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财经纵横

人民币升值预期综合症

http://www.sina.com.cn 2007年01月26日 01:15 中国证券报

  资本市场价格非常容易受各种消息或政治家言论的左右。人民币升值预期,其实就是美国总统、议员、财长、国际金融机构(它们配合政府言论)炒起来的。升值预期一旦触发,各种资金就会跟进买卖

  向松祚

  如何解读目前中国经济,是经济学者和决策者最困扰的难题。主要数据人人皆知:真实经济之趋势:2006年GDP增长率达到10.5%,预计2007年至少可达9.5%,物价指数(CPI)上涨幅度只有1.4%,预计2007年不会超过2.6%;资产市场价格(或虚拟经济)之趋势:2006年中国股市平均涨幅超过130%,股市市盈率平均超过25倍,银行、地产股之涨幅尤其惊人。无庸质疑,真实经济之走势和虚拟经济(资产价格)之走势,已经严重背离。问题是怎样解释。

  关于真实经济之GDP增长率,我有不同看法。衡量真实经济增长最可靠的指标其实不是GDP增长率,而是生产率增长率、人均真实收入增长率和人均真实GNP增长率。三个数据还没有准确统计数字可资借鉴,然而笔者个人最近到多个地方与企业家、官员和普通朋友倾谈,印象是:三个数据之增长实际低于GDP增长率。此外,我国GDP统计结果是逐级上报然后汇总,由于各地区经济相互关联度越来越大,譬如一个企业同时在多个地方设立分公司,劳力流动尤其普遍,那么是否会由此引起GDP的重复计算和夸大?

  举例而言,2007年1月6日《南方都市报》报道:广州2006年人均GDP超过1万美元!几位朋友看见报道,立刻讨论起来:关键是这里的人均包括哪些人?是广州市户籍登记人口?常住人口?还是包括外来打工者?三个数字分别是700万,920万和1350万。显然,广州人均GDP超过1万美元,只包括了户籍登记人口数。但是,外来打工者是创造广州经济增长绝对不能忽视的重要力量,计算人均GDP又怎能剔除?外来打工者的收入或创造的GDP在广州计算了一次,他们将钱汇回老家,老家是否也要计入当地的收入或GDP?

  对于我国各个地区人均收入或GDP是否存在严重重复计算,笔者没有深入研究,但生产力、人均收入和人均GNP增长率可能远小于GDP增长率,或许是站得住脚的推测。还有一个佐证:美国2006年真实GDP(Real GDP)增长率不到4%,但美国制造业的“绝对和相对生产力增长却居于国际领先,美国制造业具有非常强大的国际竞争力”(见美国财政部2006年12月《国际经济和汇率政策报告》)。中国GDP增长率比美国高那么多,生产力增长率却没有排在世界前列,这怎么解释?

  有一点可以肯定:我们不能过于看重GDP数据,应该重视生产力、人均真实收入或GNP增长。以此衡量,中国真实经济走势与资产价格(虚拟经济)走势之脱节或背离趋势更加严重。中国真实经济尤其是生产力增长速度已经开始放缓,或增长速度并没有人们想象的那么快,而中国资产价格(主要是股市和房地产)则已经出现泡沫。

  什么是泡沫?中国股市是否已经形成泡沫?有关辩论热闹非凡。的确,经济学至今没有为资产价格泡沫给出一个严谨的、众所认可的定义。然而,假若我们愿意从历史的角度进行冷静的观察和思考,我们实在无法否认中国资产价格存在泡沫。好些人天真地认为:中国与别国不同,我们例外,难道中国真的能够例外、能够独善其身?

  真实经济之生产力、人均真实收入增长相对放缓,资产价格却直线上涨;或者说,真实经济相对通缩(对中国这个亟待快速发展的国家,不到2%的物价涨幅肯定算是通缩了),虚拟经济疯狂扩张(人们喜欢谈论的股票市值,已经接近GDP总量的50%!)。二者趋势严重背离,实乃中国经济面临的危险。我称之为“人民币升值预期综合症”。

  人民币升值预期怎能有如此强大的力量?基本逻辑推理如下:人的一切经济活动,都是在不同资产之间进行选择,我们可以将人的所有经济活动简单地都看作投资,消费也是投资,储蓄当然是投资(为未来消费投资)。除了消费以外(“消费投资”的收益就是你消费产品和服务所获得的“享受”,是我们一切经济活动的最终目的),你可以投资购买金融资产,包括股票、债券、地产、货币(投资美元或人民币或欧元或任何其他货币),等等;你可以投资真实经济之资产,比如投资办厂、开公司、上学(积累人力资产)、搞发明创造和科学研究(积累知识专利和技术秘诀)。显然,金融资产本质上是对真实资产或真实经济资源的要求权,即它们最终要反过来购买真实经济之资产(产品和服务),以便消费享受。然而,个人投资决策,取决于各种资产的相对收益。如果金融资产之相对收益大于真实资产之相对收益,投资者自然会追捧金融资产,抛弃真实资产。金融资产需求旺盛,价格上涨;真实投资需求萎靡,价格下降。真实经济与虚拟经济就背道而驰。正常经济发展过程里,金融资产与真实投资之收益(平均而言),大体相若,不会严重背离。

  人民币升值预期从多个渠道改变金融资产和真实投资的相对收益:

  以美元计算,人民币升值提高持有人民币的收益。将1美元兑换成人民币,若人民币一年升值5%,一年后将此人民币再兑换成美元,仅汇率升值一项就获利5%(你只需要做两次兑换动作,其他什么也不要做)。此乃外国投机者大规模汇入美元、兑换人民币的基本动因。

  投资者或投机者当然不会只坐等汇率升值赚钱,若将人民币存入银行、或购买能够容易变现的流动性资产(股票、债券、地产),既能赚汇率升值,又能赚资产价格上涨,何乐而不为?事实上,投资者或投机者就是如此办理。

  金融资产与真实经济投资有一个极其重大的区别:前者可以化整为零(单位投资资金规模要求非常小),几乎人人皆可以参与投资或投机;后者则必须要求一定的投资规模,小到一个理发店或街边小店,投资也要数万乃至数十万。金融资产容易变现;真实投资一旦下注,要变卖不易。因此,一旦市场预期金融资产投资收益高于真实投资,大规模的资金就会争先恐后跑到金融资产市场,甚至每个人都会加入到“博一手、赌一把”的行列。

  金融资产化整为零、容易变现之特点,导致金融市场非常容易出现“牛群跟风行为”,也就是金融市场著名的“5%———95%理论”。那就是说,金融市场上5%的资金可以引导或左右95%的资金。国际或国内著名的银行、基金或个人投资者或许只控制了整个金融市场5%的资金,然而,数之不尽的散户或小投资者无非“跟风起哄”,唯大户马首是瞻。大户开始买入,过了一段时间,小户忍耐不住,也开始进场,等到大户开始出货,小户还蒙在鼓里。所以金融市场上,规模巨大的投资者往往呼风唤雨,赚得盆满钵满,小户不过为人抬轿,最后血本无归,是可怜的牺牲品。

  人民币升值预期导致中国股市、地产暴涨,推动力量(那个5%)就是那几家国际投行、

商业银行以及国内几家大金融机构或其中的一些个人。早在2003年,国外大投行(比如高盛、摩根斯坦利)的内部人员就直言不讳:他们已经兑换了大量人民币,等待升值。有好些官员和学者说:国外投机资金进入中国数量不多,不足为虑;国内股市、地产大幅度上涨不是升值预期、不是国外热钱刻意炒作之结果。这些人不明白金融市场简单的“5%———95%理论”,没有深刻理解“牛群跟风行为”。

  金融市场之价格变化,还有一个极其著名、极其重要的现象:“预期自我实现”。诸如汇率、股价、期货价格等等,其日常价格变动,与所谓真实经济之“基本面”,几乎完全脱节。一些领头的市场“大鳄”,一边发布各种报告或讲话,一边自己开始买卖,迅速吸引其他资金进场,很容易将股价、地产价、汇率等等推倒他们“精确预测”的那个水平。资产市场价格非常容易受各种消息或政治家言论的左右。人民币升值预期,其实就是美国总统、议员、财长、国际金融机构(它们配合政府言论)炒起来的。升值预期一旦触发,各种资金就会跟进买卖,预期有可能很快自我实现。有人拼命论证:人民币升值、中国股市、地产暴涨是中国真实经济之内在要求,是“基本面”力量的推动,甚至与美国各方巨大的压力也没有关系。我仔细拜读过相关论著,他们实在是难以自圆其说。

  总结一下。2002年11月,日本财长最早开始强烈指责中国

人民币汇率低估,要求大幅度升值,美国政府强力跟进,人民币升值压力从此一发不可收拾,2005年7月21日中国允许人民币升值并且浮动,人民币升值预期“自我实现”,美国政府和国际大金融机构信心大增,升值压力进一步升级。2005年7月21日改革之后,国内投资者亦坚信人民币“守不住”,遂迅速开始投机金融资产,股市、地产一路高歌猛进,资产价格(虚拟经济)与真实经济走势就天壤之别。


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