主持人：娄刚先生很好的诠释了自己的一些感悟，非常感谢娄刚先生的演讲。接下来我们有请华安基金管理有限公司宏观经济研究员杨明先生为大家演讲。

　　杨明：各位来宾下午好，现在我把我们最近对宏观经济的思考给大家做一个汇报。

　　我们的题目叫在较低的增速上重建平衡，我们认为未来几年市场增长速度是降低的，但是在降低的过程当中，他会找到一个平衡点。整个报告分为三个主要的部分，首先我们回顾一下90年代以来全球经济大调整的再认识，从中找出一个贯穿始终的逻辑，并从这个逻辑当中推算出未来发展的大趋势。第二，对中国崛起的转型的看法，我们对98年崛起以来的过程做一个回顾，由此推出中国未来转型面对的挑战和前景。最后是对中国目前短期形势和趋势的一些看法。

　　前两个部分我们希望站到100米以外看看经济是什么样的状况，而第三点则是站到50米或者是20米来看看。新技术革命的扩散，全球化和以美国为首的信贷，这三大力量勾连在一起，从推动经济景气的角度来说，新技术的革命扩散提高的生产率，提高了资本汇报和经济景气，刺激了全球化的发展。从消费信贷来说，他扩张需求吸收生产率提高带来的产出拉长了技术扩散和全球化的进程。通过全球化以后，他配制了效应，规模效应，专业化效应提高了生产率，提高资产回报和经济景气支持了技术进步，通过低价格刺激了低利率和消费信贷的扩张。但是这三点又有着矛盾。资本回报率面临下降压力，投资和就业扩张动能减弱，资本和劳动的分配关系失衡，带来潜在周期调整压力，建立在收入基础上的消费能力相对减弱进而影响到全球化和消费信贷扩张。从生产和交换来说，他是失衡的。全球化跨越式发展带来可供商品和可交换产品之间存在的巨额落差，产生盯住美元的货币体系，放大美国货币政策的乘数，刺激全球总需求过渡扩张，进而刺激房地产泡沫和消费信贷过度扩张。所以形成了一个内在失衡和调整的压力。从生产和消费失衡来说，产品的消化日益建立在虚假的储蓄上，居民资产负债恶化，经济失去坚实的基础，金融机构被深深的卷入资源错配之中。这三大因素当中内部又有着矛盾，这就是目前经济在反向回转过程当中碰到的现象。在这样的情况下，我们可以外推一下，就是未来全球经济面临的趋势，我们认为存在三个趋势，为了适应技术和生产力提高放缓的趋势，全球资本回报率要下降，就业和投资的增速也要回落，这样的回落修复分配关系，酝酿下一轮技术的大突破。国际贸易总量收缩，结果需要变化，这种结构的改变主要集中在两个方面，一个是发达国家需要放松技术产品出口管制，新兴国家需要增加内需，放弃盯住美元汇率制度。美国消费信贷萎缩，储蓄率回升。

　　在这样的背景下，我们看中国经济崛起的过程。从外部来说，全球化浪潮的发展，全球化分工大发展为中国经济跨越式发展提供了历史机遇。而美国的消费信贷季度扩张为中国经济跨越式发展提供了意外的刺激。在97年亚洲金融危机和2001年IT泡沫破灭也为中国发展提供了外部条件。为了把握这些外部环境也有着一些内在的条件。中国一方面具有高储蓄率的特征，同时由于制度的特点，使得中国有一个大规模固定资产投资的倾向，这两者和中国的后发优势结合，把握住了全球技术进步和扩散的浪潮。第二，从全球化来讲，中国在90年代后期，进行了一个密集、深刻的技术变革，这粮店和中国的人口红利结合，有效的把握了全球分工大发展的浪潮，也推动了中国经济这一轮的崛起。

　　还有一点是自然形成的，就是94年中国人民币汇率改革，人民币贬值50%，在亚洲金融危机当中，为了稳定中国经济，选择了盯住美元的货币体系，他有利的把握了机会。

　　中国未来也面临一些挑战，第一从全球技术进步和扩散放缓的角度来说中面临自主创新的挑战。第二，从全球化面临再平衡，面临扩张价值链的挑战。第三，从美国的真实储蓄率恢复来讲，中国需要依靠内需来拉动的挑战。第四，能源和环境约束急剧上升，面临要素价格的挑战。

　　从未来来讲，中国经济面临这些挑战，我们认为还是相对比较乐观的，我们认为中国应对这些挑战有一些有利的条件还有一些不利的条件，从不利的条件来说，中国的人口压力非常巨大，这使得中国在面临产业升级和资源环保方面还存在很多的压力。第二，政府职权转变还不够，第三，金融体系还存在很大的缺失，投资市场还比较小，使得中国的供给得到改善的空间或者说机会相对比较小。中国在应对挑战方面也有很明显的条件，第一，中国制度变革的动能仍然很充沛，中国农村改革方面有很多大的措施，第二中国的国家战略还很清晰，社会共识明确，这和国外有明显的反差。第三中国的高储蓄率和潜在的内部需求都非常巨大。最后中国的外汇储备和中国产品在国际竞争力的提高，使得中国获取资源的竞争力在加强。

　　从短期来说，首先从外部来看，我们对国外的情况也不是很看好，我们觉得未来至少半年时间当中，美国和欧元区都处于大规模的负增长的状态，从而使得中国的外需非常的疲弱。而从中国货币金融市场方面，信贷、货币增速进一步下滑，不良贷款上升，银行风险偏好减弱，形成恶性循环。而货币政策应对较为有力，连续降息之外地央行正在短期内释放出大量的货币来推动商业银行克服惜贷情绪，金融市场也一表现出很高的效率，税率体系在央行降息之前已经全面走低，降息催动市场利率进一步的下滑，利率的下降使得金融机构、企业、个人的融资成本有了显著的降低。生产方面，7月以后工业增加值出现爆跌的走势，这种暴跌主要是一种降库存压力宣泄的结果。我们仍然预期通过今年四季度和明年一季度的非常强烈的降库存动作以后，将会有强烈的反弹。因此我们判断从产出的角度来说，我们目前正在经历一个最低的增速点。

　　从需求来说我们也是偏乐观的。一方面我们认为实际投资进一步下滑的空间并不是很大，我们将12%作为一个底线。名义投资增速会出现较大的下滑，预期从当年的29%下降到15%左右。随着欧元区陷入衰退，出口增速进一步下滑，我们预计在5%左右，顺差增速比这个略高。目前中国经济整体的库存水平比较低，经过几个月的调整以后，来自库存的调整的压力会进一步的减弱。

　　刚刚讨论了产出和需求的状况，把两者放在一起，我们认为名义GDP的增速到明年二季度之前还会大幅度下行，实际GDP可能在明年一季度可能就会企稳。明年全年大约为8.5%，后年为8%。

　　明年前两个月CPI将出现负责值，全年上涨1%左右，PPI则在明年全年都是较大的负值，通缩将成为明年的主题。

　　明年二季度末，随着实际货币余额增速大幅度回升，财政政策逐渐的拉开，居民收入的增长，储蓄积累支出能力恢复，随着外需冲击不再加强，需求增速回落基本结束，供求缺口基本消除在较低的增速重新达成平衡，迎来一个较低的产需增速，产能利用率，低库存，低通胀、低通缩的阶段。

　　利润增速在2009年上半年见底，气侯随着实际GDP增速下降幅度放缓而回升。但是利润增速仍然低于销售收入增速和资产增速，销售利润率、资产利润仍然将下行。

　　我们对中国经济目前遭遇的冲击来说有一个判断，之所以会产生这么强的冲击我们认为，本轮中国经济遭遇的可能是30年来中国经济遭遇的第一次全面的泡沫冲击。一方面是房地产泡沫和股市泡沫的冲击，另一方面是外部的美国房地产和消费信贷泡沫和大宗商品泡沫的冲击，这几个泡沫相互之间有着紧密的公生共灭的关系。但是我们认为中国在应对泡沫破灭方式有着得天独厚的优势，一方面泡沫中并没有激起明显的财务杠杆放大，因此也就不会有明显的债务挤压，另一方面中国具有高储蓄率和低财政赤字率，这比美国和西方发达国家有着比较大的优势。

　　我们把98年的情况做了一个对比。现在的情况和当时的情况相比有两个方面的状况。从劣势来说，当前的对外依存度大大超过98年，同时面临的强度也是大大超过98年。面临的资源、环境的硬度约束大大超过98年，第三，居民储蓄房地产化的程度大大高于98年。从而通过房地产的扩张拉动经济的余地比98年弱的多。而优势来说，我们也有明显的优势。对外依存度我们虽然高，但是进出口依存度同步提高，在这样的情况下，外需的减弱和大宗商品价格暴跌产生对冲效益，但是可能存在一种时间上的滞后。

　　另一方面中国的出口规模虽然大，整个产品的竞争力也大大的提高，应该说我们产品结构有了很大的改善。第二，库存压力大大小于98年，过剩产能前景大大好于98年。第三，中国企业金融体系，财政的状况明显好于98年，应对冲击有更多的承受力。第四，中国的市场化程度大大的提高，因此经济的弹性和敏感性大大提高，，虽然说短期内感觉到危机非常大，但是对于未来来说还是很有好处的。最后一点就是政策应对及时性和和力度大大好于98年。

　　时间的关系，后面的数据就不谈了。我觉得比较重要的数据有两个。一个是货币供应量的数据，这个数据我们前面一直用这个数据。通过这个数据我们可以看到到明年二季度我们会企稳。另外是新增存货占GDP比重和顺差占GDP的比重的图。中国这一轮在应对冲击方面，他和98年有着巨大的差异，因为当时存货非常高，导致97年到2001年中国经历了相当长的消化库存的过程，目前来说我们并没有这样大的压力。

　　这是未来两年我们对指标的判断。我们认为09年GDP在8.5%左右，2010年会在8.0，我们认为明年至少有三次下降利率的空间，但是从汇率方面，我们认为未来一段和预期的一段时间都是和美元保持稳定的。

　　后面是关于一些投资的东西，一会儿王总会更加详细的介绍，谢谢大家。