是背离的，宏观数据可能到了8%，但是上市公司盈利和GDP增长并不是一种顺应的关系。另外是外围市场的影响。我们从今天安排的演讲嘉宾方式来看，我们首先要看美国、欧洲怎么样。没有人会看中国怎么样，然后美国怎么样。至少我们从心里上还没有形成中国主导的这种思路，可能现在还没有具备这样的条件和能力。

　　外围市场也会对A股有这些影响。第二个判断就系明年有整体的机会和点状局部的机会，也就是说如果宏观不再恶化，大家觉得过去的担心是过虑了，会出整体机会。如果不是这样的情况就会出现点上的机会。这对基金公司的经理来说，明年就更难做了。第三个判断是明年整个基金业绩会表现出双向的差异。今年基本上是差异的。做的好的亏损了20%多，而明年将是有正有负。明年即便指数没有大幅度的下跌，想完全做成正收益也是需要花工夫的。实现15%的正收益这是我们的目标。当然这不是业绩承诺，我们作为一种转折期或者是过渡期的话，是我们对自己的要求。希望在经历了今年惨痛的经历以后，希望明年可以漏出一点小小的微笑。开会的时候也相对轻松一些。

　　明年上半年大家会关注宏观，而下半年大家会逐渐转移注意到微观。微观主导下的行业投资机会，比如说金融地产，基础设施与原材料，中游制造业等等。行业下面又有一些简单的判断。这里讲一下银行和地产。对于银行和地产的判断，关系到明年市场或者是指数总体的表现。如果说沪深300和上证指数明年有差异的话，也主要是这几个板块。所以对这个的把握，是决定明年两个指数很重要的方面。对银行我想现在市场更关心的是资产质量，会不会不良贷款上升，因为经济正在下行，第二个就是不良贷款新生存率可能会低于预期。我们估计业绩整体下降10%，因为大家对资产质量的担心，所以会维持较低的估值水平。现在银行估值水平是十年来最低的时候，我们判断会有所提升。就是一旦银行报表比市场预期或者是说希望的要好的话，这时候会有积极的表现。

　　第二个是地产方面，首先我们要关注政策的动向。对国务院常务会议出台的措施应该怎么样解读，H股是正面的，A股基本上没有什么变化，我们觉得这些变化都是加快房地产价格向下走，可以形成一定的交易量。如果房地产价格下来以后，这个时候考虑房地产股票的投资才是一个比较好的时候，真正价格下跌，从投资上不用担心的。在房地产价格的变化上，我觉得他有两点判断，第一，如果房地产价格像这样僵持在这里，对银行是有利的。我们还要关注销售量的变化。

　　08年即将结束，08年也给我们留下了很多很深刻的印象，如果说做一个大胆的预测的话，我想只要我们经历了08年，而且以后又不会有老年痴呆症的话，我想08年应该被我们记住一辈子。谢谢各位。

　　主持人：非常感谢王国卫先生为我们做的主题演讲。今天的策略报告为我们解读了09年资本市场，使我们认识到中国未来的经济和资本市场发展道路，一方面要传承改革开放30年以来的宝贵经验，另一方面是要勇于探索，追寻未来，让我们共同期待2009年的惊喜，2009年华安基金年度策略报告会到此结束，谢谢大家。