机构理性面对股指波动

　　在对基金三季报分析中我们提到，作为理性的机构投资者，尽管三季度沪深两市股指继续下跌、波动幅度加大、热点板块轮换迅速，偏股票型基金在投资操作上“稳”字当头，截止三季度末总体股票仓位继续维持在相对均衡水平，按照各基金产品契约限制，基金行业整体进一步的股票仓位调整空间在[-15%，20%]。

　　进入11月份，尽管股指在包括4万亿投资计划在内的一系列积极政策支持下走出了一波近20%的反弹，但根据11月18日市场的暴涨和11月19日市场的暴跌对基金股票仓位进行测算看到，2008年一季度(含)前设立、已经完成建仓的股票型开放式基金和混合型开放式基金(剔除指数型基金和重仓持有股票长期停牌、估值调整影响仓位测算的基金)股票仓位简单平均分别为69%和58%，均较3季度末下降不到3个百分点。而且，测算不同规模基金的股票仓位调整情况看到，股票仓位均有不同程度的小幅下降。这在一定程度上意味着，在中短期增长迷雾尚未散去的背景下，作为理性及具有较大规模的机构投资者，基金在市场阶段反弹中继续采取稳健中性的操作策略。

图表 1 ：测算不同规模积极投资偏股票型开放式基金股票仓位调整情况
规模	三季报股票仓位 A	测算股票仓位 B	B － A	总产品数	减仓产品数	减仓占比
100 亿以上	64.23%	61.97%	-2.26%	19	12	63.16%
50 ～ 100 亿	69.31%	65.74%	-3.56%	63	42	66.67%
20 ～ 50 亿	67.08%	65.12%	-1.96%	74	44	59.46%
10 亿～ 20 亿	67.31%	65.22%	-2.09%	27	16	59.26%
10 亿以下	48.23%	46.78%	-1.45%	21	14	66.67%
总计	65.59%	63.15%	-2.45%	204	128	62.75%

　　来源：国金证券研究所

　　今日投资的最新机构投资者调查问卷结果进一步印证上述现象，在经济增长“大背景”尚未清晰的情况下，机构投资者普遍认为宏观经济政策及上市公司业绩增长是未来6个月影响市场走势的关键因素，而对估值反应并不敏感，同时机构投资者内部对当前市场估值水平认可程度也存在较大的分歧。

　　相比之下，政策利好预期以及市场反弹一定程度上刺激了个人投资者的热情，过去两周A股市场开户数和参与交易账户数大幅回升至5、6月份的水平，相应的市场成交量也恢复到对应水平，不过开户数增量变化节奏滞后市场节奏一周。

　　图表2： A股及基金开户数变化

　　图表3： A股日均参与交易账户数变化

　　来源：国金证券研究所 中国证券登记结算中心

　　增长迷雾制约短期政策刺激效果

　　综合前述分析，尽管年底前不排除围绕4万亿投资计划实施细节、刺激消费等积极财政政策与货币政策、以及针对股市积极政策等“利好”进一步出台，并刺激股指上涨，但在“增长迷雾”尚未驱散之前，股指缺乏持续上涨的核心动力，“政策利好”对股指的刺激将受到制约，因此总体上我们对下阶段市场保持中性的态度，风险的控制及对市场结构特征、节奏步伐的把握仍是这一阶段偏股票型基金间差额收益的重要影响因素。

　　稳健为主、灵活为辅，优选侧重政策主题或增长确定板块基金

　　因此，对于选择偏股票型基金的投资者而言，年底前建议继续注重风险控制，采取防御为主的投资策略：

　　控制组合风险，侧重配置中等风险基金

　　综合国金研究所基金研究中心最新的基金产品(参考《开放式基金评价报告(2008年11月)》)、基金经理评价结果(参考《基金经理评价报告(2008年第四期)》)以及基金公司投资管理能力评价(参考《基金公司评价报告(2008年第二期)》)，建议在控制风险下侧重配置如下管理人综合投资管理能力较好、且风险水平中等的基金产品(图表4、图表5)：

图表 4 ：从产品及管理人的能力角度出发重点关注股票型基金情况（次序不分先后）
产品	绝对收益能力	保本收益能力	综合收益能力	基金经理	综合投资管理能力	公司	投资管理能力
华夏精选	★★★★★	★★★★★	★★★★★	王亚伟	★★★★★	华夏	★★★★★
合丰成长	★★★★★	★★★★★	★★★★★	王勇	——	泰达荷银	★★★
华宝增长	★★★★★	★★★★★	★★★★★	牟旭东	★★★★	华宝兴业	★★★★
工银价值	★★★★★	★★★★★	★★★★★	张翎、曹冠业	★★★★	工银瑞信	★★★★
嘉实增长	★★★★★	★★★★★	★★★★★	邵健	★★★	嘉实	★★★★
富国天益	★★★★★	★★★★★	★★★★★	陈戈	★★★★★	富国	★★★★
方达精选	★★★★★	★★★★	★★★★★	吴欣荣	★★★★	易方达	★★★★★
华夏成长	★★★★	★★★	★★★★	巩怀志	★★★★★	华夏	★★★★★
上投阿尔法	★★★★	★★★	★★★★	孙延群、周晓文	★★★★★	上投摩根	★★★★
兴业全球	★★★	★★★	★★★★	董承非	★★★★	兴业全球	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表 5 ：从产品及管理人的能力角度出发重点关注混合型基金情况（次序不分先后）
产品	绝对收益能力	保本收益能力	综合收益能力	基金经理	综合投资管理能力	公司	投资管理能力
兴业可转债	★★★★★	★★★★★	★★★★★	杨云	★★★★★	兴业全球	★★★★★
华夏回报	★★★★★	★★★★	★★★★★	胡建平、颜正华	★★★★★	华夏	★★★★★
交银稳健	★★★★	★★★	★★★★	郑拓、于晖	★★★★	交银施罗德	★★★★★
易方达平稳	★★★★	★★★★	★★★★	侯清濯	★★★★★	易方达	★★★★★
兴业趋势	★★★★	★★★★	★★★★	王晓明、张惠萍	★★★★★	兴业全球	★★★★★
华夏红利	★★★★	★★★★	★★★★	孙建冬	★★★★★	华夏	★★★★★
嘉实成长	★★★★	★★★★	★★★★	刘天君	★★★★	嘉实	★★★★
鹏华成长	★★★★	★★★★	★★★★	陈鹏	★★★★	鹏华	★★★★★
华安配置	★★★★	★★★★	★★★★	邓跃辉、沈雪峰	——	华安	★★★★★
国投景气	★★★★	★★★	★★★★	袁野	★★★★	国投瑞银	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

　　顺应市场节奏，适当配置“操作灵活”基金

　　前以叙及，在“增长迷雾”尚未驱散之前，股指缺乏持续上涨的核心动力，但现有利好政策的进一步消化以及进一步利好政策的出台或将给市场带来阶段性及结构性的机会，市场继续摇摆于“政策与业绩(经济数据)”之间。因此，在控制组合风险、侧重配置中等风险基金的同时，可适当配置具有“操作灵活”特征的基金，通过基金管理人的灵活操作分享市场波动中的部分机会。

　　延续下半年来贯彻的卫星基金组合构建策略，本文从基金资产管理规模(中等偏下)、当前股票仓位控制情况(适中)、管理人操作风格(换手率、重仓股调整程度等)等角度出发，优选出产品操作灵活度高、管理人操作风格相对灵活且策略把握市场阶段机会能力较好产品，具体建议关注：华宝兴业策略增长、嘉实成长、南方积极配置、富国天惠精选成长、鹏华行业成长、长城久恒等老基金以及易方达中小盘、嘉实研究精选等次新基金。

　　把握政策方向和业绩趋势，优选侧重政策主题或增长确定板块基金

　　短期来看，本次大幅降息中房地产行业首当其冲是最大受益行业，降息约可减少上市公司贷款利息合计支出14～15亿元(占07年税前利润4%)，按揭成本的大幅降低也会对购房意愿形成一定的刺激；另对电力、钢铁、建材等高负债行业也有相对较大正面的影响；此外，央行下调活期存款利率有效缓解了降息对银行存贷差的影响，尽管此次降息幅度大，但是对银行的息差水平影响仅降低了7bp，市场前期的悲观预期或有一定程度的修正。因此，考虑到本次大幅降息对相关行业的影响，建议下阶段在前期超配中下盘股风格基金的基础上，适当增加重点投资银行地产等大盘股风格基金的配置，如交银施罗德稳健配置、易方达价值精选、嘉实主题精选等基金。

　　从长期看政府刺激投资政策的实施对于缓解经济增速下滑的效应将逐步体现，且将使得相关行业板块的上市公司收益，而短期来看这些行业板块也将继续是市场资金追逐的焦点，具体行业板块包括铁路公路建设、电力建设、农村建设、基建材料、节能环保及新能源设备制造、机械设备制造等等，不过在建材、铁路建设等相关板块前期累积涨幅需要消化的情况下，上述板块的波动预期相对较大。另外，受经济周期影响较小且受益于经济转型下长期内需扩张的防御型行业预期业绩增长相对明朗，在震荡市场环境下预期表现稳定，具体行业板块如内需型消费服务行业、软件开发及互联网、医药、旅游等。依据基金产品定位、管理人操作思路、并参考三季报的持仓情况，建议投资者侧重关注富国天益价值、汇添富优势、嘉实成长、鹏华中国50等侧重投资防御行业的基金产品以及易方达积极成长、中银动态策略、上投阿尔法、泰达荷银合丰周期等侧重投资政策支持行业板块的基金产品。