纵论四季度 追寻确性成长

　　“长城会”论坛·深圳

　　时间：2007.10.27 14：10-

　　地点：深圳市深南大道报业大厦二楼报告厅

　　实录内容：

　　主持人：各位投资者、各位老朋友、各位新朋友大家下午好！非常感谢大家牺牲宝贵的休息时间来参加我们的投资报告会，今天是长城证券与长城基金、景顺长城基金共同举办的以财富长城系列产品为主题的一个投资报告会，我是长城证券营销管理部总经理李国运，我也是各位投资者各位朋友的一位客户经纪，为大家提供服务是我们的职责所在。本次活动是我们为各位朋友提供的一项服务。

　　今天报告会的主题主要有两个：第一、我给大家介绍长城证券的财富长城的系列产品，这次长城报告会是财富长城的系列产品之一；第二、借此机会，介绍我们长城产品的投资力量和投资精英，与各位投资者分享我们的研究成果，与大家一起分析未来证券市场的走势。

　　在报告会正式开始之前我先介绍一下我们的财富长城产品。

　　财富长城是长城证券为了提高客户服务质量推出的客户增值服务的创新品牌，这个品牌第一期主要推出有六个子产品：

　　第一是入门易，以CD的音频方式提供，这次礼品中有，主要是证券投资方面的尝试和证券方面的基础知识，以及投资者教育的内容，因为前段时间配合中国证监会的教育需求，加了这方面的内容，这是没有级别限制的，免费为大家提供。

　　第二是快枪手，是可能有的客户已经收到这个产品，这个主要是面向短线投资者，主要包括大盘出现阶段性拐点的时候的仓位提示，短线的个股推荐，市场重要信息及操作指导，这个也没有级别限制，但是这个是收费产品，最近在试用。

　　第三是烽火台，是面向中线的投资者，以网上页面的方式提供，客户登陆我的168界面以后与客户持仓情况相关以及客户自选个股信息和研究报告将出现在比较显眼的位置。在网站上也可以方便查到长城股票情况以及回顾投资类差，行业及上市公司的研究报告、投资策略报告等专业咨询，这个产品也是免费的。

　　第四是心连心，是面对高端的投资者，是一对一的提供，我们公司各个营业部都拥有很大的投资顾问，客户可以自由选择财富投资顾问人员，为客户提供一对一的服务，服务的内容包括账户的诊断、组合设计、组合跟踪及要事提醒。

　　第五是随身股，主要是面向商务客户，以手机方式提供，客户可以通过手机查询、委托，也可以通过手机来听证券咨询，实现随身的服务，这个没有限制，我公司不收通道费，但是客户要向移动或联通等相关部门缴纳流量费。其中听网是我们公司第一家推出随时可以收听的产品。

　　第六是长城会，就是我们今天跟大家的报告会，面向专业的客户，以网站、视频方式提供，有长城的研究人员和基金经理为大家提供服务。暨由长城证券研究所和长城基金、景顺基金的投研人员定期和不定期的进行路演，是通过网站和视频方式转播，并与投资者进行在线交流。

　　今天的报告会就是长城会的第一会，我想投资者最关心的就是市场走势的问题。这几天市场出现比较大的调整，指数从上周最高的6124点跌到本周的5462点，下跌了662点，这个跌幅达到12%；而前期的二八现象和一九现场再次出现，使人们对市场的信心受到一定的打击，人气也没有以前旺。有些投资者对后期的行情，尤其是2008年的行情是否延续产生了种种疑问，可以说这次会议的召开带有极强的现实意义。我们深信长城证券推出的长城证券的产品在演变中，作为我们可靠的投资榜首出现在你的面前。

　　我们这次报告会邀请到长城证券金融研究所的所长助理但朝阳、景顺长城基金管理公司景顺内需增长基金经理王鹏辉先生、长城基金管理公司长城久泰中信标普300指数型基金基金经理杨建华先生，为大家共同奉献他们的研究成果。

　　首先介绍的第一位演讲嘉宾是长城证券金融研究所所长助理但朝阳先生，大家欢迎。但朝阳先生毕业于武汉大学，2001年加入长城证券，先后担任长城证券研究所以要行业分析师、策略分析师及所长助理，自2007年负责长城证券研究所策略研究以来，准确地判断2007年A股流失强劲延续的市场格局。2007年度在策略报告中策略推演了地产、机械、汽车、交通运输、造纸行业；2007年下半年策略报告中金融地产、钢铁、煤炭、有色金属行业得到了市场的验证。2007年初，长城证券建设了长城(三零的基金)股票池，累计超过上证综指的一倍，最近推出的产品也得到各位客户的广泛好评。但朝阳先生对市场热点、趋势判断以及行业的配置研究有准确、独到的见接，大家热烈地欢迎但朝阳先生为大家演讲。

　　但朝阳：首先欢迎各位投资者、各位朋友光临长城会讲坛，其次也非常荣幸能有这个机会能在这里和大家一起交流对于四季度市场的看法和投资策略。今天我报告的题目是“从重估到成长”，报告题目的背景是在从2006年初到现在超过一年半的行情中，价值重估在一轮牛市行情中扮演非常重要的角色，尤其是今年三季度煤炭、有色金属行情把价值重估的现象演绎到了极致，站在现在市场格局的时点上我们展望四季度，我们觉得有必要提出这样的问题，那就是从重估到成长，我们有必要分析价格重估的必要有没有，到底还有没有空间，后面市场的主旋律到底是重估还是成长，我们今天的报告就围绕这样的关键词来展开。

　　报告第一个部分是讲述新牛市的图景，就是“从重估到成长”；第二、我们主要从短期的角度而不是从长期，尤其是在今年四季度的角度，我们来看四季度在宏观经济层面最为核心和最为焦点的经济主题是什么？是通胀和升值，在这部分对于成长主题的讨论主要围绕当前经济领域最两大核心话题“通胀”和“升值”来展开，当然也少不了资产注入外延式的话题；第三、成长策略下的行业配置。最后我们会给大家推出一些从成长的角度选出来的成长股的组合或是一些潜在的股票池，这是今天报告的几个主要内容。

　　第一、首先我们看一下牛市的引擎这个标题，刚才讲过这轮牛市接近两年的时候，牛市从2006年初到2007年9月30日，上证综指涨幅400多左右，沪深300指数在两年不到的时间内上涨5倍。我们这个表分析估值和业绩两个指数。过程我们不太多讲，我们看表中最下一行，2006年初至2007年9月30日的时间段来看，这样估值提升的程度是多少呢？是207%，这是什么概念呢？我们认为是动态估值的概念，从2006年的时间段内市场的估值是2006年的动态PE，也是未来一年的PE。到2007年的时间段我们取2007年的PE，这样沪深300未来一年期的动态PE是从12倍上涨到现在的40倍左右，上涨了2倍多。

　　业绩累计增长幅度，两年增长了107%，这个是怎么计算呢？我们知道2006年沪深300指数，上市公司净利润平均增长幅度是35%左右，我们可以说2006年的市场在业绩层面推动2006年的上涨幅度是35%，2007年的层面我们知道2007年上市公司利润增长预期水平是53%，是现在最新的统计数据，当然也有更高的。一年的35%、一年的53%这样累加下来，一个项目是增长107%。这样我们的估值提升和业绩增长这两个因素加起来能够推升估值是多少呢？加入2006年如是1000点，估值提升3000点，业绩提升100%，这样是6000点，6000点相比1000就是上涨5倍左右，这里计算出来的数字是535，535和实际指数500是比较接近的。也就是说价值重估和业绩成长的确已经成为A股重估的两大引擎。价格重估更为重要，他相当业绩增长的2倍。

　　(表)我们在这里描绘了本轮A股牛市的大致的运行图景，对于影响市场运行、股指运行的因素有很多，主要的因素无外乎上述表中五个因素，宏观政策、宏观经济、业绩估值和流动性、这里面直接推动市场上涨的因素只有两个，就是业绩和估值。从我们刚才的分析可以看到，在每一个时间段内的市场上涨，过去一年半我们都能分析为业绩和估值对他的贡献。流动性是什么角色呢？市场上很多的声音认为流动性对于A股是直接的推动作用，而且是非常重要的作用。从短期的市场走势来看，流动性的确成为过去两周市场下跌非常主要的原因，我们这里觉得流动性应该不是直接推动股指上涨或下行，我们经济层面2006年以来的流动性充裕和股市层面的流动性充裕是怎么影响股市呢？我认为它是通过流动性充裕改变人民的心理预期，改变人们对市场合理估值水平的预期，从而不断推动这个市场的估值水平。所以说流动性充裕推动价格重估，这是流动性市场上扮演的角色。

　　宏观经济，大家判断宏观经济是至少三到五年的场景接受器，在这样的场景接受器之下，上市公司业绩增长具有非常可靠、持续的保障，这一点在我们后面有一张表有相关性的分析，上市公司的业绩增长和GDP、经济、工业企业利润的增长具有非常强的相关性。只要宏观经济景气的局面能够持续不发生改变，上市公司向下的拐点不会发生变化，熊市的到来在相当长的时间内还不能随便乱说。我觉得宏观经济和业绩的因素应该是支撑牛市的长期因素。

　　宏观政策可以通过各方面影响经济从而影响上市公司的业绩，它可以通过加息的效应，加息累加效应，积累多了会造成企业资金成本、市场资金成本的上升，会造成企业利润的下降。资金成本上升会改变绝对贴现的下降水平，也会改变流动性的短期变化。比如说如果推出国有股减持、如果推出股指期货、港股直通车开通，这一系列政策是从流动性的层面影响市场，我们说这个市场影响的因素很多，真正核心的因素只有两个，就是业绩和估值。第二个重要的是流动性，我们认为后期分析市场走势的时候最需要把握住的就是这五个因素是怎么变化。

　　我们来看一下两大牛市引擎在四季度的变化趋势。过去一年半中，价值重估扮演牛市征程的主要角色，成长是居第二位的力量。我们现在看一来价值重估因素，因为价值重估不能无限重估，价值重估也有尽头的时候。(图)蓝线是沪深300指数，绿色是2008年的动态PE，褐色的线是2007年的动态PE，蓝色是2006年的动态PE，不需要看得很清楚，只是看这几个阶段，尤其以2007年的动态PE，在2007年年初之前A股尤其是2006年11月之前A股是低谷的阶段。从2007年静态的PE来讲，A股的市盈率水平都低于国外大部分市场的平均水平；第二个阶段是2006年底到2007年元月的行情，这段的行情基本上是A股的估值与海外看齐；第三个阶段是2007年一季度，尤其是三、四月份，市场开始用2007的25倍动态PE解释估值，在2007年的三季度，市场采用2008年25倍PE来解释估值，现在从大多数券商研究员和基金研究员、基金经理的角度解释一个公司的估值，他们往往是用市场平均水平，2008年30倍PE，相对来讲如果是一个公司估值低于2008年30倍的PE，他认为是有价值的，如果不考虑测试的因素。在现在这个阶段我们基本上可以看到大家是用2008年30倍PE解释估值。

　　从这个表里可以看到，市场对于估值的容忍度一再提升，提升非常多的幅度，这本身说明一个什么问题呢？说明过去一年半作为牛市主要引擎的价值重估因素已经挖掘得非常充分，相比之下另一个引擎业绩和成长，我们相信它会扮演未来一年牛市征程的主要角色。

　　成长引擎的前景，看看它的成长期有没有潜力？现在市场处在调整阶段下，我们看2008年还有没有前景，市场还有没有希望。(图)褐色的部分是上市公司的业绩增长，绿色线是GDP增速，蓝色线是工业企业利润增长，可以看到上市公司的利润增长、业绩增长和国家经济形势具有非常强的相关性。从1996年到2006年十年内已经验证了这个阶段，在未来的五年我们相信还会保持这样的趋势，上市公司的业绩增长是GDP增速的放大。根据大家的一致预期，2007年、2008年、2009年这三年上市公司业绩仍然会保持50%、30%和20%以上的水平，虽然有回落，但是我们可以抹掉2007年的高点，看看2008、2009年和以前年度水平的比较，还是维持在比较高的位置。中国上市公司的业绩快速增长在未来几年仍然将维持比较强劲的态势。

　　上面讲的是长期的话题，我们也讲了业绩是非常长期的因素，短期可能需要考虑更多的问题。我们牛市的图景、市场图景的五大因素中，宏观经济和业绩都是支撑股市继续向上的因素，的确是比较长的因素。业绩从短期来讲，三季报的业绩在下周会披露完毕，三季报由于2007年四个季度的业绩逐季向下，一季度是最高点，二、三逐季向下，不会给投资者带来更多的意外惊喜，三季度给人的信心会非常小。负面的因素像宏观政策、估值、流动性都在体现负面的因素。

　　上周“十七大”召开以后，这期间真正的经济层面和行业层面的宏观面比较平静，但是从这周往后就是不平静的时候，尤其是随着本周四公布9月份的宏观经济数据后，相信未来一个月到两个月期间应该是宏观政策措施出台比较高峰的时期，这里面可能包括很多的东西，包括加息、行业调控，比如地产、钢铁，另外加强对高污染、高耗能“两高”企业的投资调控，包括像一些其它流动性方面的政策，比如说股指期货的推出，港股直通车的开行，总的来说正面的的确看不出很多，都是负面的多，尤其是对流动性的影响，负面的影响比较明显。

　　估值的因素我们已经分析了，的确没有更大的吸引力了，如果市场情绪不好，流动性出现短期的负面作用，这种估值、重估有时可能向上、有时会向下。综合上述因素，我们判断四季度多数的时间内还是会面临震荡和调整的格局。也许过去几周内市场的调整只能说是走了一半，虽然短期可能有反弹，但是总体来讲11月下旬、12月份多数的时间看得比较淡，这是对四季度大致的看法。

　　在我们十月初发布的报告中也对“十七大”召开做出了非常确切的表述，现在我们要说的第二个意思是说，阶段性的调整不改变牛市的趋势，调整的空间较为有限，我们相信在上证综指5000点附近市场具备较强的价值支撑。之所以做出这样的判断是因为：第一、从市场均衡位值，我们认为有价值，2008年30倍PE对应的点位是5500-5700之间，在这样的价位下，如果市场下降5%-20%的下降必然会给机构价值投资的资金带来重新介入的机会；第二、5000点附近对于2007年35-40倍PE具有非常大的价值支撑，这是我们作为市场大致的判断。

　　上升的空间有多少？什么时候会迎来下一波上扬？我们讲了三季度的业绩不能给予过多的期待，值得期待的是什么呢？年底随着旧一年业绩的释放完毕，随着新一年业绩的预期，将会体现到股价中去。我们判断年底会演绎新一轮成长的行情。空间有多少呢？以我们所认为、认可的2008年30倍的PE为基础，5500点为基础，考虑未来两年A股的内升在25%-35%之间，这样就具备20%-25%上升的空间，上证综指在6800点，这是我们对四季度U型的走势做的大的判断。

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