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　　央行宣布人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，此举显示央行增加人民币双向波动的决心

　　央行在问答公告中承诺将退出常态式外汇干预

　　波幅扩大不会促发即期汇率波动大幅上升，短期内人民币中间价可能走強

　　我们认为中期内人民币仍会温和升值，但“单向”升值路径已经终结

　　我们调低短期内人民币升值幅度预期，保持2014年整体升值预期不变

　　观点概述

　　中国央行宣布自3月17日起将在岸外汇市场人民币兑美元即期交易价波动幅度自1%扩大至2%。央行称将保持人民币汇率在“合理、均衡水平上的基本稳定” (与其近年来的表述一致)，人民币汇率不存在大幅升值或贬值的基础。此次拓宽波幅的时点与我们的预期基本一致，但央行一次性将波幅扩至原来的两倍，体现出此番动作的决定性意义，显示出决策部门对于管理外汇市场波动性的信心。我们预计2014年内人民币交易波幅不会继续扩大。

　　此次扩幅之前数周，人民币兑美元汇率中间价与即期汇价趋于一致，人民币(及离岸人民币)兑美元汇率大幅度贬值，目的在于打消人民币单边升值预期。这一情况本身并不让人感觉意外，但发生在中国宏观经济数据疲软的背景之下(参见经济快讯，2014年3月13日，‘China – A faltering start to 2014’)。我们小幅降低对短期内人民币升值幅度的预期，将人民币兑美元汇率接近6.00水平的时间推迟到2014年第四季度。我们仍然预期中期内人民币将温和升值，同时已实现波动率将会增加——人民币“单边”升值预期已经终结。

　　2012年4月人民币波幅扩大之后，没有发生即期市场波动性大幅上升，我们认为短期内人民币兑美元交易很可能(不过也并非完全不可能)不会触及新波幅上下限。美元大范围疲软或会给中国央行带来机会，近期内调高人民币兑美元交易中间价，以释放出人民币不会持续位于贬值路径的信号，并放慢离岸人民币清仓的节奏。

　　人民币扩幅：意义与影响

　　央行公告及其短期内的影响

　　3月15 日央行网站发布两则公告，宣布扩大人民币兑美元交易价浮动幅度，并以答记者问的形式对此举的相关背景作出解释。其中第一份公告(中国人民银行公告〔2014〕第5 号)为宣布扩幅的正式公告，宣布银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，并称将保持人民币汇率在“合理、均衡”水平上的基本稳定(这一表述与以前没有变化)。第二份公告以答记者问的形式介绍了相关背景。我们将两份公告中的要点总结如下(按我们认为的重要性排序)：

　　自2014 年3 月17 日起，人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。

　　十八届三中全会提出发挥市场在资源配置中的决定性作用，扩大人民币汇率浮动幅度有利于加强市场在市场配置中的决定性作用。

　　中国外汇市场进一步发育成熟，交易量持续增长，外汇交易品种不断增加，交易主体控制风险的能力逐步提高，需要更大的波浮区间，适应外汇市场的进一步发展。

　　此次将人民币对美元汇率浮动幅度扩大至2%是适当的，风险也是比较小的。

　　人民币交易波幅扩大不会对中期内人民币升值或贬值产生直接影响。

　　相比发达国家和新兴市场国家，人民币无论是浮动幅度还是实际波动都是比较小的。从全球范围看，欧元、日元和美元等主要发达国家货币的汇率表示自由浮动的，其他实行由管理的浮动汇率制度的国家，其货币汇率的浮动幅度也比人民币大得多。随着外汇市场的快速发展，企业管理汇率风险的手段更加丰富。

　　扩大人民币波动幅度有利于人民币外汇市场发展，有利于企业和居民更加重视汇率作为市场配置资源的价格要素作用，提高资源配置效率，扩展外汇市场的广度和深度。

　　央行基本退出常态式外汇干预。如果汇率出现“异常”大幅波动，央行也将实施必要的调节和管理。值得一提的是，此次扩幅公告没有提及在人民币定价中参考一篮子货币(2012 年4 月扩幅公告中提及)，这暗示央行或许不会采取新的措施将人民币中间价与全球外汇市场趋势相挂钩。

图表1：近期人民币对美元即期汇率波动显著上升

　　2012 年4 月人民币扩幅之后，没有伴随发生即期市场波动大幅上升(图表2)，我们认为短期内人民币对美元即期交易不大可能(不过也并非全无可能)触及波幅上下限、实现全波幅交易。美元对人民币( USD-CNY ) ， 美元对离岸人民币(USD-CNH)和美元对亚洲货币(AXJ)的波动状况将更多地取决于未来几天人民币中间价的走势。美元较大范围走软或许会为中国央行创造机会在近期内升高中间价，以释放出人民币不会持续位于贬值路径的信号，并促使离岸人民币仓位清仓的节奏放缓，这有望减轻市场参与者的压力。美元有望对北亚新兴经济体货币重获升势。市场可能恢复对宏观经济数据的关注。人民币中间价回落可能引起离岸市场新一轮清仓，但这不是我们的基本预测。

　　美元兑人民币汇率预测调整

　　我们认为，决策部门或许通过推动人民币对美元即期汇率、人民币对美元交易中间价和离岸人民币对美元即期汇率的融合，为此次扩大人民币对美元交易波幅创造条件。人民币对美元即期汇率走低起到了触发建立在过度单边升值预期基础之上的市场仓位清仓的作用，决策部分或许将其视为有利的发展。尽管我们并不认为当前外汇市场动态将会影响到我们对2014年人民币整体升值的判断，但2014年初中国宏观经济数据弱与预期，2月份贸易数据显示出口同比大幅下滑，贸易赤字达到230亿美元。

　　在这一背景之下，之前我们预计的人民币对美元汇率(USD-CNY)和离岸人民币对美元汇率(USD-CNH)将在今年年中高于6.00 显得较为激进，我们将二、三季度末人民币和离岸人民币对美元汇率的预期进行小幅调整，对2014年末汇率的预期保持不变。随着欧洲经济步入复苏周期，美国经济持续好转，2014年较晚时候全球贸易增长将获得新的增长动力。中国的外部顺差有望在今明两年扩大，伴随即期市场波动增加的人民币温和升值有望为央行实现“基本退出常态式外汇干预”创造条件。

　　我们预计，未来对人民币对美元(USD-CNY)和离岸人民币对美元(USD-CNH)汇率预期的调整将取决于宏观经济数据，而不是央行外汇干预策略的转变。中国的汇率形成机制正向着更接近主要发达经济体的方向发展，这并不意味着中期内人民币升值故事已经终结，而是不能再将其视作低波动、低风险的“单向赌注”。在人民币国际化的过程中，人民币的夏普值(Sharpe ratios)较高、跌幅(draw-downs)较低变得过于有吸引力。预计未来的进一步消息将引发外汇估值的更大变动，并为增持和减持人民币创造获利机会。

　　人民币扩幅 – 广泛意义

　　我们认为，中国央行一次性将人民币波幅扩大至2%，而不是多次小幅扩大浮动区间，具有以下四点意义：

　　1. 决策部门仍以有管理的、但快于以往的速度放开国内市场，从而在增长模式转型期间市场可以支持国内需求，并能在外部冲击发生时为实体经济提供缓冲。

　　2. 不仅豪赌人民币单边升值成为过往，“布雷顿森林II”模式亦已终结，在这种模式下，西方国家的外汇资本流入亚洲(这里为中国)，并被亚洲央行所吸收。没有流入美国国债市场的资金被分流进入美元以外的G10货币。人民币汇率波幅的扩大(包括此次扩幅和2015年可能进一步扩幅)，应能实质性降低央行的外汇干预，这将随着时间逐步降低人民币与G10 货币(以及亚洲货币)之间的关联度。相较亚洲从美元集团走向人民币集团的普遍观点，莫如说亚洲货币的独立性越来越强，它们不再依赖坚挺的人民币获得支撑，而是将在自身基本面的基础上进行交易。亚洲货币曾经享有的人民币缓冲器已不复存在。

　　3. 与此相对应，新兴市场(尤其是亚洲)普遍处于转型之中。中国正在进一步深化放开市场，寻求新的增长来源，支撑并将最终取代旧的投资拉动的增长模式。显而易见在这一方面中国先行一步，并将迫使其他亚洲经济体追随其进一步推进改革，这其中将包括货币形成机制的放开。

　　4. 较长期内看，扩大波幅的决定也许是人民币实现完全可兑换迈出的新的一步。根据国际货币基金组织(IMF)的界定，完全可兑换是储备资产的定义特征，因此，向这一方向的努力将使人民币对全球外汇储备管理人更具有吸引力。