主持人：现在我们通过网上语音直播和长城网和新浪网直播有几百个客户在同步收听，网上客户提一个问题希望但所长解一下。下周大势会怎么样？经济调整是否到位？

　　但朝阳：作为一个券商机构研究员来讲，对于短期的大盘的走势以及大盘点位的判断不宜讲得太明确，但是我可以谈一下本人对近期的看法，大盘有比较急的走势，指数都有10%的跌幅，很多跌了20%-30%的下跌幅度，从技术来讲，毕竟会反弹，尤其经过上周五、四，中石油申购高潮的过去，短期的资金抽离效益过去以后，市场短期的反弹是必然的。但是我们觉得从现在这个时点来讲，“十七大”刚刚过去，“十七大”之前市场资金面和信息面比较稳定，“十七大”期间政策面比较平静的，不管是经济层面还是流动性层面的政策都是比较平静。现在九月份的宏观数据也发布了，后面一个月到两个月之内我觉得宏观政策不断冲击股市的阴影还是挥之难去，政策的压力对市场的影响刚刚开始。另外，这个市场的估值现在不具备优势，我觉得从操作上来讲更多的还是等待和观望，我觉得应该等待更好的时机参与这个市场，短线的机会是存在的，这种机会应该是以快进快出为主。

　　主持人：我看到下面很多朋友递来一些纸条，涉及到哪个个股，在公开场合我们不好评论，我们会通过一对一的服务解答大家具体的问题。还给一个提问的机会，因为下面还有精彩的节目等待大家。

　　提问：你好，我想问一下，股神巴菲特从今年第三季开始不断地抛售他拥有的香港石油股份，他说中国的A股过热，当盈利能力不足以支撑股价的时候大盘会崩溃吗？

　　但朝阳：我觉得应该分短期和长期讨论，你说了最后一句话：当A股的盈利能力不足以支撑这么高的股价这个市场会怎么样？这样的答案只有一个崩盘和迎来一段很长的熊市。问题是这一现象会在什么时候出现，它的盈利能力不足以支撑这么高的能力，在A股上市公司出现向下的拐点，这个拐点在什么时候2007年上市公司业绩预期很乐观，2008、2009年的预期也很高，什么时候从增长到下跌？我觉得这个时间点在于跟中国经济走向非常密切相关。中国这一轮椅的景气什么时候向下的拐点，我觉得应该是在三年之后，虽然不能给出明确的答案，至少在三年之后，所以这个担忧在现在和在半年以后我觉得不用去担忧，这是长期的问题。

　　至于你说巴菲特抛售香港中石油，这边又说A股估值过高，这里讨论估值的问题不是长期业绩拐点的问题，这个问题来讲我觉得应该明确一个事实，现在的A股具有非常强的封闭性和独立性的市场，国外的股市甚至香港股市的涨跌，对A股的，甚至往后来讲，香港的H股受A股的影响会更多一些，所以巴菲特的言论你可以参考，听不听他的你自己要判断一下。谢谢。

　　主持人：谢谢但长，我们再问一个小问题，在座的客户有没有使用过财富长城的系列产品？所用过的客户知不知道我们推荐过哪个个股？

　　观众：三一重工。

　　主持人：回答正确，派送礼品。下面为我们做精彩演讲的是长城基金长城久泰中信标普300指数型基金基金经理杨建华先生。

　　杨建华先生毕业于北京大学，获得力学学系的注册会计师，曾就职为华为技术有限公司财务部，长城投资银行部2001年10月进入长城基金管理公司，曾任基金经理助理，现任长城久泰中信标普300指数基金经理，其管理的长城久泰资金收益率达到134%，超过上证综指34%的百分点，得到业内的一致认同，我们热烈欢迎。

　　杨建华：我为大家讲一下牛市下的理财选择。我从9月份开始又接管了另外一个主动型的产品，长城安心回报混合型证券投资基金。我在长城证券工作过一段时间，跟长城证券有很深的渊源关系，长城证券是我们的大股东。刚才的但所长对四月季度进行了预测，牛市没有什么变化我就不多讲了。从基金的公司的角度来讲，宏观经济，仍然保持非常高的增长速度，上市公司的业绩确实像但所长讲的那样，上半年增速超过70%，由于去年全年上市公司业绩先低后高，去年一季度下滑10%左右，二季度持平，三季度有19%的增长，由于基数比较高，今年全年估计上市公司业绩大概有40%-50%的增长。宏观经济其他的数据我们关注资金供给量，目前来看CBI超过4%的通货膨胀水平，实际上是负利率的现状，投资理财需求目前居民存款超过17万亿的储蓄存款，他们的理财需求是非常旺盛的。外汇储备已经超过14000亿，每个月的外汇贸易顺差达到200亿，除此之外每个月还有大量的热钱涌入进来，包括人民币升值，这些趋势都没有改变，还在不断持续，我们没有这个理由对市场的未来表示悲观，在牛市的情况下，在座各位更多以直接投资分享牛市的盛宴。

　　实际上理财产品非常多，从储蓄存款到债权，牛市的情况下，每个人都在讲，这个市场除了垃圾和国债不能买，其他都可以买，现在里讲其他的理财产品应该是更好的投资选择。基金现在也是比较热的，基金的品种也非常多，有货币、债券、股票，股票中也非常多，各种类型五花八门，现在整个国内A股市场的基金产品大概超过300支，A股的股票是多少呢？大概1500-1600支左右，现在选基金和选股票一样困难。经过我自己的切身体会，我现在管一个主动型的产品，也管一个被动型的产品，我们觉得对广大投资者来讲，买指数型基金是简单有效的选择，为什么这么讲呢？实际上我们的前提是要相信它是一个牛市，这是最大的前提，如果是熊市的话，毫无疑问买指数基金是亏得最严重的。指数基金顾名思义就是跟着指数买股票，股票在股市中的权重是多少就配多少，实际上它的做法是非常简单、透明。指数基金评价的唯一标准是跟踪误差，一个指数基金做得好、坏不能看它表现得好还是不好，这跟它的指数有关系。从操作层面来讲跟踪误差是最主要的考核指标。

　　指数基金最大的特点是什么呢？第一、相对来讲管理费比较低；第二、因为指数基金仓位固定，股票基本固定，换手率比较低，整个的交易成本比较低；第三、跟踪的目标指数，成分股比较多，基本上比较充分地分散了风险，基本上没有个股风险只有市场风险，市场风险就是所谓的牛市和熊市的判断问题；第四、操作客观和透明，实际上我们对于想买基金的人来讲，想配置基金的人选基金最大的难度还是在于对管理人的认识程度，现在这个市场我们都知道，基金经理变动很大，换了基金经理操作绩效怎么样？还需要再观察，指数基金对管理人的依赖是比较少的。我们想在牛市当中要买指数基金最大的优势是什么呢？第一、 业绩非常好；第二、选择容易，没有风险。

　　业绩表现怎么样呢？我们统计一下分三个时间段来看，第一、2006年全年；第二、今年以来的；第三、从2005年6月30日，所谓牛市启动那天，那天最低跌到998点，收盘在1010点左右，这三个时间段来看，2006年股票型基金全年业绩表现有88支，他们的平均涨幅119，其中最高182，最低的只有54。指数型基金平均涨幅125，最高142，最低116。从这个数可以看到，今年也是这样，股票型基金131支基金平均涨幅124，最高和最低相差超过130个百分点，最高有190，最低只有57。在这种环境下选主动型的基金来讲风险是很大的，但是我们每个人，主动型的基金在选股票的时候是一样的，他的目标是获得最优秀的成绩，选主动型基金业是获得优异的成绩，我们选错的风险和选错后给我们带来业绩不如预期的幅度非常大。

　　从2005年6月30日以来，72支股票型基金平均涨幅446%，最高718%，有5倍的差距，与这种情况相对照的是指数基金，它的样本到目前为止有16-17个，2006年有10个，2005年也有10个基金，这10个指数基金不管你选了哪个即使选差了也有116的收益，选最好有120-140的收益水平。群众的偏差非常小，基金产品的选择选错的风险也不大，它具备这样的特点。

　　主动型基金和指数基金另外一个区别就是，主动型的基金从1998年有新基金成立以来，每一位基金经理都在努力取得好成绩，但是在实际投资过程中出现失误是不可避免的。我们就看到，这些基金里面能够持续取得优异成绩的非常少，我们举出今年股票型基金排名前25名的基金名单，还有2006年全年批排名前25名的基金名单，其中只有三个基金在两个阶段都排在前25名。这就说明什么呢？实际上主动型基金持续取得优异成绩是非常困难的，持续战胜大盘也是非常困难的。如果我们认同这一点，我们应该关注市场，配置指数型基金产品，控制理财资产配置中的风险。

　　从国外的经验也能够看到，在牛市过程中真正战胜市场的主动型基金，战胜市场的基金相对来讲比较少，指数基金平均应该排在整个市场的前30%，比所有的基金产品平均水平高一点。为什么大多数的主动型基金从整体上来看战胜不了市场呢？实际上说穿了，从三季报基金披露的数据可以看到，市场越有效率越难战胜市场，像保险、券商的理财计划，券商自营的规模我们得出一个结论，我们就是市场，这个市场大多数由机构组成的市场，自己战胜自己是不可能的，在这里面还要考虑交易成本、管理费用、冲击成本，整个买卖股票对股价造成的冲击。在牛市中选择指数基金的优势是不言而喻的。第一、可预测；第二、选择失误的损失很小；第三、对管理人的依赖比较少，比较方便长期持有。你要买主动型的基金就没有这方面的优势，你看好这个基金经理管理能力，你买他的产品。但这个基金经理跳槽了怎么办？你能赎回基金再跟着他买其他的基金产品吗？我觉得这是指数基金的优势。它对管理人的依赖非常少，它会比主动型的基金更稳定，它完全避免管理人投资失误的可能。

　　现在这个市场指数基金产品非常多，选指数基金最主要的决策就是要选市场，选什么样的指数投资。现在这个市场有很多，比如跨市场的基本指数有沪深300，有中信标普300，有MSCI、中证100等等，这些是市场的基本指数，他们的数量比较大，市场的代表性比较强，买这些指数的基金相当于投资整个市场。还有跨市场的风格指数，这些风格指数一般来讲股票的数量比较小，比如中证100、巨潮100、道中88，这些都是以大盘为代表的指数，代表大盘的走势情况。单市场的基准指数，深圳100，上证180，它分别代表两个不同的市场。单市场的风格指数，上证50，深圳中小板指数，如果你在这些里面选择了，就选择了不同的市场进行投资。

　　对指数基金的投资最佳的策略要配置，我们建议资金资产的20%-30%甚至更多一点少一点都可以，自己的投资理财能力强的就少买一点，比较一下你自己做得好还是市场做得好。买指数基金最好的投资策略毫无疑问是定期定额，有人统计过，你即使在美国市场1931年股票大崩盘的时候进入，最多一天跌80%，如果采用定期定额的策略，买道琼斯指数，你应该很快就能扭亏、收益。

　　现在中国的市场也存在这个问题，6000点高是很高，实际上看6000点高的理由和看4000点高的理由没什么区别，市场刚刚涨到4000点的时候觉得它已经很可怕了，会不会涨得更高不好说，如果你觉得这个市场没机会就在旁边看着，如果觉得不参与可惜就采取定期定额的方式。

　　刚才引用了巴菲特的话，我这里也举个例子，巴菲特在年报里面多次提到个人投资者的最佳选择就是买入指数型基金，并保持在一段时间内持续有规律地买入。这实际上就是我们所说的定期定额。在第二条中他建议要长期投资基金，这样的缺点是你不可能在最低点买入，也不能在最高点卖出。我们给投资者的建议，在买股票，听长城证券和久泰长城基金给我们做策略报告、看市场的时候，应该有一部分资产来买入指数型的基金产品。

　　长城久泰基金也是经过三年多的投资运作获得非常好的投资业绩，希望大家积极予以关注，谢谢各位。

　　主持人：非常感谢杨建华先生的精彩演讲，他给我们提供了很好的思路，尽管是在牛市，个人操作非常成功，也要拿一部分资金购买，作为资产配置也要买一部分指数基金。

　　现在我给大家提一个小问题，买过长城久泰指数基金的请举手吗？请回答是什么时候买的？

　　观众：去年。我是专门从广州过来的，而且专程为了长城久泰过来的，我本人的基金账户中长城久泰占了60%。我问一个问题，请基金经理回答一下，股指期货推出之后，如果与股票型的基金相比较，指数基金和其他型基金比较，股指期货的影响哪个会好一点？

　　杨建华：您这个问题是讲股指期货推出以后对市场有什么影响？这个指数基金和指数是挂钩的，您关注的是股指期货推出对市场有什么样的影响，我们这个基金会不会参与指数期货控制这个风险？你是这个意思是吗？

　　观众：不管有参与没参与。

　　杨建华：指数期货推出对市场会有作用，正面和负面现在还不好讲，我们的结论是说他会加大市场的波动，是助涨助跌的工具，但是不改变市场的根本方向，如果市场继续向上，我相信真正敢做空也需要非常大的勇气。股指期货对指数基金来讲，如果证监会影响基金做指数期货的话，对指数基金是最好的投资方式，为什么这么说呢？因为指数期货推出以后，如果指数基金的资产规模突然出现比较大的变化，比如大量的资金申购或赎回，没有必要马上增仓或减仓，可以在指数期货中建立一定的空仓或多仓保证仓位的稳定、保证跟指数的稳定，这是它对指数基金最好的方面，不需要频繁买卖股票，也可以达到跟踪指数的目的。

　　不排除另外一种可能，可以把更多的现金节省出来，建立期货的仓位，比如用更多的钱申购一些新股，这样既保证跟踪了指数又保证获得额外的收益，我觉得这是指数期货推出对指数基金的影响。

　　观众：如果股指期货对股票型基金有影响的话，我们的标普300的基金和其他普通的股票型基金哪个影响会更大一点？

　　杨建华：从仓位来看，我们的基金基本上是满仓的，95%的仓位，如果有影响对指数影响大一些，不管是向上、向下，指数基金是承受市场风险最大的产品。我们讲指数基金要长期投资，自己有投资能力要自己做好波段的选择，我们不建议做波段，您如果买指数基金买时间长会发现指数基金的生命力是非常高的。

　　主持人：感谢杨总，我们之所以请杨总来讲，也就是应对资产配置，也是就股指期货给大家解疑惑。行业的问题我们会请基金经理李志嘉回答，下面有请景顺长城新兴成长基金经理李志嘉，李志嘉毕业于首都经贸大学，获硕士学位，曾任职于招商基金、长盛基金，有十年的证券从业经验，现任景顺投资副总监，管理的景顺基金2006年8月成立以来，管理的基本金超越基本金50%，也是明星基金经理之一。大家欢迎。

　　李志嘉：感谢长城证券股东单位给我们提供这次机会，我来向大家做一下汇报，但所长讲了关于市场乐观的情绪，我想大家听了也很多，从市场牛市以来我们看好市场从1000点涨到6000点，前面几位同事都讲了。我今天想换一个角度，市场的确很高，长城基金的同事已经讲了从4000点看市场很高，6000点市场还是很高，我们如何看市场高还是低，贵还是贱，今天我想从这些方面简单讲一下我们的看法。

　　首先看一下A股的估值情况，A股现在已经处在非常高的估值水平，无论我们和成熟市场美国、日本、欧洲相比，或者我们和其他新兴市场，我们常讲的“金砖四国”巴西、印度、俄罗斯或亚太型的市场相比，整体来讲A股的估值水平处于全球证券市场最高端，所以从这个角度来讲，我们认为A股市场现在不处在价值便宜的阶段。

　　另外，股价推动是上市公司业绩的猛涨，业绩和股价保持同步增长是比较合理的走势，从我们现在的情况来看，从股票市场2007年上半年的表现情况来看，整个股价的增长已经远远超过业绩增长，这说明一个什么情况？说明了现在A股市场推动作用不仅仅来自上市公司业绩的增长，另外一方面很大程度上最主要来自上市公司估值的提升，什么叫估值的提升？也就是说我们原来愿意付10块钱买的东西，现在市场环境下我们愿意付出30块甚至50块钱买？比如煤炭行业，2006年底行业动态市盈率在10倍左右，现在这个行业的动态市盈率已经到了40多倍，即使这个行业整体业绩没有增长，股价也可以出现3-4倍的涨幅，我们从这个角度来衡量，这个市场股票价值从长期来讲，它的基本面支持是不够充分的。

　　刚才讲了上市公司业绩的推动是非常重要的一方面，但所长也讲到，上市公司业绩从增长趋势来讲处在缓慢下滑的过程，这对市场估值进一步提升也是非常不利的。从盈利质量来看，今年上半年盈利质量上市公司很大一部分的盈利来自证券投资的收益，这种收益往往是一次性的收益，它的盈利质量相比公司长期盈利获得的收益质量是明显不佳的，从这个角度来讲，未来不是特别乐观。

　　从整个A股市场资金来源来讲，无论从股票开户出还是从基金开户出来讲，上半年市场相当程度是由个人投资者，也就是散户带来的资金推动的。

　　(图)这是非常意思的比较，这是外国券商做的中国公司和外国公司做市值比较的图，我们看一下他讲的，首先他说中国石油在A股上市之前在香港市值已经超过整个印度市场前九大股票；第二位是中国移动，中国移动的市值也没有回归过，它的市值是整个新加坡市值所有总和；工商银行的市值是全球最大投行，GP摩根、美林，全球最大三家投资银行市值总和。中国石化、中国人寿相对全球领先公司，他们的市值远大于这些公司，把这十家公司加起来，他们的公司基本类似，中国前十大公司他们的盈利，他们的预测有141亿美元。从这个角度来讲，我们可以清晰地看出，A股市场和港股，现在港股相比全球市场有点高估，现在的中国市场来讲我们付了非常高的价格，但是获得对应的资产、盈利都不是非常吸引人的状况。

　　我这儿有其他券商做的统计，和刚才讲的情况类似，现在中国公司在所有行业，比如在银行、房地产、证券、金融、机场、港口，在相当多的行业中前五位的公司很多是中国公司，这样的情况出现是非常合理的，比如在集装箱制造行业，我们的中集排名第一，因为中集在集装箱制造行业占全球市场份额60%，这种情况是合理的。还有一种情况，他们在未来的发展中可能成为合理，中国公司在银行业、金融服务业、保险业他们的市值都名列前茅，但是因为中国整个金融市场发展非常滞后，而且整个金融行业处在管制的行业，随着中国金融改革的加速，随着中国巨大市场的需求，这些公司的长期的发展，十年甚至二十年的发展都可以预期，这些公司未来成长为世界第一也是说可以的，从另外一个角度来讲也是合理的。

　　但是有一些公司从我们的角度来讲是非常不合理，尤其是一些制造类业公司，比如前两天，有一个券商朋友给我推荐军工行业的股票，我把这些公司拿出来看一下，有一家公司要通过重组，注入集团民用航空飞机制造业务，在未来可能制造一些支线飞机，市场非常广阔，新兴市场和中国市场都非常广阔，这家公司市值超过全球第二大飞机制造商空客的市值，它是第一大航空公司波音市值的一半。波音和空客在民用航空，空客推出380飞机，技术水平远远领先中国的航空公司，波音公司在全球战斗机、民用飞机以及导弹行业都是全球最大的公司，技术最领先、市场份额也是最大的公司。

　　在这种市场环境下，要说服买中国公司的，我想它的市值从我的角度来看，即使放在十年、二十年或更长的时间周期来看，我觉得不是合理的价值，我觉得中国A股市场出现了非常明显的局部性泡沫。我们想中国A股市场出现泡沫的结论应该不会有太大的意义，但是主要的问题就像长城基金的同事讲，泡沫在4000点可能出现，在6000点也存在，这个泡沫仍然可以到8000点、10000点，这个泡沫什么时候破灭或以什么方式破灭是投资者、机构投资者未来非常关注的方面。如何判断它？我想这是非常困难的，也是在全球资本市场发展上百年也没有解决的问题，现在我们来讲这个问题，也只能给大家提一个醒，希望大家在投资、买股票的时候多看看这个公司的基本面，我们想得更长、看得更远，这个公司在十年、二十年之内是不是可以达到预期的目标？

　　最近一些公司估值水平非常高，一些矿产的公司，我们投资者可以给他40倍、50倍甚至70倍的市盈率，现在全球来看，无论是有色金属还是煤炭的价格都处于非常高的水平，如果我们在现在以50倍市盈率水平买这个公司就是说我们这个公司在未来50年保持景气的状态我们才能收回投资，我想这种假设本身是非常靠不住的。如果在这种情况以这种价格买这种矿产公司，我想对我自己来说我不如买我非常喜欢的，比如我们一直重点投资的茅台公司，这个公司我认为他未来十年、二十年甚至更长时间不会倒闭，它的酒会越销越好。我能给矿产这种公司50倍的市盈率，我为什么不给这种长期增长的公司更多的市值呢。给神华公司非常高的估值，不如转向以内需为主更稳定的公司。这个公司未来二十、三十年存在，可能一些矿产公司的也就能开采二十、三十年，这是大家需要考虑的一点，既然我们已经判断这个市场有一定的泡沫出现，主要的问题就是判断这个泡沫何时破灭，但是这个问题非常难回答，我们只能从国际上的一些情况做一个简单的考虑，但是所有的市场都是不同的，都有不同的属性，不可能日本市场在这个时候泡沫破灭，中国也会在这个市场破灭。

　　首先2001年美国高科技泡沫的破灭，这个时候泡沫破灭在经济上出现了很多的问题，首先CPI出现减速、利率上升的速度非常快，当时估值水平非常不合理，整个互联网股票估值没法用传统的市盈率和市净率考虑，所以美国市场在2001泡沫破灭。

　　80年代的日本出现了很大的牛市，80年代末日本股市出现泡沫破灭，它当时的情况和美国市场有一些类似，整个国民经济出现下滑，通货膨胀也出现高胀，这些情况都对经济有负面的影响，长期来看经济转换对资本市场是有很根本的影响，除了这些宏观经济方面的问题，一些外部因素意外发生的情况也会导致A股市场或其他市场发生泡沫破灭。90年代亚洲金融风暴都是一些意外的因素导致市场出现大幅下跌。

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