1918-1939 金本位与浮动汇率的摇摆·美元与英镑的较量

　　一战期间，由于政府支出的急剧扩大，各国政府相继停止了纸币与黄金之间的兑换，而在战后，各国又有重新回归金本位的尝试，例如英国于1925 年再度恢复了金本位制。历史似乎又将再次重演。

　　但是国际经济贸易体系和各国国内政治的一些基本因素已经发生了深刻的改变，使得这一时期的货币体系在浮动汇率与金本位之间摇摆。一方面，战争时期通胀高企，战后全面恢复金本位将会带来巨大的通货紧缩。1922 年召开的热那亚国际货币会议第一次协调各国使用外汇作为发行本国货币的储备。外汇储备在国家储备中的占比也在上个世纪二十年代出现了显著上升。另一方面，一战之后普选制的出现使得政府社会福利的支出大幅上升，失业问题对政府施政构成了越来越大的压力。

　　凯恩斯等经济学家又不断提出货币政策刺激经济的理论，货币政策的目标越来越向政治性的目标如失业与出口妥协，关于金本位的承诺于是越来越不可信。例如1931 年，英镑受到攻击，在两位数失业率的压力下，英格兰银行没有进行防御就放任英镑贬值；之后，美元也采取了浮动汇率制；黄金的价格随即迅速上涨。

　　图5 1922-1939 各国的储备构成

　　令人惊奇的是这一时期不可兑换纸币(fiat money)的出现并没有引起通货膨胀的高企。一方面是由于大萧条时期经济低迷，需求不振，另一方面各国政府只是开始凯恩斯主义经济学的尝试。政府支出的增加与流动性的供给都还比较温和。

　　让我们特别关注的是在这一阶段，英国逐步衰落而美国开始接替英国成为新的霸权国家。反映在世界各国外汇储备的占比中，美元与英镑呈现出分庭抗礼之势。事实上，早在二十年代，美元在外汇储备中的比重就已经超过英镑，但是在29 年经济萧条之后，特别是33 年美元贬值(美国政府规定35 美元兑换1 盎司黄金，而在31 年前，这一比例是20.66 美元兑一盎司黄金)后，英镑的地位又有所恢复，重新超过了美国。从地域上看，在中欧与拉美区美元都占有优势，而北欧国家和日本则持有更多的英镑。

　　图6 世界各国的外汇储备构成(1929 年16 个主要国家)

　　历史对于我们今天的意义

　　两次世界大战之间的国际货币体系对于我们今天国际货币体系发展具有重要启示。在当前联储向经济大规模注入流动性和美元出现长期贬值趋势之时，不少人对于金本位念念不忘。且不论金本位可能造成通缩和将产生巨大的费用，仅仅考虑到今天的政府责任，就知道金本位再度出现的可能性较低。今天世界各国政府面临的困境与上个世纪二十年代相似，刺激经济与创造就业的压力可能会更大的影响政府的货币政策，回归金本位会限制政府的政策选择，因而也只能是部分通胀忧虑者的一厢情愿。

　　美元与英镑较量的历史也同样值得我们再三思索。首先，在上个世纪二十年代，英国仍然是公认的霸权国家。美国虽然在经济上超过了英国，但是在军事力量，国际影响力方面还有所不足。但是非常明显，世界货币体系对于储备货币的选择更看重的是一国的经济实力，美元较英镑占据优势正说明了这一点。国际货币体系的变迁领先于世界政治军事领导权的转移。其次，国际贸易中的主导货币并不只能是一国货币：在长达二十年时间里，美元与英镑并驾齐驱，同时作为国际货币，而且两者的地位还出现了反复更迭。今天，当金融界在讨论谁会取代美元的时候，这个问题其实并不存在：美元可能仍将作为国际货币体系的主导货币之一，只是一些其他的货币将越来越多的占据各国外汇储备的份额。第三，政治经济的关联对于一国选择储备货币有重要影响。拉丁美洲与美国关系历来紧密，美元在这一地区就占据优势；反之，日本一直在谋求在太平洋地区的扩张，而美国是其扩张的最大阻力，因此日本更偏好英镑。因此，人民币国际化的进程一定是从与中国经贸关系或者是政治关系最为紧密的国家开始。

　　图7 法国外汇储备中各国货币的占比

　　图8 中欧各国外汇储备中各国货币的占比 单位：百万美元

　　图9 拉美各国外汇储备中各国货币的占比 单位：百万美元

　　图10 日本外汇储备中各国货币的占比

　　1945-1971 布雷顿森林货币体系

　　1934 年，美国重新恢复了金本位。(虽然美国降低了美元兑黄金的比值使美元贬值以刺激经济复苏。)二战之中，由于欧洲各国纷纷用自己的黄金储备向美国购买战争物资，在二战之后，美国拥有了世界黄金储备(除苏联外)的一半以上。正是由于这个原因，美国和其他各国在战后国际经济秩序重建中对黄金应该发挥的作用产生了分歧。美国坚持以金本位为基础重建世界的汇率和贸易体系，而欧洲各国则对恢复金本位可能带来的通货紧缩和失业上升产生忧虑。最终双方妥协的结果就是今天我们所熟知的“布雷顿森林”货币体系。

　　布雷顿森林体系建立了美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩的基本框架，但是按照欧洲的意愿做出了三点妥协：一是在一国经济的基本面出现根本性的失衡时，固定汇率可以被调整；二是在一定条件下允许资本管制；三是建立了IMF 来协调世界各国货币合作。虽然机制允许汇率做调整，但是在1949-1971 年间，这种调整并不频繁，世界各国的汇率保持了基本稳定。造成这一现象的原因一方面是世界经济的增长比较稳定，央行不需要以货币政策对抗经济危机，汇率政策再度成为各国货币政策的核心，如同一战之前的金本位一样；一方面也是因为资本的管制发挥了重要的作用。

　　布雷顿森林货币体系仍然可以看做是金本位或准金本位的货币体系。在经历了金属本位和浮动汇率的摇摆之后，世界货币体系又重新回归了金本位。国际货币体系结构的惯性令人惊叹。

　　1971- 信用纸币·控制通胀的斗争和货币政策之锚

　　1971 年8 月15 日，美国总统尼克松发表电视讲话，向世人宣布了一系列的新经济政策，其核心内容就是终止美元兑换黄金的义务。维系了26 年的布雷顿森林货币体系宣告终结。布雷顿森林体系在相当长的时间内维系了世界货币体系的稳定，但是也存在着三个内在性的矛盾，并最终导致了体系的瓦解。

　　首先，在布雷顿森林体系的安排下，各国都不得不积累美元作为外汇储备，而积累美元的过程，就是美国资产负债表出现赤字的过程。一方面是美国的经常项目的盈余逐渐减少，最终出现了贸易赤字，一方面是自上个世纪六十年代以后，欧洲和日本的经济增长非常强劲，吸引了大量来自美国的直接投资和贷款，美国资本项目上赤字也大大增加。同时，六十年代后期，美国为“新社会(the New Society)建设”和越南战争产生了巨额的财政赤字，当美元的国外债务开始超过美国的黄金储备时，美元与黄金的固定汇率开始受到越来越多的质疑。

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