汇添富基金2008年投资策略报告会完整实录

　　汇添富基金管理公司2008年投资报告会于1月17日下午三点在北京香格里拉饭店举行。在此次报告会上，汇添富基金管理公司的投资研究团队、国际著名投资大师罗杰斯先生等投资专家与您共同探讨2008年的投资策略。新浪财经作为网络支持媒体进行图文直播。以下为报告会完整实录：

　　主持人：

　　汇添富基金208年投资策略报告会现在开始。

　　首先，我们有请汇添富基金管理公司总经理致欢迎词。

　　各位朋友，女士们、先生们下午好！

　　今天是一个非常好的日子，2008年的第一场雪，瑞雪兆丰年。所以，非常吉利一个日子，我们召开一个投资者见面会，也能够给参会的朋友带来非常吉祥的未来，也能够带来一个非常丰收的2008年。回顾2007年，我相信在座的各位都是丰收的年份，因为我们汇添富基金也是非常好的丰收年份，在过去一年里，我们公司的资产规模达到近800亿元，投资业绩也保持非常优秀，上个礼拜我们获得了金牛奖，主要基金都排名前列。而且也获得的行业内和媒体的一系列大奖，包括最受尊敬的基金公司，等等奖项。另外，我们也获得了中国证监会颁发的QDII的业务资格，也是行业里面最早获得QDII的一批公司之一。在2007年，我们也非常开心的大力开展了国际的合作。我们和全球最大的基金公司建立了合作的关系，这种合作关系实际上已经超越我们原来所探讨的QDII的产品，会对整个公司的治理，对投资研究模式，对市场营销和销售都会产生非常深远的影响。

　　另外，在2007年，我们公司成立以来，我们想得非常清楚的一点，我们一定要在行业里面构建一个一流的投资团队。2007年，我们这个团队实力得到了进一步的增强，我们现在团队目前已经有40个人在做研究。特别是去年是非常痛苦的年份，对于我们这种以研究见长的公司一年，去年是鸡犬升天的一年，我们公司非常痛苦。实际上深度研究效果并不突出，但是我们非常坚定的一点，在去年我们更加深入的做公司的研究，更加深入的做行业分析，更加强把我们的团队打造得更具有竞争力。

　　所以，2007年对我们来说是非常好的一年。汇添富成立的过去三年中，也是在比较短的时间内，取得了一系列的进展。在过去的日子里，也是靠非常多的朋友，包括在座的很多同事，很多朋友的大力帮忙和支持，因此我在此向在座的各位表示衷心的感谢。

　　今天是2008年的第一场雪，我们展望2008年，对我们公司而言我相信是更好的一年，在这一年里，我们公司的核心竞争力会得到进一步的提升，我们公司的团队，我们公司的文化会进一步得到加强。我们也希望在2008年，和机构投资者，特别是和北京的投资者更加密切的交流和沟通。而且更加好的建立深厚的友谊。汇添富一直在讲的一件事情就是，投资是为了生活，投资是生活中的一部分。但是，我们做基金管理公司，做投资一个很大的目的，很大的快乐就是来自于我们会有很多的机构投资者，很多专业人士经常跟我们沟通和交流，认知这个市场，了解这个世界，所以是非常幸福的一件事情。所以我们也希望在未来的日子里，能够与在座的各位有更多的交流和沟通，建立更加亲密的友谊。谢谢各位！

　　主持人：

　　今天，我们荣幸的邀请到了高盛首席经济学家梁红女士，为大家做2008年宏观经济分析研究。我们欢迎。

　　梁红：

　　谢谢主持人的介绍，今天很荣幸有这样一个机会，大家在下雪的情况下参加这个投资分析报告会。

　　2008年宏观经济分析，今天A股我不知道现在的结果怎么样，好像上午的时候还是跌了一些的。从海外的市场来看，很多投资人从78年，从那个时候以来，最糟糕一个开年。今年是考验积极经理本事的一年，因为今年的投资环境要比去年困难得多。去年是鸡犬升天，猪都吹到天上去，今年肯定会有一些猪落到地上来，基金经理在基本面看股票的本事就要显示出来了。为什么今年是相对比较困难的一年，这业绩高盛公司为什么在非常看好中国经济四年，从2003年以来，一直比较看好中国经济。但是，去年11月初的时候，我看到一些媒体的报道，说我们开始看空，开始变化。原因是有两个问题在纠缠着中国经济，这两个问题，都是有很大的风险。怎么解决，以什么样的方式解决，多长时间能够有一个解决的办法？我们现在拭目以待。但是，不管怎么看，它对经济增长、对企业盈利应该说有一定的负面影响，一个是经济的问题，另外一个就是中国自己的宏观调控问题。很多朋友问这样一个问题，如果美国经济下滑，出口下来，为什么我们还要宏观调控呢？这就问了一个很好的问题，根本点上出了什么样的矛盾？我觉得最根本的原因，说到底，我们觉得去年中国经济增长的速度过快，过热的压力非常大。不管以什么方式，这样的过热的经济势头，一定会掉下来，不管它是因为外需的下滑，还是因为国内的宏观调控。而现在短期的风险是这两个在一起。我举一个简单的例子，如果大家看美联储，大家都在预期它减息。昨天在市场中的人都很关心，美国CPI的数字。大家有一种潜在的担心，假如美国通货膨胀很高的话，即使美国经济下滑，这本身也会制约美联储放松利率，放松货币政策的空间。

　　同样，在中国也是一样的问题，即使我们看到出口下滑，即使我们看到经济在走下坡，但是如果通货膨胀不下的话，它会制约我们的政府能够很快速度的转向政策从紧缩到中性，到最后甚至需要刺激型的政策，这个余地根本上来讲，我们讲白了，去年的经济增长率是不可持续的，去年造出来的通货膨胀是整个社会不可接受的，从某种意义这个话说出来有一些朋友不是特别爱听的。去年的盈利增长也是不可持续的，落什么的问题，以什么方式落的问题，这是2008年最大的挑战。

　　同时，我也跟很多投资经理和朋友们讲，今年也是考本事的时候，有本事的，挑股票，基本面，研究做得扎实的，今年就可以看出好坏了。而不像去年，好像觉得每个人都很有本事，每个人投资都赚了钱。

　　今天我讲演的题目，我想跟大家过一下两个问题，一个是美国经济的问题，一个是国内经济的挑战。我给大家看一些我们的分析思路是怎么来的。

　　这是美国现在住房控制率，我们没有把它翻译成中文，大家可以看一下这个图表，上升非常快。我们内部一个很老的基金经理讲了这样的话，他们很多老资格的，经验很长的经理人，看到去年的所谓次债危机的时候，他们是怎么看这个问题，刚才也跟大家讨论了一下，大家都在问，高盛这一次怎么就跑掉了，很多其他的公司就没有跑到。我们自己觉得有很大一块原因，真的是很幸运。另外一块，因为我们公司有很多在市场里做了十年、二十年，甚至三十年的人，这次次债的风险，对新手来说看上去很新，对于他们来说他们看过很多次了。他形容这就像一个海啸一样，最早在天上是一条线，最后冲上来的浪头的速度是非常快的。海啸的根本原因是，很简单的机制，就是信贷过多膨胀，房地产价格这两个互相的叫泡沫也好，叫膨胀也好，最后自己不可持续掉下来了，并不是外界的因素。这个东西发生在美国的80、90年代，日本、韩国都看见过这样的现象。这是从2006年以后，这个问题出的时候，并不是2007年初来的，很多问题在206年就看到了，这是美国房地产价格的下滑。这是超过了历史平均水平至少20%左右。这是房子，坏债之后交给银行，银行再拍卖的比率。这是次债最后出问题，在经济还那么好，就业市场还这么好，美国工资增长还非常强劲的情况下，出现的这种事情。而且这不光是次债，这几条线次债、好债有一部分是利率要调节的那一部分。大家可以看看这条线。我们在讲话的过程中，还有美国升的蓝线，还有一部分房地产信贷在今年上半年要重新调整利率，这个高峰我们正处在这一过程中。

　　当银行资产出现问题之后，收缩信贷，可不只是收缩老百姓、居民的信贷，这个蓝线是对大公司的信贷。这个地方减下去的不只是消费的增长，也包括投资的增长。因为，假如说我们的银行在资产负债表出现的一个窟窿，政府不救你，靠自己的盈利把它补回来，银行会干什么事情？银行一定会收缩自己的信贷扩张。

　　这是美国居民消费的信心指数，下的很快。这是就业市场，大家看看这两条线，两条线的问题还不是很大，黑线已经房地产下滑比较大的那些州，失业率上得也非常快。还有这个蓝的一块，中间蓝的那一块。

　　那么回到中国经济，是不是因为美国经济下滑，一定会影响到全球经济的增长，这个还会有下一波的传导，会影响到中国的出口。中国的出口12月份的数字已经下来了，周边的一些国家，像今天刚刚看到新加坡的出口非石油类的出口已经连续两个月是负增长了。这个已经来了，在这样的情况下，为什么我们中国政府还在紧缩，为什么昨天央行还涨了50个基点的存款储备金率。我们现在的通货膨胀非常高，而且我们现在的增长率还是非常的高，在下滑的过程之中，前面跳得太高了，现在正在慢慢着陆的过程中，而通货膨胀短期内，我们觉得上行的风险还是有的。尤其是大家看一些PPI和原材料价格的上涨，在这样的情况下，我们的政府，政策制定者没有什么空间来改变这个政策。所以，现在从中国经济来看，美国经济在往下走，中国在宏观调控，这两个之间，回过头来讲原因是什么？我自己的一个看法，我一直在讲，今年为什么有挑战？实际上是过去几年，我们积累的宏观矛盾没有很好的解决，没有很好的处理。今年不敢说是一个总的爆发，至少这些矛盾到了一个有很多问题不得不解决的情况下。在这个解决之后，国际大环境并不是很好。不再是像前几年那样，美国经济或者全球经济在恢复、上行的过程中，有些矛盾的解决，不是说不痛苦，痛苦可能小一点。从今年来看，这些矛盾也在这里，会爆发出来。但是在现在的国际大环境下，不管从哪个角度看，不管从政策可选择的方式来讲，怎么看总要有一些痛，总要比以前的痛多一点。

　　我们去年一直在说中国经济增长和美国经济增长，我们看这个中线，中线是我们的预测，去年上半年，看得很明显，美国的经济已经在下滑，但是我们的经济在增长，很快，其实已经在脱钩了。当时我们作为高盛，全球都觉得中国、亚洲和金砖四国可以和美国经济下滑脱钩。但是，从10月份开始，两个经济重新挂钩的风险在增加。所以看我们的经济预测的走势是非常像的，这里面没有必然的原因。不是说因美国经济下滑，我们的出口下滑，所以我们一定经济增长要下来，不是这样讲的。在我们看来，这个原因是因为中国政策的一些调整不到位，不及时，使我们的经济没有空间，没有余地脱钩。说白了，又回到了人民币的汇率问题，我们的汇率没有调准，我们整个的货币政策和美国是挂钩的。所以，你的真实经济面上，也没有办法脱钩。我们的经济从我们的内需来讲，有足够的实力，足够的潜力和海外经济脱钩。但是，我们这四年以来的宏观经济的政策种种选择，让我们今天的中国经济根本没有准备好，或者根本就没有给它余地让它脱钩。

　　如果我们心平气和总结一下2007年的成绩，就是宏观经济总体的成绩。2007年，我们的经济是对外依存度更大了还是更小了？是更大了。所以，我们进出口占真实经济的占GDP的比例超过10%，贡献率大概在1/4，甚至有人预测是1/3强。我们就简单讲一下净出口如果占GDP10%，去年增长50%，这一下子就5个点，真实GDP大概是4个点。这个东西没有了，少了一半，并不是很悲观的一个预测。那我们的GDP就少了2—3个点，如果今年全球经济跌了一个大跟头，咱们的顺差不涨了，绝对值还是那么大，2700亿、2800亿，但是不涨了，这一下GDP就少了4个点，这还没有讲对消费、对投资的影响。

　　所以，我讲对今年中国经济稍微谨慎一点的时候，很多朋友说不会不会，我们看还很旺。算算这个数字，我刚才都讲了是GDP。大家想一想，出口的下滑，它对农业的影响很小，对服务业的影响也很小。它对工业的贡献率要多，如果说出口占GDP的1/3，占工业生产大概有半壁江山。这个打击是很大的，拿什么东西拿来补。这肯定不是消费能够补上的，能够在短期内大起大落的是出口，这是外面需求控制的，第二是投资。如果中国经济不是今天因为过热，不是在调控，我们至少还有希望，只要我们警示政府说海啸来了，暴风雨来了，我们开始准备好，放松，现在开始放，那么还有可能把这块补上。但是，我们现在在干什么，从去年以来，所有紧缩信贷的政策，紧缩信贷，讲白了压的是投资。所以，在现在的这种情况下，我为什么说投资者要看低一些，因为出口肯定是往下走的，另外一个脚踩在投资的刹车门上。

　　其实内需是很好的，去年的过热，我们的政府在做很多的政策来推动内需，包括公司的成长，包括政府支出的增长。但是，问题是出口那块地方没有给大家让路，我们的汇率没有调整，没有一个真正的，根本面上解决出口这几年非常不可持续的高度增长。三架马车一起加速往前跑，当然通货膨胀就来了，经济过热就来了。中国潜在增长率就是10%，甚至应该低于10%，大概是9.6%、9.7%。去年我们飞到了11.9%，而且不只是去年飞到11.9%，看看这波周期上来，2003年我们一直在自己潜在增长率之上。10.5%甚至11%以上，我给大家看这个图的时候，我心里还有一个担心，其实从环比来讲，都在10%以下，那为什么通胀还不下来？不只是CPI没有下来，PPI在上去。为什么？我心里担心的一件事情是，宏观调控这四年、五年没有做什么事吗？也做了，做什么了呢？所以简单看一下很多的调控，很多的紧缩都是在供给方面的。那么，房地产是最明显的，是大家都知道的。但是看看钢铁呢？电呢、今天还在涨价的这些东西，在以前宏观调控，一声零下应声而落的情况，今天为什么还在涨呢？这几年宏观调控政策调整的不到位，或者没有找对点，这些积累的矛盾，以前习惯的高增长低通胀的时代就要再见了，如果还想高增长就是高通胀，甚至要想压低通胀的时候，在相当长的时间内我们还要低增长。

　　咱们就讲住房，经济下滑的时候，制定政策的人知不知道从哪儿解扣呢？我们炸掉那么多小煤窑、小水泥厂也好。这些生产能力没了之后，有两个季度环比的增长速度在下滑，但是环比速度不下。从周期的角度来讲，高增长，低通胀的时候过去了。甚至在结构上，是不是有一个问题，我们前几年，给供给方面，方方面面从环保，从各个部委加的这些绳套，是不是在某种意义，在供给能力上造成一定影响。大家有的说通货膨胀是猪肉拉动的，大家看一看，十几年来，货币供应量跟食品价格的关系，我们可以预测食品价格，虽然不知道是哪种食品涨价。大家说怎么食品价格和货币供应量有很强的关系？其实央行自己私下里都知道了，总需求上来之后，在中国的产品中，哪些产品没有很大的过剩产能，就最先反应出来价格的压力。说粮食、食品是国际价格影响的，这是讲不通的。我们第一在国际市场上，除了大豆以外是自己自足的，粮食四年大丰收，怎么会有今天的农产品涨价，跟供给方面有什么问题。整个总需求上来的时候，会在产品上挑，这几年来都是一样的。这个图是什么意思呢？我们并不是想给政府出主意，我们想给一个判断，如果大家都认为是短期供给的问题，如果我们的判断是对的，来自总需求的过渡发行，那通货膨胀能不能下来，什么时候能够下来，就要看什么时候货币供应量下来，出去没有下来的话，即使一个月，比如说通货膨胀好像看来下来一点，那它反弹的机会是非常大的。

　　现在好像12月份的通货膨胀稍微下来一点，但是就在几个月前，很多人都在预测12月通货膨胀会到4、到5会下去。再往前看，再看一月、二月，再看整个上半年呢。如果我看这个图的话，至少短期内下来的可能性是没有的，跳上去的可能性是非常大的。这种情况下，我们的整个宏观政策，怎么可能短期内放松呢？但是，怎么把货币供应量弄下来。大家都知道，通货膨胀一定是货币先下来，而且所有的价格管制也好，补贴也好，涨工资也好，最终都不能解决这个问题。那么，怎么把货币供应量弄下来，怎么打通货膨胀，在市场化的国家里很简单，就是涨利息。我们还能涨利息吗？我们现在说今年加不动息了，没有什么空间了。我们的汇率大幅低估，不管谁要贬值、升值，反正人民币对所有的货币都是要升值的，在这种情况下怎么加利息。美联储我刚才讲了，市场认为美联储至少1月30日会减50个基点，就是这条蓝的线再往下走，我们怎么加息。出去到时候有加息的勇气，有承受加息痛苦的勇气，我相信应该有更大的勇气去动汇率。

　　不能加息，也不能动汇率，剩下就剩下控制信贷了。98年以来，从法律上来说，我们已经废除了这种调控办法，现在全部被拿回来，是没有办法的办法。大家看一看，新增人民币贷款今年如果做到的话，就是这样子的。大家当然还在看看一季度管得住，管不住。管不住之后怎么办？如果通货膨胀还是很高的话，特别是在现在的价位上继续往上走的话，这是我们的担心。那剩下还是两个选择，中国这几年的调控，基本上靠窗口指导，或者是拧胳膊腿，就靠行政调控。利率、汇率这个地方没有从源头上大规模的改变。如果3月份的时候，大家看见的数字通货膨胀又跳一个格，银行信贷没有管住，出口下滑有一些但是不是很明显。在这些情况下，政策的选择是什么？

　　两个办法，要不回去定汇率，动利率。还有一条路就是继续加大行政调控的力度，包括像价格控制的政策，这都是大家没有想到的事情。包括现在我们看各方面的情况，价格控制之后是不是会造成短缺。这些都会加大行政调控的力度和一些政策的风险。

　　包括行政调控，包括压信贷也是一难的一件事情。大家看这条蓝线是国内的贷款，2004年调控就是靠一脚踩下去，但是很快，大家看国外的钱就进来了。大家看上海的房地产，国内把房地产资金链打断了，国外的进来把资金补上。这是这几年的反应，但是这样下来，几年下来积攒了一个矛盾，大家看看中国货币供应量的构成，国内贷款占的份额从八十几下到十几。关键是国外净资产，央行讲被动放款已经从货币供应量的14、15%，现在大概是30%，我们差不多有1/3的货币供应量，被动的一个买美元进来，7.2块出去。我们经济增长，对外依存度越来越大，真实经济面是对外依存度越来越大，但是把顺差的贡献拿掉，其实国内需求比2003、2004年还低呢。从2003年—2007年之间GDP翻了一倍，出口顺差翻了27倍。从金融面上看，我们的货币供应量，百分之十几是被动放缓，现在到30%，看看国外净资产的增长一直在百分之四十几，远远超过GDP的增长。

　　这里面的问题是，如果国外净资产占比30%，一年增长40%，这一项东西，货币供应量就给你12个点。如果中国没有通货膨胀的话，货币供应量增长最多18%。国内贷款，放款的余地越来越小，我们讲到极限的情况，大家都问储备金率能够提到多高，我说可以百分之百啊。我们银行去年到年底紧缩信贷的时候，据说有的银行就放假了，就是发信贷的部门，这样下去的话，中国的银行就不用放贷款了。空间又想保，又想守通货膨胀的目标，又想不动汇率，就算我们央行有一定的政策操作空间。从金融上来讲，大家为什么不看好银行？银行挺好的，但是在这种情况下，没有办法，不断的要来压国内的信贷。如果按照这个数算，中国真想把通货膨胀管住，贷款的增长量也就9—10%，现在外面说的12—13%都太高了。大家都说今年顺差会下来，增长率会下来，没错。但是，大家看看11月份国外净资产的增长量下来了吗？什么东西来了？资本项下又来了。还能再加利息吗？再加利息，现在人民币存款一年期4.17%，这个利率已经高于美元存款的利率，过于港币存款的利率，那人民币升多少，我把钱放到那儿就是白赚了。如果大家预期是10%，那14%左右，美元向下几乎无风险的投资回报到哪儿去找啊？特别在今年的宏观条件下，现在说发QDII很痛苦，不只是前面的表现不好，这样大口子的外汇风险，怎么补啊？

　　所以，大家回过头来中国的上市公司，这个没错。但是，从大的概念来讲，原来是希望把资本放出去，能够减轻人民币的压力，但是出去买的都是中国的公司，那是资本流出吗？包括我们的国投公司都买中国的IPO，那真是出去了吗？为什么出不去，为什么净的向下很难出去？第一投资回报全世界最高，第二货币全世界最低估，把这两项加起来怎么能够净流出。今年这几样矛盾加起来，即使我们知道出口有下滑的风险，但是可能人民币还是不得不快速的升值。

　　我们刚才报的一万五千亿的外汇储备，还有一大块在商业银行那儿。加在一块，这个蓝线，就相当于看见美国房地产市场的那条线，这条线不只是向上倾斜，大家看这个斜率有放缓的征兆吗？这可是占GDP的份额还在涨。这就跟做庄差不多，总有一天会撑不下去的。没有这块了，总得找点其他的涨。第二块内外不平衡，现在让中国在这么大好的情况下，不贷款，让中国的企业不投资。总要到一个情况下，要说出一个为什么吧。中国这么爱国，这么民主主义，储备金率用美元交为什么？中国银行可以用美元交，宁波银行为什么要用美元交呢？我们的央票一年期昨天是4.05，美国现在也就是3左右，再加上人民币升值，现在一个月亏130亿美金，4.5%的GDP，这是一个月。这是干什么呢？这还不算机会成本，还不算投了国内，还不算中投了黑市亏的东西。就算国内同等政府债券的收益率，同样的期限，这个汇率像雪崩一样的涨了。现在希望外汇涨得不要那么快，如果还这样涨的话，1.5万亿，大家乘乘这个数，人民币升值上亏多少，我们这么穷，天天说我们穷的一个国家，一个月这个数字啊。

　　还有经济，说了这么多年，一看内需，为什么不能依靠内需，因为外汇出口这块不让路，内需上来的时候，怎么能一棒子打下去。2003年还有保证逆差呢，所以现在讲的人口红利，结构造成的，这是蒙谁的？人口红利2003年也有啊，怎么今天就10%的顺差出来了呢。人口在这三年内变了吗？这个东西就是2003年整个经济上来，内需上来的时候，整个作为一个集体，大家的判断，说这是投资不可持续，一棒子打下去，顺差没有问题，外汇没有问题，不要动，第二年顺差翻了三倍。2006年又起来了，再来一波，再压，压到现在，这个口子就是顺差占GDP的比例越来越大。连央行发货币外汇展宽份额越来越大。我自己觉得，中国人挺聪明的，我怎么觉得这个问题两年内总要解决的。我们甚至觉得内外的压力，今年内有一大块就要解决。但是，今年内解决的问题，又回到出后好的时候，旺的时候不解决，并不意味着你可以逃掉，最终还是要解决的。

　　现在市场和我们判断差不多，近10%的升值。大家看出口行业的话，已经有很大的压力了。现在又很快，在未来几个月，我们觉得出口会很快下来。这只是第一波，它一定会影响相关的消费，有一部分投资，甚至有一部分的银行信贷了。

　　回到今天怎么看，一般大家对GDP的增长关心不太大，但是看看这个地方，2008年10%的GDP，居民消费，是唯一一项我们觉得有可能比去年增长快的，这主要是因为工资的增长，再加上政策至少不反对这一项需求的增长。所以，大家也看到了市场中，大家抱团取暖，使劲在消费里面挤，不光在中国A股上，在海外也是。没有一个国家想要支持自己内需的时候打房地产，但是短期内政策上的风险还会继续持有。

　　为什么我们会宏观的经济形势比较担忧，如果大家问我现在10%的增长，4.5%的通胀，你要问我风险在哪里，我们觉得增长也许要比我们想得要低，通胀非常可能比我们想得高。10%的人民币升值，利率不再调整，上半年，特别是第一季度，主要靠依赖管银行信贷来试图达到宏观调控的目的，这就是我们对今年的大概判断。在大的周期出现一些拐点的情况下，会要掉得多很多，所以现在我们对周期性行业，包括金属在内的，像金属、原材料都是相当持谨慎态度的。对消费品，对两种消费品比较喜欢，一种是成本份额相对少，新的一些消费概念，这些还比较喜欢。还有就是对大宗的消费比较喜欢。对今年在消费品中都和周期相关的，包括汽车、房子这种东西，部分一些高端的消费品，我们都有一点谨慎。