长城证券四季度报告：纵论四季度追寻确性成长(2)

　　下面需要讨论的是投资策略层面。我们从三个层面挖掘成长主题：由于我们对市场驱动力从重估转向成长做的判断，相比我们在半年度中主要是寻找价格挖地的投资思路，以估值挖地的投资思路，我们在四季度更愿意回归成长的策略。

　　今天长城会讲坛的主题也是寻找确定的成长，我相信这是我们四季度核心的话题。在长期的成长层面像中国的大背景下，像金融、地产、钢铁、机械、高端消费，这些无疑是长期看好的行业，短期而言我们觉得更应该把握经济领域的短期热点，那就是通胀和升值。

　　下面我们主要从这几个方面讲一讲：

　　第一、通胀主题，9月份的CPI数据相比8月份有回落，我们判断CPI还会维持比较高位运行的态势，尤其9月份上游生产资料有抬头的趋势，在这样的高通胀持续的背景下，资源类还是成为我们的关注行业，资源行业包括有色金属、煤炭、石油甚至包括地产。但是，在三季度有色金属演绎非常充分的情况下，我们认为通胀主题有必要做进一步的延伸，向下游消费品行业做延伸，虽然说它没有资源行业那么大的吸引力，但它也是抵御资源通胀的另一个目标之所在，尤其是那些具备消费刚性，具价格话语强的子行业和公司，比如品牌中药、比如在最近或未来有涨价、提价的子行业，还值得市场做进一步的挖掘。

　　第二、

人民币升值主题，我们说了未来半年人民币可能会演绎加速升值的态势，这样的判断不仅仅是基于国内外贸顺差继续高企，通胀仍在延续，并且处于加息周期的判断。同时，我们从这张表可以看到，美元也在贬值，人民币相对美元在升值，但是大家可以看到2006年6月份以来，蓝线是人民币升值的速度，但是可以看到绿线欧元兑美元升值的速度更快，美元对于“一揽子”的货币是贬值的，从全球美元综合指数来讲，实际上也表示出美元贬值的态势。

　　在全球能源价格上涨、资源能源价格上涨，弱美元的趋势体现得越来越明显、越来越快，我们判断人民币升值的速度还会有加快的迹象。在这种加速升值的背景下，人民币升值受益的公司会加大，有哪些行业呢？有金融、地产、航空、造纸。

　　第三、资产注入，的确在整个市场进入高估值的时代，能够挖掘的安全品种越来越少，能够挖掘内生性的投资越来越少的情况下，外延式的投资成为大家的选择。在三季度内褐色的资产注入的板块明确跑赢大盘。对资产注入这种板块具备相当大的不确定性和相当大的难度。首先必须要有非常确切注入的预期，注入本身要确切；其次，注入本身确切还不能保证你买入的股票盈利，你不仅要买确定而且要买进度、时间，我们觉得主要关注两条主线：一个是央企整合，一个是资源内行业的资产注入，比如有色金属的矿产，房地产的地产资源。

　　最后讲一下自上而下永远是成长策略的首要选择，这块是我们成长策略之下的行业配置。我们对于长期的成长行业和短期的通胀升值主题下的成长行业都做了大致的描述，这里需要考虑的是估值的问题，估值的安全也是成长策略应用的必要前提。我们可以看到部分行业现在已经开始变得缺乏安全边际，以前安全边际非常高的行业现在已经变得缺乏安全，这张表反映的是各主要行业对平均水平的估值议价率，不是估值的，我们可以看出各个行业估值水平发生怎样的变化，就以三季度的明星行业“煤炭”来讲，黑色的线是煤炭，可以看到在2006年三季度的时候，煤炭相对大盘折价接近40%，这种折价水平一直延续到2007年一季度，在2007年7月份煤炭行情开始之前，虽然它有上涨，但是在6月中旬相对大盘还有20%的折价率，现在是从折价30%到溢价30%，现在煤炭再资源、再通胀也是煤炭不是黄金，现在对大盘溢价30%，整个煤炭行业市盈率是50倍，这时候煤炭的价值还这么确定吗？在这种估值上，由于下一轮的业绩增长带来下一步的成长空间，但这个空间相对其他的行业吸引力没有那么强了，我们认为煤炭现在来讲安全边际已经开始缩小，甚至开始缺乏边际。

　　同样的现象还出现在有色金属，这条粉色的线上，我们看好的成长性行业中，至少有一些行业开始缺乏安全边际。(图)，这个图主要是中上游的行业，在这里我们可以看到最底下的红线钢铁，它依然维持非常高的折价率，从估值的层面钢铁有吸引力。

　　(图)我们可以看到中下游的溢价水平，深绿色线金融，粉色线的地产，亮绿色是医药，这三个行业在最近一个季度相对溢价率都在下降，纸业还维持着折价，我们说这些行业相对安全边际。所以我们的行业配置主要在上述成长行业中，现在配置这样一些相对具备估值安全的行业。

　　我觉得从行业的确定性成长的角度来讲，短期和长期之内不确定的因素都非常小的一些行业是值得大家在现在这个时点给予首要关注，那就是什么行业呢？金融行业，包括银行、保险、证券，高档消费行业包括食品、饮料、医药、机械、造纸。这些行业成长性比较好，站在整个四季度的角度，一些行业也是非常有价值的，那就是地产、钢铁和汽车，当然他们短期都存在或多或少负面的因素，比如地产担心政策的调控，汽车担心燃油附加税的上涨，我觉得他们三季度钢铁、汽车最近跌幅非常大，上述提到的负面因素应该都没有对这些行业构成伤害，他还是经得起讨论和推敲，在四季度后面的时间里，尤其在市场调整的时间里，我们寻找哪些被市场错杀的行业和股票，我觉得钢铁和汽车是尤其值得关注，尤其是在后面政策出台的时候就是非常好的介入的时机。

　　上面是我们觉得在四季度应该予以重要配置的主要行业。

　　上面是说行业层面的成长，下面我们站在最微观的角度，就是个股层面的成长。掘进成长股，从个股的成长来讲，我们现在需要讨论三个层面的成长。

　　第一个层面，在大盘指标股中寻找确定的成长。

　　第二个层面，在中小盘股群体中寻找高成长。对于大盘指标股来说，第一个公司比较稳定，第二，研究员跟踪得非常密集，所以它未来几年成长性和业绩增长数据往往具备更高的确定性，所以在大盘指标股中寻找确定的成长，中小盘股群体更寻找高成长。

　　第三个层面：外延式成长。在指标股中寻找确定性成长，在四季度，尤其是在机构投资者的影响力在增加，大盘会有流动性的偏好和溢价。

　　在股指期货退出的预期下，虽然时间还不是非常明确，但推出的预期非常近和非常明确，在这样的背景下，我们继续认为大盘指标股应该成为四季度关注和配置的重点。

　　基于股指期货的考虑重点跟踪沪深300的前50大指标股，这个指标是从流通市值的方面考虑，沪深300是流通市值加权的指数，从流通市值的角度我们列出了前50大权重股和行业所在，以及2008年PE、2008-2009复合增长水平。我们用红色标出，现在我们觉得有价值的公司。

　　从公司的分布来讲，的确金融股成为最值得推荐的大市值行业，沪深300权重地位很好，大市值股票非常多，而且金融股的成长速度也不慢，它的市盈率水平也不高，它成为我们四季度最值得关注的大市值行业。其他推荐的大市值股票，从表中来看，大致分布在资源类行业，比如石油、煤炭、有色金属；消费类行业，比如食品、饮料、汽车；其他还有汽车、地产、交通运输。这些大市值股票推荐的分布和我们刚才行业配置基本上是吻合的。

　　第二个层面，寻找高成长的中小盘股群体，决定中小盘的成长股。跟大盘指标股的成长标准不同，我们觉得中小盘股成长的价值首先在于高成长，其次在于估值的安全。基于这两个要求，我们把现在各大机构所覆盖的有业绩预期公司大概是900多家，我们对他们2008年的动态市盈率，第二个指标是2008年-2009年业绩的复合增长率，以这两个指标为基础做一个筛选，筛选出我们认为又具备高成长又具备估值的安全边际的中小盘股群体。标准是什么呢？

　　首先2008年的市盈率低于30倍，现在市场在5000-5700的水平，市盈率就在30倍左右；第二、2008年-2009年业绩的复合增长率，我们考虑未来两年，这样的复合增长要高于30%。全市场未来两年的增长预期是多少呢？两年平均是25%左右，所以我们复合增长未来两年要高于市场平均水平。根据这样的标准我们筛选出大概250家左右的符合要求的公司。可以看到这个市场上研究员、券商研究员覆盖的高成长公司的确不少，以这种苛刻的标准还能筛选出这么多公司出来。下面我们把这些公司作为行业分布的统计，对各个行业都做一个统计，可以发现，这种安全的高成长股最多的行业是机械行业，我觉得对于机械行业四季度要给予更高的重视程度，虽然它不是一个大市值行业，但是从自下而上成长的角度，我们觉得机械行业里面的确拥有很多非常好的品种，像商业重工资源类的公司表现非常好，商业重工也是我们十月份调到三级股票池，也做了一些短期的推荐。机械行业我们觉得是非常值得关注的行业。

　　第二个高成长的行业集中在石油化工行业，也包括地产、建材、医药、IT，我觉得石油化工、建材、IT、医药是行业一致性比较弱的行业，这些行业的个股的差异性非常之大，所以，在具备这种行业特征的行业里面这种自下而上的个股挖掘是非常必要的事情。所以相应在这三个行业中我觉得非常容易涌现出高成长的个股。但是作为行业整体的配置来讲，相对机械行业反而不是那么简单。

　　第三个行业是地产行业，地产行业高成长性也是大家非常认可的，看未来三年市场上具备最快增长的无外乎就是地产和银行，地产也出现了很多高成长的个股，值得指出的是这里面有很多个股，很多股票是未来两年的复合增长不仅高于30%而且高于50%，这样它的动态PE还是30倍，我觉得这是非常有吸引力的事情。从比较长的时间来看，这里面相当多的股票都值得关注，当然有一些个别的公司存在一些研究员的认知误差，为什么呢？因为有一些券商的研究员跟踪非常少，跟踪的密度比较少，这样预测的准确性不一定那么高，相比大盘的指标股来讲会有一些品种有研究员认知误差的出现，但是大部分的股票值得我们在四季度重视和挖掘。

　　(表)第三个成长的机会，外延式增长，资产注入，主要是关注央企整合的资源类行业，这里面是一些重点关注的公司。

　　(表)这是中小盘表的续表，刚才是现在前六位的行业，这个表是后面八位的行业，可以看到说数目也比较多，相对来讲像交运、煤炭价值重估的行业，高成长股的数目相对少一些，这是我们对四季度大致的盘但和行业的配置以及个股挖掘的主要介绍。

　　下面是我们的长城30股票池的简单介绍，蓝色的线是长城30股票池的指数。从年初1月4日推出至今，这个表反映到9月30日，它的升值是220%，这里面的绿线收益率超越上证综指一倍左右，比沪深300领先40个百分点左右，表现得比较强劲。主要胜在行业配置，胜在比较均衡的行业配置，在各个季度做了适时的调整，比如在半年报中我们把煤炭、钢铁、有色金属增加进入，作为30股票池新加进去配置的品种，所以在三季度30股票表现得比较好。

　　(表)这张表是我们四季度最新的30股票池，相比9月份的30股票池变动不太大，只是我们看好的机械、汽车、造纸行业分别增加了一个品种的配置。总体来讲，我们的重点配置还是在金融、地产一些大市值的行业，虽然对钢铁、地产四季度会有一些短期基本面的担忧，但是我们相信整个四季度的长期价值比较确定，所以我们没有做太大的减仓配置。

　　到这里为止我今天的报告就全部结束，欢迎大家积极交流，谢谢大家。

　　主持人：非常感谢但所长的精彩演讲！在演讲之前，我也担心牛市能走多久，我们但所长的研究报告一下子就解开了我们很多的疑虑，他介绍的这些板块和个股是长城研究所集体心血的结晶，非常感谢但所长。

　　为了活跃气氛我们搞了小的礼品，我不知道各位新老投资者什么时候入市，有哪些朋友是2000年前入市的？也不少啊。这是景顺长城提供的“牛”。哪些投资者是1997年前入市的？

　　(现场礼品派送)

　　主持人：但所长对投资的把握比较独到和到位。今天的时间比较宝贵，给两、到三个提问机会。

　　提问：但所长你好；现在A股上涨这么多，H股也开放了现在也涨了很多，现在B股的情况怎么样？国家政策接下来有没有对B股进行扶持？

　　但朝阳：B股相对A股有比较大的折价，尤其在过去一个月港股从2万点涨到3万点以后，市场上还曾经出一个传言，说A、H股互换，但这个传言很快被否定了，当时我们就觉得相对H股互换来说，A、B互换更有价值。当然这仅仅是传言，最终落实下来，首先B股现在有价值了，其次价值有多大？大到什么地步？我们觉得B股不可能和A股平价，这是基于它本身的流动性的缺陷带来的。B股真正的价值释放在什么时候？就像你说的会有政策去解决B股和A股合并的事情出来了，现在这个事情还没有了解到比较确切的进展，我这里的结论：第一、B股的大机会目前还没有看到，政策的变动还没有开始。第二、B股的机会存在但是不能预期太高，不能认为它的价值空间和A股平价，因为他的流动性缺陷还不能在短期内解决。

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