美国市场分析

　　一、市况回顾

　　在过去的两周里，经济下行风险和通胀上扬压力均有所增大。国际商品市场原油价格盘中突破了每桶100美元的历史高位，美国就业市场亦出现4年半以来最严重的疲软。但总的来说，经济下行的风险仍是目前面临的首要问题。供应管理协会的制造业指数显示超过一半的企业代表认为制造业正在向不好的方向发展，失业率跳升至5%，是两年来首度触及充分就业临界点。此外，上周公布的联储会议纪要显示，官员们有意继续减息以抑制经济出现恶性循环。

　　在一系列不利消息的影响下，债市于上周大幅上扬，10年期国债收益率向下突破了4%，最终收盘于3.87%；2年期国债收益向下突破3%，收于2.74%。联邦基金利率期货显示，在疲软的就业报告公布后，市场已百分百确定今年1月底联储将减息一码，同时有60%的概率减息两码。

　　不过，央行采取的一些措施在一定程度上抑制了债市的涨幅。12月份美联储和欧洲央行通过TAF工具共计向市场投放了600亿美元的流动性资金，同时联储还宣布将在今年1月份再通过TAF投放600亿美元28天的资金。这种短期资金投标利率低于市场水平，可以看作是一种替代减息的手段。在央行的联手调控下，货币市场也作出了相应的调整，1个月和3个月libor利率在近期都有所回落。

　　总的来看，过去两周国债和标准利率互换的收益率曲线均大幅下移，并且更加陡峭化。国债收益率和互换收益率曲线平均下移了30BP左右，2年期和10年期国债的收益率利差扩大至113bp，创下3年来的最宽水平。

　　二、经济分析

　　1、FOMC会议记录显示联储存在进一步减息的倾向

　　上周联储公布了07年12月11日FOMC会议的详细记录。记录显示，由于担心信贷紧张和住房市场动荡会导致消费者支出缩减，联储可能会进一步减息。

　　记录称，一些官员担心可能会存在金融市场与经济增长之间相互影响的恶性循环，即目前信贷市场的紧张将拖累经济增长，而经济放缓又导致信用风险加大，从而导致信贷市场进一步紧张，因此，联储可能必须要采取更宽松的货币政策来防止这样的情况发生。

　　会议纪要还显示联储目前最担心三个方面的问题：一方面是住房市场下滑。FED承认住房市场的修正要比10月份会议时预计的程度要严重。另一方面是金融市场的流动性紧张状况。FED认为这种状况可能会持续很长一段时间，不过如果情况好转，利率可能就需要进一步上调。再有，可能也是最重要的，就是联储担心以上两个因素再加上油价上涨将导致消费者支出明显放缓，从而拖累经济成长。这三个方面的问题实际上可以认为就是一个问题，也就是我们曾提到的次贷危机传导链条。这个经济疲软的链条最开始起源于房地产市场的衰退，相信最终也将以房地产市场的企稳来终结，而房地产市场企稳可能至少要到今年下半年。

　　相比对经济增长的担忧而言，会议记录显示，FED对通膨相对放心。FED认为，近期通胀形势表现稍差，但核心通膨可能在未来几年中有所降低。实际上，联储召开议息会议的时间是在11月物价指数公布之前，而11月份核心消费物价上涨了0.3%，核心生产物价上涨了0.4%，增幅都达到近期高位。在能源价格上涨的影响下，整体生产物价环比跳升3.2%，创下30多年来的最大增幅。该物价数据显示的通胀形势远不能用稍差来描述，可能需要用到严峻这样的词语。面对这样的数据，相信联储官员将重新审视通胀压力，并调整对通胀风险的评估。

　　整体而言，我们相信美联储在华尔街的影响下将会更多关注经济放缓的风险，但是通胀压力将是一个不可回避的问题，这个问题在今年上半年的爆发将减缓联储减息的速度。

　　2、房地产市场库存下降，是否企稳尚难定论

　　11月份的房屋销售数据显示，房屋库存正在下降，不过这是否意味着房地产市场开始逐渐企稳，目前尚难定论。

　　根据商务部的数据，11月份新房销售降至10年来的最低，经调整年率仅为64.7万户，比10月份修正后的71.1万套下降了9%，与去年同期相比则下降了34.4%。由于两年来新开工的房屋数量持续下降，减少了房屋供应，库存的新房降至50.5万户，已连续8个月下跌。不过以月销售量衡量，目前的房屋库存仍需要9.3个月才能消化。

　　受西部地区房屋销售激增10.3%，二手房市场销售11月份微升了0.4个百分点，年率达到500万户，不过仍较去年同期下跌了20%。二手房的库存也有回落，11月份库存为427.3万户，比10月份下降了3.6%，且为7个月以来的最低。以此计算，二手房需10.3个月能完全消化，这个数字较10月份的10.7个月下降了0.4个月。

　　另外，11月房价回升也可能是房市企稳的迹象之一。11月份新房价格中值为23.91万美元，比10月份22.95万美元上升了4个百分点。二手房价格中值也由20.7万美元回升至21万美元。不过，单凭一个月数据尚难判断市场是否已到拐点。对房市来说，联储减息、布什政府出台的挽救措施以及房屋开发进一步下降都属利好；而经济放缓，就业疲软，储蓄率过低则会影响美国人的购房意愿和还款能力。

　　3、制造业表现糟糕，预计第四季度将继续拖累经济成长

　　制造业的表现越来越糟糕，加重了市场对经济发生衰退的恐慌。12月的ISM制造业指数自去年1月以来首度降至50以下，仅达到47.7，创下近4年来的最低水平。

　　ISM制造业指数是供应管理协会（ISM）的调查数据。ISM每月向全国20个不同行业的400家企业发送问卷，让其对订货量、产量、就业等指标作出上升、下降或是不变的选择，并将每项选择按照一定权重加权平均得到最后的采购经理人指数。如果指数低于50，表明超过一半的企业代表认为制造业向不好的方向发展，数字越低，表明悲观的范围就越广。

　　同时，ISM还公布这些分项调查数据，分别有新订单指数、生产分项指数、就业分项指数、物价分项指数等来分别衡量经济的不同方面。从分项指数来看，11月份新订单指数降至45.7，表明企业订单在下降；物价指数为68，表明企业普遍反映物价正在上扬。

　　历史数据显示，制造业指数能够在一定程度上预测GDP的增长。第四季度的制造业指数分别为50.9，50.3，47.7，低于去年第一季度的数值，当时GDP环比增长了0.6%。据此推算，在制造业的拖累下，第四季度经济增长的幅度可能低于0.6%，甚至有可能出现负增长。

　　4、金融业的亏损将逐渐浮出水面，对市场信心的打击余波未尽。

　　由于投资次级抵押贷款相关的产品，华尔街乃至全球的金融巨头多多少少都面临了帐面或是实际的亏损。高盛最近发布了其对几家金融巨头的亏损预测报告，认为花旗银行可能在第四季为CDO资产拨备187亿美元，美林和摩根大通相关拨备也将达到115亿和34亿。根据彭博的数据显示，2007年全球主要银行相关的资产拨备合计已达到970亿美元。考虑到05-06年总共发放了1.8万亿的证券化产品，970亿美元的拨备仅占到不到5%。据统计，07年第二季度次级抵押贷款的违约率已达到14.82%，07年下半年和08年可能更高。可以看出，目前的拨备水平仍远远低于违约率，这意味着海面下还藏着尚未浮出的冰山。随着这些冰山逐渐浮出水面，未来一段时间市场的信心还将遭到进一步的打击。

　　此外，从1月中旬开始，各家银行将陆续发布07年全年的业绩报告，在次贷问题的影响下，相信这些报告的数据与去年相比会相当地难看，这也将进一步加剧金融市场的恐慌。

　　综上所述，我们坚持认为，次贷危机并没有结束，未来信用溢价将继续维持在宽位震荡，现在就谈信用产品的春天还为时过早。

　　5、通胀前景堪忧，美国已陷入轻微“滞胀”期

　　尽管07年经济增长放缓，但并未压低全年的通胀水平。08年上半年，在上游商品价格突飞猛涨的推动下，美国将面临相当大的通胀压力。考虑到经济增长进一步放缓，可以认为美国已陷入轻微“滞胀”期。

　　上周受到一系列利好消息的刺激，纽约商业期货交易所2月原油期货盘中突破100美元大关，创下交易所83年开始原油期货交易以来的历史高位。巴基斯坦前总理贝?布托遇刺身亡、美元疲软、美国原油库存下降是推动近期油价大涨的主要因素。此外，美国增持战略石油储备对油市起到了推波助澜的作用。美国美国能源部在上周表示，尽管油价升至记录高位，美国不会延缓补充战略是有储备的计划，将在今年上半年补充1230万桶原油作为储备石油。这意味着，自1月份开始，在未来的六个月内能源部将每日补充约7万桶原油作为库存。同时，能源部同意享有美国联邦政府特许权的石油生产企业可以将部分原油以向政府支付特许使用费的形式补充美国战略石油储备。

　　除原油市场外，贵金属、农产品等几乎所有位于上游的资源类商品价格都在近期创下了历史新高。黄金在07年大涨了32%之后，上周又再度创下每盎司869美元的纪录高位。芝加哥期货交易所大豆期货在上周四也创下了纪录新高，达到每蒲式耳12.93美元。近期创下或者触及历史新高的产品还有马来西亚的棕榈油、CBOT玉米期货等。此外，棉花、橡胶等商品的价格也升至近年高位。

　　可以看出，目前上游商品价格的上扬是具有普遍性的，这种普遍的上涨对下游产品价格具有很强的推动性。此外，通胀存在着相互传导的性质。华尔街日报上周就引用了巴克莱资本的循环链理论对这种传导性质进行了描述：金融价格上涨推高了能源项目的建设成本；高油价刺激企业以农作物生产替代能源。我们认为，这个传导链条接下去应该是：食品价格上涨还会导致劳力成本上升，推高所有需要人力劳动的商品价格。此外，商品市场价格上涨还是全球性的，也就是所有的国家都面临基础原料价格的上升，而这种上升将通过贸易链条互相传导，依靠进口便宜商品压低国内通胀的做法将不再可行。如此看来，今年上半年美国的通胀形势将是非常的严峻。

　　6、失业率攀升，就业前景不佳，经济面临风险增大

　　12月份的就业报告犹如压在骆驼身上的最后一根稻草，终于击溃了所有投资者对美国经济的信心。1.8万人的新增就业人口，创下了03年8月份以来的最低，同时失业率由4.7%跳升至5%，也创下2年来的新高。

　　就业市场疲软再次印证了经济正在下滑的事实，且第四季度的下滑速度远远快于以往。生产行业12月份就业人数减少了7.5万人，较11月份多减少了3万人。其中，建筑行业就业人口减少4.9万人，制造业减少3.1万人。不过，就业市场整体表现不佳主要还是受服务业新增就业大幅减少的影响。12月服务业新增的就业人口仅达到9.3万人，远不如11月修正后的16万人。服务业中的零售岗位就业人口甚至出现了下降，这种情况在本轮经济放缓周期中还是首次发生。在拥有圣诞假期的12月，零售就业竟然下降了2.4万人，可能暗示美国的消费者正在减少消费支出，对经济来讲是非常危险的信号。家庭调查数据也显示12月失业率由11月的4.7%跳升至5%，远高于市场预期的4.8%的水平。近一段时期，失业率呈现持续上升的趋势。尽管从人口结构上来讲，婴儿潮一代人的退休造成了就业市场新增劳力供应的不足，例如12月新增的劳动人口仅达到3.8万人，但由于就业岗位下降了43.6万人，12月的净失业人口大幅攀升，达到47.4万人。

　　经济学家通常认为，就业数据是一个相对滞后的指标，不过它仍然能较好反映过去一段时间经济放缓的程度和规模。12月份的就业数据表明，第四季度经济放缓的速度已有所加快，不过我们更担心的，是在就业前景不佳的情况下，将有更多的人无法偿还房屋抵押贷款，将有更多的人放弃买房的打算，将有更多的人减少消费支出。尤其是，美国人长期以来已经养成了负债消费的习惯，家庭储蓄率一直都是负数。据统计，截至去年第三季度，美国家庭的负债规模创下了14.2万亿的历史纪录，并且已经达到家庭可支配收入的138%。这意味着一旦经济状况不佳，美国人很快就会陷入无法还贷的逆境。此外，在经济放缓的同时，通货膨胀还不断上升，消费者面临的经济压力将越来越大。这意味着占GDP增长70%的消费者支出可能会出现明显放缓，经济下行的风险也相应增大。

　　三、利率走势预测

　　近两周的经济数据显示美国经济正在加速放缓，房地产市场虽有回暖迹象，但未来走势仍存在较大的不确定性。消费者在股市和房市同时大幅下挫的影响下，削减开支的可能性增大，这将是影响美国经济的最关键因素。同时，就业市场已出现疲软的迹象，制造业失业人口增多，服务业新增岗位缩减的趋势在今年一季度可能都难以有效扭转。

　　此外，金融市场的恐慌导致信用溢价大幅上升，除了无风险国债产品是盈利的，大量的信用产品价值都在缩水，这也使得持有信用产品的金融机构都出现较大的亏损。根据美国证券行业及金融市场协会（SIFMA）的数据，截至07年第三季度，美国的国债余额为4.4万亿，仅占所有债券市场债券余额的15%，而信用支持产品、企业债和抵押产品的规模则已突破15万亿，在债券市场中的占比超过了50%。对于金融机构来讲，信用溢价攀升带来的损失可能远超过国债上扬带来的收益。随着1月中旬以后金融机构的年报陆续公布，市场信心将遭受进一步的打压，无风险基准利率很可能继续下跌。

　　本周经济数据较少，主要是贸易逆差和进口物价指数，预计对市场影响不大。投资者的注意力仍集中在次贷风波扩散的范围以及经济放缓的程度上。在恐慌情绪的主导下，悲观的经济数据和讯息将被放大。未来利率还将面临震荡下行的风险，收益率曲线可能进一步下滑和陡峭，但是幅度可能有限。来自：招商银行责任编辑：木子