张娅：下半年投资策略关注业绩驱动源动力(3)

　　对于“业绩驱动”的未来预期面，我们的基本看法是：

　　我们判断在外部经济不发生明显衰退的前提下，经济整体于下半年仍会维持较高景气的运行，这决定了主动型基金整体上仍会维持较高的股票仓位。但同时我们也看到，针对高耗能高污染行业的宏观调控无疑会在一定程度上引发行业利润增速的结构性变化， 同时结合部分行业自身由于市场供需周期性变化引起的景气向下转折，这决定了主动型基金内部的行业配置将更加注重结构性分化。

　　(一)下半年预期经济整体将维持较高景气水平的运行：

　　我们主要通过负面因素的分析来对经济整体运行进行判断：

　　从短期或者稍长的中期来看，经济增速面临的最大风险主要在于外部经济的不确定性、以及内部宏观调控可能带来的负面影响。

　　——对于第一个风险因素，我们认为：一方面美国房市如果继续走软，特别是如果对股市造成持续影响，将会进一步影响美国国内消费，那末确实会对中国出口造成一定压力，但另一方面，我们也相信，这也是最为根本的，在全球经济一体化和联动性逐渐增强背景下，各国的经济周期都将一定程度地得以拉长。设想如果美国房市确实出现了明显疲弱，那么中国在其由外需向内需的经济增长转型还未完成之前，其多元化的

外汇储备投向政策恐怕将会暂时性妥协于“保持经济的持续增长”，换言之，中国或将重拾增持美国国债以支持美国国内消费，从而在帮助延长美国经济景气的同时保证了自身经济的稳步发展。

　　——对于第二个风险因素：我们认为：在稳步升值、经济转型的大背景下，未来宏观调控的最终目的是为了保证经济更加稳定持续的增长，具体来看，符合于解放经济增长瓶颈、以及启动经济战略转型两大趋势的内在需要；从调控方式上来看：未来宏观调控将更具行业针对性，宏观调控的重点将更多通过财政税收、

汇率升值等更加平滑和市场化的手段来进行，而并非像过去一样对固定资产投资增速的整体进行较大幅度的调节，小幅性和逐渐性将是未来宏调的主要特征，因此它对经济整体增速的影响将是有限的。例如：尽管近期出口退税表明政府已经开始为未来实现更为均衡的经济增长而做出实质性努力。然而，这一调整只会使部分行业利润下滑，从总体来看，而大部分行业利润率会依然较高。

　　(二)下半年宏观调控将会引起行业利润的结构性分化

　　我们看到，今年以来政府频频出台出口税率的调整政策，清楚表明了政府对于出口，特别是两高行业出口的调控决心。从相关行业退税率的调整幅度上来看，对部分行业的利润增速确会产生一定实质性影响。对此，我们的基本原则是：由于相当部分受宏观调控影响的行业对象，在长期的经济转型过程中将继续承担经济主要动力的角色，因此事物的两面我们都不能忽视。我们的总体原则是：对于受宏观调控影响，但行业供需预期景气(上游产能总体压缩、下游需求旺盛)，同时宏观调控政策主要集中于压缩落后产能以及行业集中度在不断提高等方式，则对于行业内的优质龙头企业实为利好。

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