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　　丁晓琴

　　会议主持：

　　夏斌：论坛主席、国务院参事

　　与会人员：

　　连平：论坛理事长、交通银行首席经济学家

　　刘煜辉[微博]：华泰证券首席经济学家

　　鲁政委[微博]：兴业银行首席经济学家

　　邵宇：东方证券首席经济学家

　　汤云飞：方正证券首席经济学家

　　陈兴动：论坛副理事长、法国巴黎银行首席经济学家

　　崔历：高盛中国区首席经济学家

　　朱海斌：摩根大通大中华区首席经济学家

　　陆挺：美银美林大中华区首席经济学家

　　沈明高：花旗中国区首席经济学家

　　刘利刚：澳新银行中国区首席经济学家

　　近日，中国首席经济学家论坛在北京召开年会，就当前经济形势、宏观政策建议进行研讨。会议由论坛主席、国务院参事夏斌主持。

　　鲁政委(兴业银行)：建议人民币贬值

　　当前地方政府和企业面临的问题都是负债偏高，问题在于，即便把利息都免掉，谁敢说债务本金就能还得起？所以重要的是让企业能挣到钱。对于企业，无非是内外两个市场。2009年四万亿刺激，通过国内市场让企业挣到钱，现在不准备刺激了，就应该让企业合理利用外需市场。我认为，如果不调偏高的人民币实际有效汇率，中国经济无望走出困境。

　　目前几个省的坏账水平，江苏已和广东差不多了，浙江是第一。为什么今年江苏有这个问题？江苏的产业结构和韩国基本相似，光伏、钢铁、造船、制造、电子都是和韩国重叠的。过去韩国东西太贵，我们有竞争力，可是现在韩国的东西不太贵，韩国产品变得有竞争力了。中国官方承认2010年我们正式成为全球造船第一大国，为什么是2010年？因为韩国的出口商品价格指数涨得太快了，2011年我们继续维持这个地位，2012年就把这个位置还给韩国人了，因为韩国的汇率掉得快。

　　面对最近几个月的出口下降，官方说法是外需不足。但今年3月份以后，越南出口增长一直在15%~20%；日本出口也是一直往上走，中国台湾出口也是往上走。为什么中国大陆有问题？唯一的解释就是人民币汇率有问题。目前人民币实际有效汇率是所有新兴经济体中最高的。

　　现在由于日元贬值导致韩元低迷，已经使得中国的产业爬不上去了。这一次是由于日元的大幅度贬值，包括美元的反弹带动了整个亚洲新兴货币的回调，直接给我们造成了非常大的压力。这与1997年亚洲金融危机时的历史非常相似。

　　1997年，我们当时说由于外需不足，可是我们知道，从1997~2000年，美国经济非常强，为什么中国出口那么差呢？简单原因就是人民币实际有效汇率太高。当然那一次坚持不贬值，我们还算是走运的。2002年，美国汇率开始贬值了，我们在2001年加入了WTO，人民币有效汇率大幅下降，由此中国经济获救了，走出了通缩。

　　这一次中国不会如此幸运，因为这一次我们站在一轮美元强势升值的起点上，如果继续盯住美元不贬值的话，我觉得这次比1997年会更困难，死的企业比1997年会更多。

　　刘利刚(澳新银行)：人民币汇率不应持续升值

　　我对鲁政委的观点非常认同，在我的一些文章里面也早说过。特别是日本量化宽松之后，我们的货币政策应该与时俱进。上半年中国出口数据为什么是假的，很简单，就是人民币持续升值，我们的利差跟海外非常大，同时人民币国际化使中国资本账户也更加开放，引起资本大幅流入。作为央行当时应该尽快降息，使人民币双边波动起来，同时加强资本管制。如果那时候这样做的话，现在所面临的外贸窘况可能就不会出现，我觉得政策方面调整过于迟缓。

　　在日本量化宽松政策里，有很重要的国际援助政策。就是今后3年中，日本政府大概有790亿美元外援，用这笔资金支持日本企业到东南亚和其他国家去投资。日本有一个“中国+1”的战略，意思就是在中国设立一个厂，同样这样的厂在东南亚也会有。如果中日之间因为政治问题使中国日资厂停产，它在东南亚的这些厂可以照常营运，这样使整个产业链不会受到影响。日本的国际援助会使日本企业更多地走向东南亚，在今后一段时间，中国的竞争力可能会逐渐消失。

　　我们现在是不是跟1997年危机时的东南亚情况非常相似？似乎有一些类似情况。日元开始大幅度贬值，东南亚的各种货币开始贬值，这些国家没有因为日元的贬值而升值，其竞争力在今后将会得到大幅的提升。而中国在今后保持一个相对稳定的货币汇率，同时又要进行更多的结构改革，如果在国内金融改革和资本账户开放方面出现问题的话，很有可能在今后3~5年会重复亚洲金融危机的状况，下一个危机可能是在中国发生。

　　作为政策建议，中国的货币政策应该赶快改了，汇率政策不应该保持现在对美元的持续升值。另外利息是不是要降一下，特别是在资金紧张之后可以降低企业成本，对实体经济会有非常有效的帮助。财政政策是不是能够更积极一些，应该投资的地方就要去投资，虽然说中国的投资在某些地方是过剩的，但是如果看人均资本占有率，还远远低于发达国家水平。

　　最后，国内金融改革和资本账户的开放怎么配合，是一个非常重要的政策。在今后一段时间，如果资本账户开放过快，同时国内金融改革滞后的话，我们一定会重蹈东南亚国家的危机。应该使国内金融市场化先做起来，然后慢慢再允许资本账户的开放。用人民币国际化和资本开放的手段来推国内的金融改革，可能不是一个很好的路子。用升值来推动人民币国际化，也是一个非常错误的想法。日元自从上世纪80年代以来一直是一个大幅升值的货币，但为什么日元没有变成一个国际化的货币？这是值得我们深思的。

　　连平(交通银行)：贬值有多方面制约

　　人民币贬值确实对改善目前状况会有一些积极的作用。但是，贬值也受到很多方面的制约。

　　要推动它贬值，货币政策一定要宽松，我们现在有没有可能这样做？大家一直在讨论货币存量比较大，未来通胀的压力。所以通过较大力度的货币扩张导致贬值有很大的制约。

　　还有一个就是资本流动。这个时候如果汇率形成一个贬值趋势，比如说长于一年、两年，可能对资本流动会有比较大的影响。

　　崔历(高盛)：大幅增加汇率弹性

　　我认同人民币不应继续大幅升值，最近的升值对经济短期会带来负面影响。

　　但汇率问题又比较复杂。第一，中国的利息比国际利息高，就算有外汇管制，国内企业也想占这个利差，热钱就要用各种渠道流入。第二，中国中长期想要再平衡，应注重发展内需。从出口角度讲，可以期待全球市场份额相对比较稳定，不要失守我们目前的市场份额，但是像以前大幅度增加的可能性也不是很大。中国现在的市场份额是全世界的11%，韩国是3%~4%，中国比韩国大那么多，是不太容易完全依赖出口去拉动经济的。所以利用汇率贬值作为主要工具来拉动经济从操作上来讲，可能有困难。

　　我觉得关键的问题，是不是在未来的汇率操作上要更大幅度增加弹性，让热钱进来的人没有那么稳定的预期，这样的货币政策操作空间就会更大一些。

　　投资作为第三驾马车并不是那么差，尤其是基建投资。但这些领域对GDP的带动不会那么大。一是基建投资现阶段可能只看到了负债，不一定马上产生现金流。二是这些投资包括了很多土地成本，不计入经济增加值。所以主要不是金融是否支持了投资，而是投资对实体经济的效率问题。

　　政策建议，一是政策信号问题。政府对于政策目标、底线应当有明确的信号。二是从周期性的政策来讲，多用财政手段，结合稍紧的货币增长和高一些的银行间市场利率把金融风险控制一下，这可能是目前比较好的政策组合。从货币政策角度来讲，降息不太适合，在中国现在的情况下，已经在担心杠杆的问题，你再去降息，可能解决了一些问题，但是又增加了其他的一些问题。三是结构型政策，政策应针对投资效率的提高，而不是投资量。

　　这个问题可能也要跟城镇化思路结合起来。提高投资的效率应当基于对土地的集约使用，减少无效的城市扩张。我不大同意在城镇化的过程中过分强调增加土地供应，因为过去十年的城镇化，土地总供应增加40%，城镇人口增加30%，人可能确实进城了，但是城市也扩得很大，没有达到更有效的集中。其实我们如果再退一步想想，为什么要城镇化？如果在农村给农民盖一个楼算不算城镇化？城镇化最大的好处还是把人聚集在一起，而我们的城市比较散，就没有聚集。我曾经做过测算，比较中国和美国的城市，合理的聚集效应可以让未来中国潜在增长增加1个百分点。所以要进一步城镇化，我觉得其中很重要的一点，是土地的集约性使用。

　　我们的邻居像日本、韩国，都是人比较多、耕地比较少的国家，也都是城市化比较集中的国家，对中国来讲，应该朝着这个思路去考虑。如果有这个，相对来讲需要的基建可能可以少，而你得到的回报里面有一部分是通过聚集效益中得到增长效率的提高，就可以提高资本的边际产出。这一步对中长期来讲，也是比较重要的一个问题。

　　陈兴动(巴黎银行)：中国经济将出现3~4年调整期

　　我个人认为，中国经济必然要出现大概3~4年时间的调整期，也就是从2013年开始到2016年，中国必然经过一个过程，这个过程就是调整期。我们要面对这个现实，面对三四年的时间，真正把改革推行下去，然后形成一个新的经济增长方式，这个过程要承受经济增长适度的放慢。

　　在华盛顿中美战略与经济对话上，有政府官员谈到可以忍受6.5%增长的底线，我觉得这不是空谈。有人认为，中国经济增速的底线是7%，如果低于7%，财政、就业和社会都受不了。现在讨论6.5%，可能是经过计算的。新华社有一篇评论说中国的经济增长不能低于7%，那是从中长期而言，十八大提出GDP、人均收入要在2020年比2010年翻番。我建议未来的经济增长速度应该调下来，不能在7.5%，而且未来的目标不能设定在单一数值，应该是设一个区间，比如说明年甚至未来三年的目标设在6.5%~7.5%，如此市场就会改变预期，政府也不会出现大规模的压力。

　　按说你设定目标是7.5%，理论上说也应该是7%~8%，可是中国政府过去所设定的单一目标，市场上对它的理解是什么？始终都是一个底线，所谓的增长目标就是最低增长目标。这个观念要改过来，政府未来要管理它的预期，预期管理好了，市场就不会出现恐慌。

　　最后一点，管理预期不仅仅是管理中国的预期，还要管理外部的预期，因为全世界现在对中国非常的悲观，各种悲观的文章不断出现。其实我们如果把这个底线讲清楚，中国不是一个后工业化社会，而是一个正在工业化继续、城镇化在继续的国家。增长潜力还很多，需求和供给双方的力量都相当强。我们要花三四年的时间真正调整结构、升级产业，让大家有一个预期，2017年以后中国经济将进入新一轮的增长周期。这样的话，全世界就会保持对中国经济增长的信心。

　　朱海斌(摩根大通)：现在金融风险比以前严重很多

　　谈几个观点。第一，今年的改革我个人理解有三个突破口，一是金融改革，二是财税改革，三是土地改革。这是目前经济结构转型最要害的三个部分。如果三中全会开完，市场上并没有看到更清晰的路线图或者改革方案的话，可能会出现新一轮关于中国悲观的观点。

　　第二，现在谈经济结构转型时，大力强调要鼓励消费、刺激消费，增加消费占GDP的比重。其实这种提法有偏差。目前中国最大的问题还是在于制造业的产能过剩和投资效率问题。所以，我们下一步最主要的抓手就是要提高投资效率，增加有效投资。现在过度强调消费造成的不良后果，在上半年的经济数据里已经看得比较明显。在一二季度消费增速出现明显下降。

　　第三，在目前的财政和货币政策不做大的变动情况下，有没有空间给稳增长创造条件，关键在于提高财政和货币政策的有效性。财政政策不是进一步扩大支出，重要的是着重于在财政支出的结构调整。

　　第四，关于金融体系风险问题。目前金融体系面临着最大的三个风险点。一是企业的高债务，目前估算已经达到GDP的125%左右，在过去四年内上升了30多个百分点，这是第一个大风险。二是地方政府债务。三是影子银行存在的问题，一旦爆发之后也会往银行体系传导。

　　现在金融风险比以前严重很多，而且解决起来难度更大。与两年前相比，现在有三个不同。一是经济增速大幅下滑，尤其是名义GDP增速，这影响到企业利润和财政收入。二是实际利率水平大大提高，还款付息压力更大。三是最近的金融风险更多与影子银行业务相关，监管相对不足，信息也更不透明。

　　这个危机可以怎么转化？我觉得，一个突发性的危机在未来两三年可能性不是很大，从政府掌控的资源和能力看，目前还是有一些有利因素可避免这一风险。现在比较担心的是中国会不会重复日本在上世纪八九十年代的情况，也就是说金融体系的风险一直长时间存在，并没有得到真正的解决。经济增速再持续下滑，陷入中等国家收入陷阱。如果我们仍然在结构性改革上犹豫不决，在金融体系仍然通过贷款不停地滚动进一步拖下去，以后会形成很多僵尸银行、僵尸企业，这是我们现在更加担心的风险。

　　金融体系改革顺序的问题，我非常同意刚才刘利刚的意见，国内的金融改革要优先于资本项目开放。尤其是目前国内金融体系风险高企的情况下，在未解决这个问题前过于仓促开放资本项目，会带来巨大的风险。这方面要慎而慎之。

　　刘煜辉(华泰证券)：以“宽货币、紧信用”应对金融脆弱性

　　目前货币金融领域有几个变化。一是外汇占款供给基础货币的体系系统性瓦解。二是整体经济的流动性错配累积到了相当严重的程度。三是庞氏状态的出现，由于大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门，这些长期资产的现金流已不能够覆盖短期负债的成本。

　　今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。由此形成的大量僵尸企业和资产难以灭亡，占据和无谓消耗着大量信用资源，导致生产率显著衰退。

　　在中国现行体制没有本质变化的情况下，我以为比较有效的方式还是借助行政手段来定向抑制信用端体制内主体的行为(影子银行、平台和地产)。如此，在货币端，央行就没有必要将短端利率保持在一个紧张的高水平，相反，一个相对宽松的货币条件下非常有利于推进债券市场和资产证券化的发展，从而修正全社会流动性错配的风险。这是堵疏相容的政策组合。

　　如此，我们将看到一种良性状态的出现：M1、M2和社会净融资增速呈现有序收敛态势，而货币市场利率也是下行的。货币政策这种状态在1998~2002年的经济结构调整期曾经出现过，即“宽货币、紧信用”，我称之为“衰退式宽松”。

　　要实现全社会整体利率水平下行，从而降低整个债务体系滚动的成本(去杠杆的货币环境)，不仅要抑制高杠杆部门的增量需求，可能更有赖于要主动清理和终止一部分僵尸状态的存量信用，让它们不再无谓消耗增量信用资源。

　　邵宇(东方证券)：升级“三驾马车”

　　在保持经济温度同时，更重要的工作就是建立改革预期。传统投资、消费、出口都渐渐熄火，要升级中国经济，得靠新三驾马车。

　　如何升级投资引擎？关键在于提升投资的有效性和针对性。深度城市化将替代原来的半城市化成为新一轮增长的抓手，老版本GDP锦标赛有一个重大缺陷，它是县竞争制度，参赛队员太多，必须升级为城市群之间的竞赛。

　　如何升级消费引擎？关键在于合理分配收入和建立全面的社会保障安全网。收入分配改革的核心：一是全面减税，企业方面，服务业营业税改增值税全面实施，制造业则应降低增值税税率，并对小型低利润企业给予大幅税收减免。个人方面，所得税应按家庭收入加总征收，并根据实际赡养情况进行减免调整；二是大幅度提高国有企业利润上缴比例，并划拨国有资本归全国社保基金管理，弥补资金缺口，这些改革将提升劳动者的实际收入水平。

　　如何提升出口引擎？一在于形成新市场，二在于以重新入世心态提升产品质量和科技含量，三在于输出货币，加入货币竞争。

　　从GDP构成的需求端来看，升级三驾马车并重新启动增长引擎，就是我们理解的所谓“打造中国经济升级版”。在升级了的投资、消费、出口三驾马车的基础上重启系统，将驱动中国的生产可能性边界再次有力扩张，这会是一个中长期可持续的向上趋势。

　　汤云飞(方正证券)：明暗两手策略刺激经济

　　出于稳定经济增速，不使经济跌出下限，建议用明暗两手策略，从供需两端一起刺激经济。

　　明的策略是财政政策方面对新兴行业、服务业、保障房建设、城市基础建设和中西部交通设施(铁路、公路等)定向扶持，具体手段可以是定向信贷输送和技术改造贴息。

　　暗的策略是默许房地产价格的适度增长，释放房地产的活力，维持土地交易市场的活跃。这也是化解金融体系内紧张状态的根本之道。

　　如果经济复苏继续乏力，第四季度初可出台支持唯一自住住房的信贷政策。为支持年轻人首套自住住房，将首套自住住房的首付从三成降低为两成。未来还可以参照日、美等国的做法，考虑让有五年以上连续工作和交税记录的首套自住住房购买者享受首付一成的优惠，以及唯一自住住房贷款利息抵税等潜在优惠政策。考虑到人口在不同地域的流动带来的住房更换刚需，以及家庭成员增加带来的住房改善型刚需，应该采取看房不看贷的政策，将卖掉原有住房更换为新房用作唯一自住住房的同样享受首套自住住房的贷款政策。同时可适度增加房产税试点城市数量，完善租赁房市场法规建设，加强对租客的权益保护，以之疏导民怨。考虑对试行房产税的二线城市解除限购。

　　陆挺(美银美林)：切割审慎监管政策和宏观政策

　　谈几个观点。第一，审慎监管政策要和宏观政策有一定的切割。6月份的资金紧张对利率市场化有很大的负面影响。利率市场化很重要的一环就是新的基准利率建设，国际经验基本上是银行间利率，我们不能在谈利率市场化的同时，把我们之前在银行间利率方面的努力给摧毁了。

　　审慎监管要和宏观政策做一定的切割。要让银行收敛一些，要达到这个目的，我相信这是能够达到的，但是我们能不能用其他的办法？国际上过去多少年还是非常强调有些是应该交给审慎监管的，有些应该是宏观政策，不能把宏观政策用来审慎监管方面。

　　第二，现在讲去杠杆，有人觉得一定要采取休克疗法来处理；还有一种也许还是一个主流的办法，就是以稳为主。我个人看法，问题确实很多，但千万不要觉得中国经济已经到了崩溃的边缘。目前的情况如果中央财政能够加大支出力度，中国经济能够软着陆。我们过去2008年、2009年，刺激政策并不是特别过分，真正的问题出在让地方财政向银行借钱这个问题上。如果现在要去地方政府的杠杆，又能保证中国经济稳定，就是应该增加中央政府的杠杆。

　　对地方政府来讲，目前的负债大概是GDP的30%，的确比较高，并不是说接下来一定要把它降到20%、10%，我觉得接下来维持30%也可以，但是这个比例不能再高了。最关键的一点是把债务的结构改变，比如说这里面大概一半是商业银行贷款，是不是可以考虑变成中长期债券。

　　第三，股市很重要，实际上现在中国陷入了一个恶性循环，一方面，股市融资的功能不能说彻底丧失，但已丧失大半，如果要保增长的话，必然要靠债务融资，这使得杠杆恶化，又导致大家对中国经济很担心，又不敢让IPO放行。所以，目前来讲，要盘活这一盘棋，搞金融改革的话，应该启动股市融资，这也是去杠杆。

　　沈明高[微博](花旗银行)：加需求三策

　　我讲一下花旗对外部环境的看法。总的来讲，全球新兴市场的经济增长趋势还是向下的，大家对新兴市场未来的走向不像过去十年那样有信心，全球的经济增长格局正在发生变化。对中国来讲，这是一个全新的外部环境。

　　第一，发达国家从全球金融危机之后在去杠杆，但新兴市场几乎都在加杠杆。第二，全球金融危机后，“去全球化”趋势明显，全球贸易增长速度下了一个台阶。今年1~6月份，全球贸易基本上是零增长。第三，美联储量宽可能退出，或引发新兴市场资金外流。这个预期在逐步形成当中，对资金的外流已经产生很大的压力。这意味着新兴市场内部的资金成本或将上升。

　　这三个因素综合作用的结果，是新兴市场经济总体放慢。今年印度GDP的增长不到6%，金砖国家里面，俄罗斯和巴西的增长速度甚至都快赶不上美国了。从2010年到现在，金砖国家股市表现在G20中抱团垫底，仅比意大利稍好一点。

　　这个新环境，中国能不能在新兴市场经济中有所突破，或者是在投资者放弃金砖四国的时候，把中国还留下来作为一个投资的目的地，这主要取决于中国的内部因素。所以，下面就国内经济走向讨论三个议题。

　　第一，我个人主张经济不应以保7为目标，中国经济需要弹性，到2020年实现2010年GDP翻一番，平均增长7%就可以达到目标，有的年份低一点，有的年份高一点，并不会影响目标的实现。所以，我们的建议是将GDP增长目标定在6%~8%比较合适，平均在7%左右。进而言之，如果中国的改革要真正取得成果，失业率很难不突破5%，或者说为确保失业率不破5%，改革就很难有实质性的进展。真正意义上推动改革，就需要容忍GDP增长甚至放慢到6%，失业率上升到6%。

　　保增长能不能保就业？值得怀疑。据我们观察，现在信贷资源的配置越来越向杠杆率已经比较高的部门继续集中，比如说地方政府，比如说大型企业、国有企业，比如说中西部地区，这三个部门有重叠的地方，但都是目前杠杆率比较高的部门。金融支持实体经济，如果信贷继续支持这三个部门的话，可以想象，一块钱的信贷投放，产生的投资甚至会不到一块钱。重要的是，这三个部门拿到更多的信贷资金以后并不创造等量的就业，创造就业仍然需要依靠中小企业。可以想象，未来我们要保增长，更多的资金向效率低的部门倾斜，私营部门、消费部门得到的信贷资金份额更少，很难继续承担创造就业的重任，所以保增长和保就业可能会有冲突。既然就业重要，为什么不直接保就业，而要迂回通过保增长来保就业呢？从就业来看，哪些部门需要支持，就采取有效政策措施积极支持，管它GDP是7%还是6%，甚至是5%。

　　第二，资金成本将继续上升。6月份资金紧张的结果就是中国资金成本的上升，再配合美联储可能退出的预期，或导致下半年国内资金成本比上半年提高1~2个百分点。金融能不能支持实体经济，除非把资金成本降下来。所以，如果中国今年真要保7.5%，降息是不可避免的。

　　资金紧张的原因是什么？资金紧张最根本的原因是影子银行和金融市场创新与利率市场化严重滞后产生的矛盾。中国人民银行可以通过加快利率市场化的方式，缩小投机套利的空间然后压制同业市场与影子银行的过度扩张。但是，人民银行选择的工具是错误的，通过收紧流动性的方式，最后打击的是风险偏好，提高了风险溢价。资金紧张之后，要改变的情况没有得到任何改善，投机套利依旧。

　　第三，如何看待改革？现在我们的感觉是，政府又要改革又要增长，最好是在改革的同时继续保持经济快速增长，但现实是鱼与熊掌不可兼得。要保增长，改革空间就很小，要改革，经济可能就保不了7%，在这两者之间必须有所取舍。当然，改革也不一定导致经济放慢，因为改革可以有两个路径，一个是去杠杆化，中国经济杠杆率到目前这个水平，继续加杠杆，只能导致未来更大的硬着陆的风险。最好的方法是逐步去杠杆，但去杠杆的过程就是经济放慢的过程。既要去杠杆，经济增长又加快，这是不可能的。因此，需要对去杠杆化采取一个对冲措施，即加需求。加需求是改革的另外一个方面。在加需求的同时去杠杆，这样一个政策组合，有可能在改革的同时防止经济增长下滑过快。

　　加需求靠什么呢？三个建议：应取消独生子女政策，推动户籍制度改革，开放教育、医疗、金融等服务业。改革只有较市场预期快一步才能改变预期。很多海外机构客户跟我们说，宁愿看到因改革而经济放慢，也不愿意看到因刺激而经济加快，也就是说市场宁愿看到短痛不愿意看到长痛。