姜超:人民币汇率短期有望保持稳定长期仍有贬值压力|央行|美元指数|美联储_新浪财经

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　　两年大逆转，人民币经历了什么？（海通宏观姜超、梁中华、李金柳）

　　摘要：

　　两年前的8月份，央行启动新一轮汇率制度改革，人民币对美元汇率在短时间内暴跌3%。而时隔两年后的今年8月份，人民币对美元又出现了大幅升值，可谓惊天大逆转。在这两年间人民币到底经历了什么？背后的驱动因素有哪些？近期人民币升值的动力来自哪里？未来汇率又会怎么走？正值“811”汇改两周年之际，我们不妨再来回顾下这段“惊心动魄”的经历。

　　人民币经历了什么？15年“811”汇改以来，人民币对美元汇率累计贬值了近6.9%。具体来说，贬值可以划分为四波：第一波开始于15年“811”汇改政策宣布之时，贬值压力短时间内集中释放，市场恐慌心理严重；第二波是在15年10月下旬，美联储首次加息的概率上升，叠加国内央行再度启动了降准降息的宽松货币政策；第三波是16年5-7月，英国脱欧风险不断发酵，美元指数再度走高；第四波是16年10月份至年底，主要受到美国经济好转、特朗普上台提振市场预期、美联储加息的共同影响。回顾历史，从14年下半年开始的一年内，主要发达和新兴货币都对美元大幅贬值，而在此期间人民币对美元汇率却岿然不动，所以人民币近两年其实就是在释放前期积累的贬值压力。从近两年人民币汇率和美元指数的走势来看，尽管人民币不用再紧紧盯住美元，但人民币汇率的变动受到美元的影响依然非常大。

　　近期又缘何飙升？今年以来，人民币对美元汇率从6.9以上的水平不断升值到当前的不足6.7，尤其是近期的升值更加明显。政经形势扭转，欧强美弱。经济方面，今年以来美国复苏放缓，而欧元区经济回升更为稳固；政治方面，特朗普新政推行远低于预期，荷兰、法国等大选政治风险排除，又引发市场对于欧央行退出宽松的猜想。因而美元指数半年内从103迅速回落到93左右，大多数其他主要货币对美元也都有明显涨幅，而人民币涨幅远低于同期除港币外的其他货币，人民币的近期飙升也存在补涨因素的驱动。经济稳利率升，支撑汇率。从国内看，上半年经济短期稳定，金融去杠杆又导致利率抬升，从基本面上支持了汇率的止跌回升。同时伴随着金融去杠杆的推进，金融市场利率抬升，中美长期国债利差也在走扩，助于汇率贬值压力缓解。收监管稳情绪，压力减轻。央行、外管局、商务部等部门接连强调防范对外投资风险，并加强了境外投资真实性的审核，年初至今我国非金融类企业的对外直接投资累计同比大幅缩减了50%。同时，央行在人民币中间价报价模型中引入“逆周期因子”，防止对于汇率单边预期的发散。

　　未来汇率如何走？从外部来看，当前美国经济依然稳定，而且美国二季度经济增速已经从1.2%回升到了2.6%。7月美联储议息会议声明指出，年内将很快启动缩表，缩表对长期收益率的提升作用会更直接。这些都意味着美元指数在上半年“消化”了经济增长放缓、特朗普预期差调整的负面冲击后，下半年的下行空间将会有限。从国内来看，三四线房地产销售尽管对上半年经济有支撑，但从全球人口流动趋势、城镇化的发展规律出发，这种短期的繁荣是不可持续的。7月国内经济数据显示，工业增加值同比增速回落至6.4%，固定资产投资累计同比增速回落至8.3%，地产销量同比增速大降至2%，社消零售增速降至10.4%。从融资的角度看，社会加政府融资增速年初以来也在大幅放缓。所以长期来说，国内经济仍然存在下行压力，人民币汇率仍会有贬值压力，汇率的真正企稳还是要依靠国内经济基本面的切实改善、资产泡沫的消化和货币政策的稳健中性。短期来说，金融去杠杆政策主导下，国内利率难以下降，对汇率会有一定支撑，短期汇率有望保持稳定。

　　正文：

　　两年前的8月份，央行启动新一轮汇率制度改革，人民币对美元汇率在短时间内迅速暴跌3%。而时隔两年后的今年8月份，人民币对美元又出现了大幅升值，可谓惊天大逆转。在这两年间人民币到底经历了什么？背后的驱动因素有哪些？近期人民币升值的动力来自哪里？未来汇率又会怎么走？正值“811”汇改两周年之际，我们不妨再来回顾下这段“惊心动魄”的经历。

　　1．人民币经历了什么？

　　总体来看，15年“811”汇改以来，人民币对美元汇率是在贬值的。2015年8月11日，中国央行宣布启动新一轮汇改，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。自此人民币对美元开启了贬值之路，截至今年8月11日累计贬值了近6.9%。

　　具体来说，人民币对美元的贬值可以划分为四波。第一波开始于15年“811”汇改政策宣布之时，贬值压力在短时间内集中释放，再加上市场恐慌心理较为严重，人民币对美元汇率仅仅在10个交易日内的贬值幅度就突破了3%。随后央行迅速出手干预管理，打压贬值预期，汇率才得以小幅拉升。第二波是在15年10月下旬，一方面美联储首次加息的概率上升，美元指数从94飙升至100以上，另一方面国内央行再度启动了降准降息的宽松货币政策。这一波人民币对美元汇率从6.3一路贬值到16年年初的接近6.6。进入16年上半年后，美国经济逐渐走弱，美联储加息也一再延后，主要货币对美元都出现了反弹，美元指数大幅走弱，人民币也小幅反弹。

　　第三波是16年5至7月，英国脱欧风险不断发酵，美元指数再度走高，人民币对美元从6.5以下贬值到接近6.7，随后人民币汇率短期暂时稳定。第四波是16年10月份至年底，主要受到美国经济好转、特朗普上台提振市场预期、美联储加息的共同影响，美元指数直接从95飙升至103以上。人民币对美元大幅贬值，从6.7以下贬值到6.9以上，甚至有击穿7.0的风险。

　　从汇率指数来看，两年间人民币汇率指数整体也是在走弱的。人民币名义有效汇率指数从2015年8月的126左右下降到今年6月的116，与14年的水平较为接近。从外汇交易中心公布的数据看，人民币汇率指数从15年11月的103降至当前的94。分阶段来说，16年上半年人民币汇率指数下降得最为迅速，这主要是因为当时美元大幅走弱，主要货币都对美元升值，而人民币对美元保持相对稳定，所以相对一篮子货币贬值。而16年下半年美元指数走强的时候，人民币又跟随其他货币对美元贬值，汇率指数稳中有升。17年以来，美元指数再度走弱，主要货币对美元反弹，但人民币对美元回升幅度有限，汇率指数仍然是走弱的。

　　总结一下，人民币近两年其实就是在释放前期积累的贬值压力。这是因为从14年下半年开始，无论是发达货币还是新兴货币，都对美元大幅贬值。例如从14年8月至15年8月的一年时间里，巴西雷亚尔对美元贬值52%，马来西亚林吉特贬值28%，墨西哥比索贬值25%，泰铢贬值11%，印度卢比贬值7%；澳元、新西兰元、日元、欧元、新加坡元、英镑分别对美元贬值了21%、20%、17%、14%、13%、5%。而在此期间人民币对美元汇率岿然不动，但国内经济却在走弱，积累了贬值压力。自“811”汇改以来人民币对美元汇率、人民币汇率指数的走弱，均表明贬值压力在逐步释放。

　　在汇率制度方面，这两年人民币汇率更加市场化，中间价形成机制也更加透明。在15年汇改之前，人民币可谓紧紧盯住美元，汇率变动幅度非常小。但汇改以后，人民币中间价形成机制更加透明，波动幅度也增大，更能反映市场需求变化。在15年12月以后，人民币不再单一的盯住美元，而是在美元和一篮子货币之间“游走”，人民币有了两个“锚”。考虑到人民币汇率波动的顺周期问题，央行今年5月又在人民币中间价定价中引入了“逆周期因子”，以期望汇率更能反映基本面的变化。但也不得不承认，从近两年人民币汇率和美元指数的走势来看，尽管人民币不用再紧紧盯住美元，但人民币汇率的变动受到美元的影响依然非常大。

　　2．近期又缘何飙升？

　　今年以来，人民币对美元汇率从6.9以上的水平不断升值到当前的不足6.7，尤其是近期的升值更加明显。那么造成今年尤其是近期人民币显著升值的原因是什么？汇率表征的是外币与本币间的相对强弱，因而人民币近期的飙升也可以从国外与国内的因素来总结。

　　2.1 政经形势扭转，欧强美弱

　　从海外来看，美元上半年本身就发生了由强到弱的变化。一方面，今年以来美国的经济复苏放缓，而欧元区经济回升更为稳固，促使欧元走强而美元偏弱。相比去年下半年的强劲表现，美国增速今年一季度大幅放缓到1.2%，而去年表现平平的欧元区今年以来经济呈现稳步回升。经济相对强弱的切换反应在了欧元兑美元汇率的反弹上，年初至今欧元相对美元的升值幅度已达12.4%。

　　另一方面，美国、欧洲政局及预期的扭转，也是导致汇率呈现欧强美弱的重要因素。去年英国脱欧冲击、欧洲政局动荡，而美国特朗普大选胜出，其基建、减税等计划极大地刺激了市场预期，进一步推升美元上行到103的高位。但随着特朗普的医改方案两度被否、税改和基建计划不及预期、而其自身又一度陷入“泄密门”等困扰，导致特朗普新政推行远低于预期，去年底兴起的“特朗普交易”也迅速降温。同时，欧元区复苏向好，荷兰、法国等大选政治风险排除，又引发市场对于欧央行退出宽松的猜想。因而美元指数半年内从103迅速回落到93左右。

　　纵观年初以来全球货币的表现，不仅仅是欧元，大多数其他主要货币对美元也都有明显涨幅。年初调整的CFETS货币篮子的前9大货币所占权重超过80%，其中澳元、泰铢、日元今年相对美元的涨幅都在7%以上。而人民币年初至今涨幅仅3.2%，4月时相对年初美元的升幅只有0.8%，远低于同期除港币外的其他货币的升值幅度，因而美元的弱势是人民币升值的重要原因。并且从与主要货币的比较来看，为保持对一篮子货币汇率的基本稳定，人民币的近期飙升也存在补涨因素的驱动。

　　2.2 经济稳利率升，支撑汇率

　　从国内看，上半年经济短期稳定，金融去杠杆又导致利率抬升，从基本面上支持了汇率的止跌回升。今年1至2季度，中国GDP增速均为6.9%，维持在一年半以来的高位，并且高于6.5%的年度增长目标。同时，央行在今年2月3日和3月16日分别提高逆回购、SLF以及MLF利率，伴随着金融去杠杆的推进，金融市场利率也被抬升，二季度银行间7天回购利率（DR007）位于2.75%-3.0%的区间，较16年上半年上行大约50bp。国内货币环境从之前的宽松转向中性，相当于提升了货币的内在价值，也有助于汇率的止跌反弹。

　　而上半年中美长期国债利差走扩，一定程度上也有助于汇率贬值压力减轻。今年上半年美国经济弱复苏，虽然两次加息，但长期国债收益率稳中有降，而中国在金融监管加强之下，金融机构去杠杆导致被动抛售，国债收益率上行至15年下半年以来的高位，因而中美利差也从年初的不到60bp提高到140bp左右，汇率贬值和资本流出压力短期内较年初缓解。

　　2.3 收监管稳情绪，压力减轻

　　15年汇改以来尤其是16年下半年，人民币在内外因素共同作用下贬值压力渐增。14年我国非储备性质的金融账户从顺差转为逆差，15年三、四季度金融账户逆差进一步扩大到1600亿美元以上，银行代客远期结售汇持续逆差，外汇储备也在17年1月跌破了3万亿，说明人民币的贬值预期和资本流出压力较大。

　　汇率和资本流出的压力，促使资金出境的监管趋严。央行、外管局、商务部等部门开始接连强调防范对外投资风险，并加强了境外投资真实性的审核。从非金融类企业的对外直接投资来看，16年上半年累计同比高达60%，16年全年的增速也仍有44%，但今年年初至今，对外投资累计同比大幅缩减了50%，今年一季度的非储备性质金融账户余额也出现了近三年来的首次顺差。

　　同时，央行进一步调整了中间价形成机制。央行今年5月下旬在人民币中间价报价模型中引入“逆周期因子”，以对冲市场情绪的顺周期波动，这也意味着央行增强了对于汇率中间价形成的调控和引导，有助于保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，防止对于汇率单边预期的发散。

　　因此，前期资本的大幅外流得到了控制，而中间价报价模型的调整也引导了人民币汇率的预期，人民币的贬值压力短期得到缓解。银行代客结售汇的数据显示，2月银行代客远期净结汇由负转正，随后更是在4至7月出现连续三个月的净结汇，说明企业对于人民币汇率的贬值预期大幅削弱。而外汇储备也从2月开始连续6个月回升，外储余额短期止跌企稳。

　　3．未来汇率如何走？

　　从外部来看，当前美国经济依然稳定，而且美国二季度经济增速已经从1.2%回升到了2.6%。7月美联储议息会议声明指出，年内将很快启动缩表，缩表对长期收益率的提升作用会更直接。这些都意味着美元指数在上半年“消化”了经济增长放缓、特朗普预期差调整的负面冲击后，下半年的下行空间将会有限。

　　从国内来看，三四线房地产销售尽管对上半年经济有支撑，但从全球人口流动趋势、城镇化的发展规律出发，这种短期的繁荣是不可持续的。7月国内经济数据显示，工业增加值同比增速回落至6.4%，固定资产投资累计同比增速回落至8.3%，地产销量同比增速大降至2%，社消零售增速降至10.4%。从融资的角度看，社会加政府融资增速年初以来也在大幅放缓。