汇添富基金2008年投资策略报告会完整实录(2)

　　因为，讲到出口在工业中占到半壁江山。其实出口在中国收入中占的江山也很大。在盈利，在沿海地区的消费应该也是占很大份额的。所以，我觉得还是跟投资者交流的时候，我觉得今年特别是上半年，头三个月，还是小心一点。我们的感觉，不管是宏观调控的靴子，还是世界经济的靴子，他们都在降落的过程中，尤其是外面这一块，我们连底部都还不知道在哪儿。如果我们知道它在哪儿也好，问题是现在还不清楚。这里面的主要问题还不只是美国的问题，下一步是欧洲，亚洲对欧洲的出口也开始往下走。我们即使占美国20%，怎么能把欧洲加上，把日本再加上，这三个加起来大概50%以上，如果出现问题的话，我们完全可以脱钩？这个假设我觉得有一点太大了。从大家看数字来讲的话，这个现在对我们来说也是比较麻烦的事情。就是短期内没有数。今年年初怎么样开头，这个开头的话，2月份我们只能看到银行信贷的数和出口的数。现在统计局不统计工业生产，也不统计投资了，想知道都没有办法知道。所以真正能看见数的时候是三月份，三月份可以有一个春节过去之后的数据，但是那个时候又到两会期间，这几个数心里判断比较强的可能是通货膨胀会偏高。别的数下得未必够快，这是我的一个担忧。要到三月份的数字出来之后才敢做判断，我就讲到这里。

　　提问：

　　您刚才说的地产、金融、汽车这块都不太看好，如果不看好，整体经济会下来，整体经济下来，消费品还会有什么出路呢？而且从国际经验来看，主要是通胀，这是不可避免的经济衰退。所以我们现在的困惑就是，像您这样的学者都对外看空，如果说要找一些行业性的，或者是安全一点的领域在哪里？

　　梁红：

　　我觉得有两点，一个是真正在11月份看空的时候，那个时候有一个操作的概念，甚至多一些现金，到这个程度，现金、债券。回过头来看，11月以来，美国国债是跑赢大势的。很多人还是这么多钱，这些钱一定会买亚洲的股票，我一直说这样的概念是错误的，流动性说来就来，说走就走，主要是预期的问题。如果大家对整个增长看好，这个时候大的资产分布是从股票回到债券的过程。最近都讲现金为王，就是拿着现金，等到那些猪从天上掉下来有钱买。我们觉得要清仓，A股有一些不同的周期，但是我对A股的看法是，可以不同意我们的分析，因为空仓的时候也很难受，买债券的话，买不好也会亏，我们是建议买中长端收益率曲线的那一部分。像中石化公司债发出来7个点可以买一买。我们也觉得今年债市的机会后面会比较大。特别是增长下来，通胀下来，如果真的发生的话，在下半年，一旦调头的话，债市的机会会比较多，还有一部分是股票基金，必须要做股票，这个时候，从去年就讲三个D，第一是保守型，第二是内需，躲开所有的出口，我们也非常明白，抱团取暖到一定程度也有问题现在故估值也要命。因为跟多的基金经理跟你有一样的痛苦，只能在这个地方躲。以前大家都不太激动的这些东西，今年价值就来了。所以包括香港的电器公司，发电的公司都赚钱。我们现在找什么东西呢？真的到两种公司，一种是业绩好，至少现金流不要有问题。去年三季度的时候，钢铁和煤差一点点，市场就会给你卖的一塌糊涂。现在如果被这样子的话，至少70、80倍市盈率也好，至少这个公司的管理层和业绩和盈利的模型，让你基本肯定它不会出这种事。

　　现在这种情况下，要财务安全，要现金流安全，公司不要崩得太满，崩得太满就很难受，而且完全没有定价权。我们要挑好的公司，挑现金流稳定的公司，挑以前你都不愿意看，没有什么花头的那些公司。从股票基金来讲，除了这个以外，还是有大仓位的股。大家都说现在至少没有赎回，但是这个就有一点太滞后了，要想到会有这样的问题，在美国现在已经出现了赎回的问题了。很多的投资客在这些产品上过去几年赚了很多钱。看看市场的变化，三个月以前我们讲这个的时候，大家都会说市场不会调整的，因为一调整大家都不买。现在都说再涨就卖掉，没有后知后觉的基金经理会利用这个机会出货的。国内的基金经理多做一点研究，多发现一点好的股票，我记得2005年的时候，整个大市非常不好，那个时候选对了几个公司，几个公司真挑好了，就赢了大市。所以，今年也可能有这样的问题。通货膨胀管下去，一定是从压缩企业的盈利空间来做到的。

　　今年我们觉得总的来看是上游和中游都会被挤，下游相对来说，有工资、收入的概念，相对会好一点。还有几个食物链，大家看看这几个食物链会挤在哪里，油、煤、工资上涨、铁矿石这几条线大家，最后大家看一下谁不能把成本传导出去，断在哪里，比如说电不能涨，电也许能涨一部分，至少工业的用户可能会涨。它能涨，能不能全部涨，全部也是很困难的，但是能涨上一部分之后—用电的大户，如果最终端的需求很多，还能不能再传导。铁矿石是一个，现在看样子要涨价了，涨完了，钢铁能涨多少，钢铁如果能够传导一部分，那用钢铁的人呢？那底下有多少是跟工业，跟最终需求是海外的联系一起。最有意思的是工资，工资是全线上涨及等到开春看，肯定再来一波涨工资。这个东西如果涨在很好的企业，如果涨券商，涨基金工资没有问题。但是对于现在一些企业盈利已经很困难了，就传不过去，但同时又是消费概念的一部分。这是周期末端一个表现，就是喜欢消费，喜欢工资类保守成本的东西。短期内大家因为担心通货膨胀，炒炒黄金，农产品都可以。但是，一旦增长真的下去，这些东西也不是呆的地方，因为早晚都会下去的。

　　提问：

　　梁博士您好，我想问您一个问题，您刚才说对国际的产品价格的走势，你觉得是一个周期性，应该从高点往下走，不知道您是基于怎样的判断？我个人觉得近年来，国际商品价格持续往上走和美元的持续贬值是息息相关的。如果美元继续贬值，假如2008年美元继续贬值的话，特别是有色金属的价格，出现拐点，也就是从高点往下走的可能性还是比较小的。如果2008年美元在第二季度，特别是美国大选尘埃落定之后，信息恢复之后，出现拐点，一旦美元走强，以美元标价原材料的价格应该会出现拐点，我不知道您的判断，就是原材料价格的走软是基于这个判断，还是经济周期的一个下滑导致的？假如你觉得经济是呈现下滑的态势，那么，对消费品的看好，是出于怎样的理解呢？谢谢。

　　梁红：

　　我想对消费品为什么看好，我刚才已经讲了。这是现在不得不想的问题，要往前看，总要买一点什么吧，相对稳定是消费股。在现在这种情况下，其实很多人，就是拿着现金，现金至少给我的回报不是负的。你刚才讲的原材料这个东西，有好几块东西，它结果价格下不下来我不知道，但是相对价格，我不知大家有没有看过宋国青老师去年七、八月份写的，拿人民币表述上下游的价格已经调头了。作为经济学家我们不能判断绝对值黄金是不是到一千块。但是，相对比价它是要掉下来了。这个已经出现了，而且同时出现的是在中国利润分布中上下游的比例在下来。2005年的时候，80%的利润全在20%的上游上，去年大家看，分得很平了。其实上游利润就开始占整个利润的份额下来了。在香港看什么原材料的公司并不是要呆的地方，相反比较喜欢航空公司，喜欢中石化，喜欢下游的，它们是下游的。作为一个国家来说，企业都在下游，我们很多占便宜的地方并不是在上游。这个我们把握非常大，做比价、比例在调头，而且还有一个比例也在动，前几年企业的利润，在GDP占的比例一直在下来，工资的份额在下来，这也在调头。这也是所谓拐点的概念。从绝对量上的，我自己有自己的看法，就是这些大宗原材料的价格。大家都说美元贬值，大宗原材料就上来了，美元为什么贬值？因为美联储降利率，美联储为什么降利率？因为美国经济不好。回过来说，看企业盈利，是价格重要，还是量重要，谁带谁？所以，我们在这里面的判断，作为经济学家的判断，至少短期里面，最终如果是经济不行，是需求不行，价一定涨得上去。所以你看历史上，工业原材料在美联储降利息的时候都是跌的，贵金属是另外一个股市，黄金是另外各一个股市，包括石油是黑金，能保值的这些东西，这些是另外的。看工业原材料，从历史来看，它并不涨。现在都说最终需求都是中国需求，像我们出口那些东西，有多少做金属。而且我们自己还有一个判断，如果房地产不行的话，不只是美国的房地产不行，欧洲的房地产也不行，房地产是非常重金属的东西。不光是盖房子，还是房子本身，还是买到房子以后放的东西，都是非常重金属的东西。这是经济学家的判断。如果短期对美国经济如此不看好的话，应该有一些东西是不会看好的。

　　谢谢大家！

　　主持人：

　　非常感谢梁红女士的精彩演讲。今天我们的主题还是汇添富基金2008年投资策略报告会，接下来我们有请汇添富基金研究总监韩贤旺博士做投资策略报告会。

　　韩贤旺：

　　各位嘉宾下午好，也谢谢梁老师非常精彩的演讲。

　　我准备了2008年的投资策略，基本内容，我们很明显看得出来，我们对市场的看法还是保持比较一致、整体的看法。

　　内容分为三个部分，第一个是宏观经济这块。梁老师刚才也跟大家交流了很多宏观经济的东西，我们的结论是2008年有很多不确定性，有两个问题，第一是外部的环境和去年相比有很大不确定性。现在来看，随着美国次债的危机，现在来看有很多不确定性，美国经济在什么地方大家现在都很不清楚。具体我们看外资的机构，对这样的看法也变得越来越悲观。第二个不确定性，我们觉得还是来自于国内的宏观调控，目前来看，2008年这方面的风险是存在的。

　　第二，经济增长动力，肯定是外需转为内需的。大家会非常看重内需这块，包括内需。这块有很多看点，但是要有区别的对待。

　　通胀的看法，2008年上半年通胀会比较高，我们对这块的看法，觉得应该存在。但是发改委要对物价有直接的干预和控制，我们觉得这是短期的行为。下半年的话，压力还是存在的，潜在的CPI的压力是存在的。

　　利润方面，我们判断还是有30%，在市场整体看法也是比较将近的，我们考察我们重点覆盖的公司。

　　风险覆盖方面，还是基于第一点，有更多不确定性。这个情况我们在后面也做了一些材料。

　　第二块是多方博弈，就是国内不确定性。主要不确定性，就是目前来看宏观调控存在很大不确定性。近期发改委出的政策，每个部委都有自己的考核目标和利益所在。所以，经济增长目前的状态，对他们来讲，有些地方要出一些调控政策。而资产配置方面，我们后面有讲债券的，我们觉得股票还是可为的，因为在高通货膨胀率情况下，而对而言储蓄利润不是很高。

　　这是我们对2008年经济指标的预测，在2007年的基础上做了一些修正。整体方面大家能够看得出来，我们对经济整体来看还是比较乐观的。一些主要的指标还是可以的，第一个是贸易差额我们觉得还是可持续的。我们觉得我们这个预测还是比较谨慎。固定资产投资我们觉得再往下的空间不是很大，甚至有可能回升。

　　这是我们对次贷的整个判断，我们的看法是，2007年3季度到2008年3季度这一年期间，应该是次贷集中调整的时期。接下来，到2010年，中间这段时间，的确有不确定性，需要看一下。但是，我们也看到一个现象，基本上美国目前处理次债危机和金融相对有风险。2008年下半年开始，也有可能会有积极的信号。

　　我们对中国经济的看法，是低通胀到高通胀，CPI我们今年觉得比官方预测要高。这是我们内部做的预测，这是我们的区间是4.9—7.3%，这是我们中性的预测是5.5—6%。

　　信贷增速速度也非常快，这跟贸易增速也是有关系的。整体来看，准备金率，各方面都有关系，但是投资还是相对平稳的增长，我们觉得要注意一些紧缩性的政策。下面一块我们觉得房地产和政府投资，从各项统计数据来看，对固定资产投资的整体拉动作用还是很强的。中间来看，地方政府，现在财政整体在往中央集中，地方财政对房地产的依赖程度也非常高，所以我们觉得这块不容易压下来。

　　这是我们对整个财政表现的预期，我们觉得2007年是超预期，从2003年以后整个财政表现都非常不错。但是，2007年的财政表现还是超过了我们的预期。基本来看，财政是出现了盈余，而且规模很庞大。还有一块数据，我们觉得反应不过来，几年之前，在经济比较发达的地区，财政收入方面已经在往后推了，到年底以后今年任务就完成了，会跟企业打招呼明年再来交。在2004年就有这种现象，现在这种现象也很多。倒过来讲，真正的财政收入可能比这个还要大得多得多。

　　上游瓶颈可能再现，我们觉得近期价格又有异常的变动。这一块涨幅还会超过原先的预期。这是宏观调控的基调变化，明显能够看出来，整个基调变了，从稳健到从紧，稳健的说法是中国人自己的说法。但是，我们觉得中间有一个词变了，货币政策从稳健变成从紧。从紧是有依据的我们觉得后面还是要区别对待。财政政策从紧有难度，这块是可以理解的，财政方面要紧缩的空间不是很大。

　　这是中国的贷款利率已经不低了，CIRP也样制约存款利率上调。中国的企业大致差距是537个BP，这是企业税前三到五年期利率的差距。这了企业之间的效率差别之外，还有资产负债率结构变化以外，这个差距的话，实际上也表明基本上贷款利率上升，压缩ORE的可能性不大。一般情况下，按目前的状态，大的空间不是特别大，还会降一到两次息。

　　准备金率我们是这样看的，主要的作用是预防性的。最近这一次加准备金率主要是因为春节马上要用一些现金，春节之前资金都比较宽松。同时，一季度又有很多央票要到期。所以调整准备金率，我们只要看M2的增速。

　　这是我们对市场特征的分析，第一个看一下市场的结构，行业分布的结构。我们觉得A股市场快速扩张以后，行业分布结构出现了很大的变化。这个变化同时伴随着每个基金，大部分基金的规模都实现了很大的增长。我们觉得这个做法，对基金的操作，行业的结构，市值的分布，对基金的操作有很大的指导意义，或者说有影响。同时需要思考，一个大的基金怎么管理。我觉得基金公司还要从这个角度要与时俱进，多从这个角度去考虑。像美国这样成熟的经济体，基本上也是金融这样一大块、基础设施等。中国的特征表明，操作过程中，不会像台湾、像韩国那样的股票市场。这两天表现得能够看出来，非周期性的股票跌得很少。我觉得以后的情况来看，对基金公司的操作影响越来越大。

　　第二个看我们来看基金还是A股市场的主导力量。从未来的发展方向来讲，我们觉得这个比例还会继续上升，应该会通过多少年以后还会上升，但是需要一个过程，应该没有那么快。因为，有一部分机构客户，可能需要税收等政策来做配套。但是从趋势来讲，基金占一定的比例，而且比例是很高的。最近基金由于整个市场流通市值增长比较快，逐渐来看，隐含的含义就是说A股市场在相当长的时间内，非常有可能会形成两个故常，在估值，在活跃换手率，中小盘的股票，和中盘的绩优股，和大盘蓝筹股之间，在各方面应该会形成机构，还有投资者机构，可能会形成二元结构。

　　这是换手率的波动，我们看了一下，曾经到5、6月份，5.30之前到了很高的程度。相信这个东西还会持续一段时间，目前市场比较活跃。一段时间以后，假如市场有一点趋冷了，整体会下来。但是这个水平，月换手率在20—30%应该会持续一段时间。

　　这是波动率，股民开户数增加，意味着中小盘的表现比较优越。这是我们对资金供应的判断，有利因素是全球资金流向由成熟市场向新兴市场。第二是通胀环境下，股票资产分流过程还会再继续。

　　我们也做了可流通市值的分布。今年2、3月份可流通的量比较大。深交所的比例会高一点，超过50%，上交所可能是30%左右，这个数据只有交易所知道。我们不觉得短期内这一块是需要很大一块要考虑的要素。三月份平安有一个接近30亿股变成可流通，最终会出来多少，大家也不是很清楚。

　　重点公司我们看了一下，同时我们也遵循了分析师的看法。他们也比较认可和接受，和内部的预测偏差不是特别大。所以，这个预测可能会比这个比例高一点，所以我们对2008年上市公司的增长，特别是一、二季度没有看得这么差，我们觉得还是可以的。特别是像我们覆盖的一些公司，业绩增长方面，关键驱动因素我们还是非常认可的，我们盯得比较紧，一旦有风吹草动还会做判断的。

　　投资体会分析这块，第一点高通胀预期下的产业结构机会，这是一个新的现象。第二个我们觉得人民币升值背景下消费与服务还是投资的亮点，第三个对投资资源和能源还要考虑系稀缺性的。

　　第一个是高通胀预期下的产业结构的机会，我们现在对中游这一块看得没有那么好，下游方面，就是说食品，在消费品里面这块还是非常不错的。服务业这块毋庸质疑，上游里面有一些紧缺的行业我们觉得还是可以投资的。我们把整个产业链也做了梳理，每个环节做了一个判断，制约这个行业有国际价格不确定性，但是垄断性比较高的资源性行业比较高的、垄断的行业还是可以投资的。我们觉得中游的行业，特别是今年会做比较大的产业结构的调整，市场份额会重新做调整。我们建议投资者多看一下龙头企业。对出口主导型的行业也要一分为二的来看。要选一些有优势的企业，有些出口的产品和国外的差价非常明显。

　　我们对人民币升值看得还是比较乐观的。3月份国际货币基金组织还要做报告，我们除了这个因素以外，从基本面角度来讲，我们觉得人民币升值兑美元，甚至对其他的货币，也应该有升值的基本面来支撑。在这个背影下，需要消费和服务。我们看消费品，一些肉类、加工业，医药保健，比较好的企业我们还是非常关心的。还有一些金融、供求矛盾比较突出的房地产业，连锁经营业看好，商业里面特殊的业态。房地产我们觉得还会有一次比较大的洗牌。

　　稀缺性的资源和能源，我们觉得这块，要看一下我们对铜和黄金看得比较好。新的特殊消费，不具有回收性，所以消费的话，供求矛盾的话，可以再观察。最后一点，在替代能源和可再生能源方面我们会考虑一些布局，会看一下。

　　这是各种金属的表现，基本上供应稀缺是主线。

　　最后提一个后股改时代制度性激励因素的释放。一是国有控股的上市公司被允许做股权激励，第二是民营控股的上市公司也在做各种激励计划，激励程度高。第三股改承诺的兑现，包括业绩承诺和资产注入承诺，第四上市公司管理对资本市场的理解和认识逐渐正面化。第五，股东拥有优质资产存在潜在的注入机会，包括大型央企，地方性国有企业和民营企业。我们也在看，我们对这一块，我们觉得很难成为主导型的投资策略。

　　我的演讲到此结束，谢谢大家。