新浪财经讯 12月19日，华安基金公司在上海中欧陆家嘴国际金融研究院举行“2009年投资策略报告会”，既“华安基金年度论坛——传承历史、追寻未来”，新浪财经做图文直播，以下为报告会下午发言实录。

　　主持人：各位来宾大家下午好。下午我们在政策和宏观方面做了演讲，下午的主题演讲将更多的围绕市场的策略层面。首先有请摩根斯坦利中国策略主管娄刚为我们演讲——忍耐是一种美德。

　　娄刚：各位专家、各位领导大家下午。我叫娄刚是摩根斯坦利中国策略师，从事这个工作差不多有六年了，在中国市场从事这个行业差不多10多年。我今天讲的主题叫忍耐是一种美德。

　　实际我要表达的意思并不是说让大家一直保持一种忍耐，而是说在现在的情况下忍耐是一种美德。尤其我们在前面已经受到很多伤害的时候是不是要受到一些噪音的干扰，放弃一些自己本来非常有信念的一些判断。

　　从投资的行为来讲，我自己个人一直这样认为，一个成功的投资者他往往是两种人。一种是绝顶聪明的，就像巴菲特或者是罗杰斯，或者是索罗斯这样的人，真的是绝顶聪明的。还有一种人是其他大多数成功的投资人，是很忠厚老实的人，就是说他并不是说那种我们想象的对市场信息反应非常的灵敏，一天到晚疑神疑鬼的，他们其实是非常忠厚老实的，这些人有一些共性，就是非常的简单和直接，他很有信念，他一旦树立起一个东西的看法，你很难改变他。

　　包括国际上的一些大的投资基金的高级基金经理，你会觉得他的思维非常的简单，你说什么都是那三板斧过来，你也不能说他不对，但是你很难和他说一些很花哨的东西，但是你看他的业绩，这十几年来都是非常辉煌的。

　　而有一些人觉得自己挺聪明的，因为你的经验不够，思维的方式又稍微活跃了一点，但是又不够聪明，最后就容易成为市场追随者。本来一个事刚刚开始过来，你离100米看的时候看的很清楚，这个事来了，而走到50米的时候，有人说没什么事，这个事可以赚钱的，等走到20米的时候，就彻底把之前的判断都忘掉了。

　　大家很多人是只能做多不能做空的，尤其在这样的一种市场当中，忍耐绝对是一种美德。你要坚持你自己看到的，坚定您的思想。围绕这个市场趋势会有很多的噪音，比如说减息、对房地产的政策都是噪音，你心里一定要有一个基石在那里，然后你对市场的操作就不会那么没有根基。这个市场最可怕的并不是亏钱，而是恩不知道自己亏钱。

　　我自己也是一个潜水员，我们学潜水的第一件事就是怎么样在海底生存下来，就是你很花哨的东西他不首先教你，你一定要先学会求生。

　　我为什么这么说？我们首先看一下A股市场，市场有一个U型底部，底部有一个共同特征就是达成一种动态平衡。因为底部具备这样的特征，通常一个市场的顶和底是剧烈波动的。当市场非常乱的时候通常离底部不远了，最怕的是市场是单边的，从这个角度来说，我们有两对矛盾和冲突造成了底部平衡。

　　一个是估值很低了，但是和估值相对应的是一个减杠效应。实际上这个在国内也存在，国内只是通过其他的方式在进行，包括私募基金，包括企业，包括不合理的报信基金在这上面运作，当资金链收紧的话，他一定会寻找对冲，而对市场造成冲击。第二就是对政策的美好预期和对政策的恐惧，达成一个动态平衡。当然这个平衡是非常动态的，因为政策不一定那天就又出一个减息或者是4万亿，这个是不可预期的。

　　而对衰退的恐惧基本上是比较把握的，从我们的角度来说，你可以盯着钢材、进出口这些领先指标，几乎你可以断定在未来6-12个月，未来宏观数据大概是什么样的量。我觉得现在比较难以把握市场现在的预期是什么样的。

　　还有一个我总结一下，因为09年最核心的问题，就是经济加速期的起点在哪里？我觉得09年会触一个深底，但是触底之后经济加速起点的判断，决定了09年的收益，甚至决定了09年的生活问题，如果对这个时点判断错误的话，搞不好明年市场涨50%，你自己还亏50%，从我目前的判断来说，明年的市场走势一定会具有历史意义的。你如果说今年的市场跌的很吓人的，但是我觉得你看看明年市场的走势将更加有戏剧性。为什么我对经济周期加速电看的那么重，因为很简单，因为我们市场上大多数的股票都是长周期行业。

　　这是我们做的另外一个小结，就是跨周期投资策略矩阵。如果说我们可以对触底时点有一个准确判断的话，在原材料、工业企业他一定是率先上涨，然后是可选消费，最后上涨的是能源、金融、IT。

　　首先我认为从世界格局来说，这场危机对中国来说是好事，如果我们10年以后看大萧条2.0的话，可能大家对这个事的判断和今天就不太一样了，尤其中国人对这个事的判断。因为危机，危险当中永远有机遇。中国从目前的站位来说还是不错的。但是我觉得对于做股票的人来说，你把事看的太长远也不行，我觉得我们可以把未来12个月的事判断清楚就足够了，如果说你看了太长时间，尤其是市场当中人大多数人没有持有能力的话，那么长期故事讲起来就没有那么漂亮了。

　　短期内我看的是比较悲观的，我们差不多是在11月初的时候，我们是看平。我们认为潜在的危机和政策从一个拒绝承认衰退事实到开始出了事他打点一下，到最后进入一个绝望期，开始使劲去做。我觉得从这个角度来说，我们的政策反映已经进入了一个绝望期，这对市场是一个好事，因为做事总是矫枉过正的，这个时会体现在市场当中的。就是这个事本来需要5，他会给你10，然后他看10觉得还不够，他给你20。我们的财政政策也好，利率政策也好，他是一个杠杆，他是催化剂，他本身是不发生化学反应的，从这个观点来判断，我们的市场一定会好，而且会暴涨，因为我们的市场已经矫枉过正了。但是在这之前我们应该怎么来做，这是很重要的一个问题。

　　在一个经济周期向下的时候，第一就是千万不要铤而走险。你在讲一个长期故事的时候往往是在繁荣期的时候更加动听，这个时候你讲长期故事不太有人爱听。政府的救援在中国来说，基本面已经差到相当的程度才会由此反应。在11月底，12月初的时候，政府连连出手，结果数据出来真的是非常难看。通胀回落意味着衰退的开始，盈利的质量和估值我们认为会跑赢增长型号股票。这个时候你追逐成长的话，在经济周期向下的市场当中，会有一定的风险。

　　我们觉得这个周期有一个重要的意义，就是我们第一次面对全球同步放缓或者是衰退。我们可以回顾一下，哪怕是大萧条1.0的时代也没有这样的问题。98年的时候是亚洲局域的问题，其他的还是不错的，日本箫条的时候，欧美还是不错的，而互联网破裂的时候，美国非常糟糕，但是欧洲和日本还是不错的。这一次我称之为这是一场全球化以来的一场真正意义上的经济危机。也就是说你会发现没有什么救命道草可抓。现在大家不要对预期的速度，对恢复的预期不要过于乐观。我们觉得政策反应上，他已经进入到一个绝望期，但是绝望期的时候干那么多活，还是觉得有点不太对路。

　　尤其在这么关键的时候，美国出现一个权利真空期，这一个月当中发生的事，会对后面的一年甚至是几年的经济形势都会造成很深远的影响。所以现在也是一个天不时地不利的时候。布什下台之前他开了一个G20，最后发现这也是一个笑话，大家什么事都不干。我觉得现在必须要成立一个国际央行的体系，这个体系要由中美来牵头，我们不需要G20，我们只需要G2。但是现在中美还处于一个互相博弈的状态，从这个基本面来判断，我们觉得口头上的协作要多于实际行动的协作。到最后会不会出现美国金融失控的状态，我觉得这个发生的概率还是有的。如果说09年一旦发生一些意想不到的事，比如说美国政府面临破产危机。

　　回到中国，我们拿出4万亿刺激经济，我个人有一个基本判断，我觉得最多就是维持经济稳定，避免硬着陆，但是我觉得保8争9靠4万亿是不够的，因为需求的缺口是非常大的。

　　首先我们看房地产这块，地方政府到底怎么解决资金来源的问题就是很大的问题，你房地产不好，地方政府在财源上就要受到很大的限制。一个是他会以公司的名义发行政府债，上海浦东也发生过这个事，但是我们国家法律是不允许的，但是在特殊的情况下，他可能会允许，但是不可能会大规模应用，因为这会产生大规模的腐败滋生。

　　另外一个可能就是银行掏钱，现在银行很有钱，但是你让他掏钱出来他不痛快，因为他股东不痛快。我们为什么说现在是一个相对的底部，首先大家对这个东西大家的预期已经是很糟糕了，无论是国内还是国外，甚至在香港有一些冒牌的经济学家都说明年经济增长会是负的，我们不知道他是怎么算出来的，但是这说明预期是非常差的，这其实也是好事，股市的走向不是经济好坏决定的，而是经济实际和预期差导致的。所以我们觉得现在确实是一个底部。

　　对基本面是怎么判断呢？我首先讲，我只能说6个月以内的事，6个月之后我看不明白。一般我对一个事就算是错了也是有观点的，这是我第一次对第二年头6个月的事说的战战兢兢的，因为变量实在太多了。

　　我们觉得中国国内的经济继续放缓是毫无疑问的，我在去年也讲过，大家要盯住一些领先信号，大家看看我当时提出一些出口、汽车、旅游、航空他对经济放缓是领先指标。而全面放缓的指标，包括可选消费、工业生产、零售和房地产几乎是和M2同步的，这是一个放缓的确认。再往后面想象就比较可怕了，我们说钢出口、发电量对整体经济是有很强的领先指标意义，从这三个指标来看，看上去非常的难看。所以我们觉得明年第一季度从整体经济的情况来看，应该会进入到一个相当糟糕的状况，可能会见到5%，我觉得第一季度见到5%的增长是有可能的。

　　而且我最近有一个理论，就是在12月初的时候写的一个东西叫资本项支出的衰退。我当时有一个基本的判断，我一直都这样讲，但是没有总结过，我一直说出口顺差是小问题，但是出口投资是一个大问题。房价是小问题，但是房地产投资是大问题。

　　如果说出口商和房地产商的判断周期很短，比如说12个月，他一憋就过去了，甚至他会继续抢占市场，甚至有一些不是很合格的企业家他会接着圈钱、投资、抢地盘，因为他就有这样的幻想。我觉得中国大部分的发展商和出口商在年初都保有这样的心态，因为他家底很殷实，他付的起这个钱。那个时候我们利差是很高的。你会发现那个时候我们的生意不好了，但是我们的中小企业还要把这个钱拿来，他要继续投资。他的基本假设建立在过去10年的经验，他觉得这个市场再怎么波动也会很快会过去。但是到年底的时候觉得这个事不对了，好象不是那么回事了。

　　美国今年二季度的时候开始衰退，而欧洲到第四季度开始衰退，我们的出口商对此的基本判断就会改变。我提出的一个观点是，一旦你改变的时候再去改变就是很难了。

　　房地产也是一样的，从年初撑到现在，撑到最后有人打破僵局，这个人就是政府，政府打破僵局的妙招是什么呢？绝对不是维护房价，而是增加供应，我看你降不降。这个事对发展商来说很不利了。他对市场心态改变了，这会影响到他对09年的投资。所以我称之为资本支出的衰退。应该说是因为中国经济下滑从量变到质变的过程。

　　我们的出口和房地产同时碰到这么严重的问题，正因为如此，我觉得对形势的判断没有什么好乐观的。从房市政策来讲，我们可以说房地产政策当中再没有比98年的个人住房退税更欢欣鼓舞的。但是我们不要忘了，当时出现那么大的力度，实际上到房地产周期真正的反转，我自己的印象当中，凭我的感性认识，上海的房地产的熊市一直到01年作用才开始真正的反转的。一个房地产的周期市场性远远强于政策性。

　　这次虽然说我们的政府政策看上去来势汹汹，但是真正的起到作用是很难的。如果大家预期说，政策对这么大的市场发生作用是很难的。另外本身市场行业特性在那里，毕竟他是商品和投资标的双重属性的一个产物。所以我感觉，我们可能对这个东西的认识还不够充分。当时有一个人看多房地产，跟我辩论，这个事发生在10月份。他当时给我提了一个很充分的论据，他说周围70%是刚性需求，他由此得出一个结论是中国的需求是很健康的，没有必要看少房地产。我说哪怕只有30%是投资需求，我们说每年30%的投资需求，三年就百分之百出来了。相当于整年供应量百分之百的货在投机客手里，如果房地产市场向下的话，投资客一定是卖的。如果这个时候，投资客把房子卖出来的话，一定会增加这个市场的供应量。他说中国的存货也就一年半，我说你这一年半你没有算上投资客存量，而且房价下跌的时候，房屋的交易量是在剧烈的缩小的。在交易量萎缩的情况下，你两年半你觉得房地产还会好吗？有可能我对房地产的判断是错的，但是我目前的判断我还是继续维持的。

　　我们一定要记住一点，盈利的波动一定要大于GDP的波动，明年政府说要保8，但是很多经济学家说是7.5，还有人说是6，其实并没有意思，对于我们投资者来说，我们要看到真实的数字，我觉得这个数字不会高于5%，也就是说政府在后面搞什么东西你是没有什么太大意义的，真正有意义的还是市场决定的。如果是5%的话，明年盈利一定是负增长的。我自己根据投入产出表做一个比较大的模型，GDP7.21%是一个临界点，如果高于这个数字，全体中国公司加在一起盈利是正的，而低于7.21%则盈利是负的。

　　接下来简单讲一下我一直被人骂的一件事就是对银行业的基本判断。我看空银行业小一年了，有辉煌的时候，也有不正确的判断。股价最近表现的非常强劲。但是我还是那句话，我说有的时候市场不能充分的反映基本面的情况。我对他基本面的恶化的判断是不改变的。

　　我觉得我们的银行可能明年会成为所谓的再掉下来的一只靴子。做了很多的测算这是一个纯市场营卫导致的利差曲线，我们可以看到利差曲线和经济增长表现一种正相关度。我们中国也是正相关度很高的，除了这一段，他是交叉的我们的经济朝下走，利差却在扩大，这是错误的政策导致的。也就是说应该在放松的时候他采取了从紧的货币政策，因为从紧的货币政策，银行有了放高利贷的空间，最后变成了经济往下走，它的盈利却越来越多。但是明年这个事能不能干下去？我们觉得基本上干不下去了。我对这个事的判断，明年一定是往下走的。这是由市场决定的。

　　我们对这块判断就是这样的。这个是我们大概模型的判断，如果房价下跌30%的话，就没有人会买房子了。

　　接下来我们讲一下对于周期性行业的投资原则。首先大家要把握这样的几条，第一不要太相信节约成本。繁荣期的时候，企业跟你讲成本是个大问题，同样的道理，经济不好的时候，不要听公司说节约成本的故事。因为成本节约在销售下降的时候是没有任何意义的。这是再一个经济周期互动当中有一个逻辑关系的。他的成本之所以下降，是因为他本身的需求就疲弱。如果销售额向下大幅度修正的话，这个时候不要讲节约成本的故事。再有一个就是估值基本上没有意义。尤其是在强周期的行业来说，他只有方向。而对一些特许权的行业，他们本身的特性还是不一样的，这里我不一一论述。

　　最后的结论是周期性行业是趋势性投资而非价值投资。同理可证，周围的A股市场都是趋势投资而非价值投资。现在买方是很悲观的中。

　　我觉得有可能09年A股会先于海外市场上涨，也就是说他继续受海外市场压制的可能性不大，但是他未来主要的决定要素在于我们政策反映什么时候可以真正的起到促进作用。老实说我没有什么太清楚的结论，我觉得可能我们经济加速的拐点可能会接近于明年的年底或者是第四季度。这里有一个重要的假设是房地产判断是对的，如果房地产判断比我好的多，那我的判断就是大错特错了。因为一旦房地产商大规模投资的话，经济很快就会起来的。现在的变量就在房地产这块，我对他判断的很悲观，如果你认为我的判断不对，你觉得房地产商明年一二季度会大规模的投资，你现在就可以买股票了，但是我现在是不敢买的。

　　我这里提供一个思维的架构，这也是策略分析师主要的工作范畴。你把估值和周期性作为两个轴，一个是不便宜没有防御性，一种是不便宜但是有防御性，一种是又便宜又有防御性的，很贵周期性又强的。对于周期性很强但是又很贵的，他是一个买入的机会。这是我的一个思维架构，基本上这就是我09年的一个总结。我自己也是一个学生，有不周到的地方希望大家谅解，谢谢大家。