看图说话：民企债值不值得投_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究

　　孟祥娟李通文晨昕

　　本期投资提示

　　民企整体来看不是最佳配置时机，整体弱资质民企风险仍会继续发酵。

　　但是绝对有大量错杀机会个券，并且市场已有机构蠢蠢欲动。

　　市场对民企认知在逐步深化和分化，一刀切式的评级+性质的防风险模式已不太合时宜。

　　正文

　　我们可以将民企能不能投分解为以下几个问题：

　　1 绝对收益：收益风险比够不够高

　　1.1 静态：绝对收益够高吗？

　　a 超额利差历史分位数

　　从分位数上看是2014年1月1日以来历史最高。

　　b 与历史相比风险水平如何

　　我们按照季度违约率进行汇总，如果主体首次违约和非首次违约均计入的话，民企产业债中季度金额违约率（季度违约总金额/季度到期总金额）在2018年3季度达到了惊人的12.37%！

　　但如果剔除以前违约过的主体，仅看主体个数违约率的话（季度首次违约主体/季度到期主体数），2018年3季度为3.06%，和2015年4季度和2016年1季度相仿。

　　从静态的角度看，与2015年末、2016年初民企违约率最高的时段比，今年三季度绝对收益高出60-70bp。然而目前民企产业债季度金额违约率达到12.37%，并且未来预期也存在分歧，目前所处的经济周期也与2015年末大不相同，因而我们认为目前超额利差确实较高，但是绝对称不上是优厚。

　　1.2 动态：未来风险会发酵还是好转

　　a融资现状当前民企融资有好转吗

　　融资方面市场关心两个大问题：1）民企融资现状现在有好转吗？2）未来宽信用政策有多大，会起作用吗？

　　对于第一个问题我们分别从债券、非标、信贷来看。

　　债券：价方面，如图5，民企央企信用利差居高不下，反映市场情绪不好。价方面，民企净融资额连续为负，结构上AAA民企融资主要体现为净融资减缓，AA+在5-8月份融资勉强维持，9月份开始好转。AA民企整个2018年净融资急剧萎缩，并且仍未见好转。

　　非标：价方面，工商企业类无论是绝对发行预期收益率，还是相比市场平均的收益率均居高不下，9月份仍在飙升。量方面，工商企业类非标融资绝对量和占比均大幅缩减。

　　贷款：可靠数据暂不可得，但是无论从剔除地方专项债的社融增速来看，还是从机构上企业中长期来看，我们当前未见民企贷款转好。

　　a融资未来：宽信用是否有效果

　　那么支持民企的政策和声音不断，是否可以改善民企融资呢？我们仍然认为难度较大，因为民企融资难并非是总量问题，而是结构问题。如图9，国企利息支出近月好转，而民企并没有。

　　民企融资难是金融机构自身理性选择的结果，到手收益率=绝对收益-违约率*损失率-风险计提。解决民企融资难只有几个途径：1）提高绝对收益，但是民企盈利下滑，无法承担更高融资成本。2）违约率好转，目前见不到，并且可能继续恶化。3）损失率降低，例如建立计提诉讼机制，降低索本的成本，增强对债权人的法律保护。4）降低银行风险计提，这显然不符合金融审慎，并不可行。

　　综上，最核心问题是民企违约率需要好转，但是这是经济周期的问题，如若通过总量手段解决，资金仍然更倾向于流向产业债中的国企、央企以及城投。民企盈利不改观就难以改变民企融资难的现状。

　　此外信息披露和保障制度的加强可以有效改变民企融资一刀切的问题，使得盈利优良的民企不会遭到错杀。但是制度建设是需要时间的。

　　b盈利

　　经济下行周期远未见底，结构上私营企业和国有企业明显分化。民企亏损企业家数同比增速一直在正区间，而国企亏损企业家数一直在负区间。

　　c到期量

　　AA及以下公司债到期分布情况：2018年3季度开始，到期量巨大。原平均到期量的4-6倍（有回售日则以回售日计算）。此波到期高峰持续至2019年末，3季度违约高峰与此密切相关，只是开始远未结束。

　　2 估值波动：中短期情绪好转了吗

　　2.1二级市场

　　从1.2中债券市场和非标的情况已经可以看出，无论债券还是非标市场对于民企仍然非常谨慎。

　　2.2问卷情况

　　我们针对民企也做了问卷调查，结果显示市场对于高等级信用债看空的人只有12.1%。但是对于低评级信用债，市场是存在分歧的：看空的人37.9%，看多的人30.2%。

　　但这并不意味着市场开始超配民企。另一个问卷问题，从配置优先级来看，低评级产业债却只有可怜的1.8分，说明市场虽然觉得低评级信用利差有下行空间，但是并不是很有把握，或者出于流动性、踩雷和估值波动的考虑，并不敢超配，风险偏好仍然很低。

　　最后对于民企的态度，只有不到15%的人认为民企融资可能改善。有36.8%的投资者认为民企是不能碰的。但是值得注意的是也有28.1%的投资者认为“虽然风险大，但是超额利差太诱人了”。并有50%的投资者认为“民企不能一刀切，相当一部分民企资质还是很优良的”。如图15，收益率小于15%的民企的收益率标准差开始拉大，说明民企开始出现区分度。

　　总结起来，市场普遍觉得民企风险仍会继续，融资未见改善。部分投资者开始对超额利差感兴趣，其对AA的利差调整的逻辑也是基于此。但是投资者已经开始逐渐抛弃以企业性质论英雄的时期，逐渐增加优质民企的配置。

　　最后我们用一张图来总结：民企整体来看不是最佳配置时机，整体弱资质民企风险仍会继续发酵，绝对收益高，但不够高。

　　与此同时，有大量错杀机会个券，并且市场已有机构蠢蠢欲动。民企分化在逐步加大，一刀切式的评级+性质的防风险模式已不太合时宜。

　　3、民企筛选策略

　　那么如何进行精选呢？这并非本文重点，我们在此简单叙述，具体请参考《基本面排雷，高评级掘金——2018下半年民企债投资策略》：

　　把握民企违约特点：绝大多数是经营恶化+财务激进/被动融资收紧出现问题；投资是违约“加速器”，以主业遇困被动转型失败、拖垮现金流为主。也存在母弱子强、实际控制人风险、财报滞后及造假等内部治理问题。

　　民企排雷从经营基本面出发，关注三大类指标，进行初筛：1）经营：关注经营损益部分的经营利润率及营收增速、波动；2）筹资：注意对标同类民企杠杆率，关注短期负债占资产比超过20%；3）投资：民企以中下游行业为主，投资风险集中在金融资产类及长期股权类。央企、国企排雷从实际控制人风险出发，关注三大类风险：1）实际控制人实力；2）股权结构；3）子公司重要性。

　　从行业细分来具体挑选：民企集中在化工、建筑、地产、综合、商贸等中下游行业；化工、轻工短期负债压力最大，警惕山东化工民企互保问题；建筑行业民央企差异较大，民企杠杆耐受度低，关注资金受限风险；地产关注重点在于“规模”而非“民企”，行业利润空间大且短期负债占比低，强者恒强持续，大企业销售和筹资都有优势，关注经营稳健的大中房企投资机会，提示再融资压力下杠杆激进企业风险及行业估值风险。