杭电转债申购价值分析：传统电力电缆龙头

　　来源：国信固收研究　　董德志 柯聪伟 金佳琦

　　主要结论：

　　正文：

　　杭电转债发行安排

　　杭电转债主要条款及评价 

　　债底80.59元，面值对应YTM 2.11%：杭电转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息）。按照中债2018年3月2日6年期AA企业债估值5.92%计算的纯债价值为80.59元，面值对应的YTM为2.11%。若上市价格超过113.10元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价99.45元：杭电股份2018年3月2日收盘价为7.25元，初始转股价格为7.29元，对应初始转股价值99.45元，初始溢价率为0.55%。

　　A股股本摊薄幅度15.58%：发行规模7.8亿元，假定以7.29元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约15.58%，摊薄压力较大。

　　杭电转债上市初期价格分析：预计上市价格在[104，108]区间

　　杭电股份是国内电线电缆行业龙头，2017年5月收购富春江光电顺利切入光通信板块。2012年以来公司营收稳定增长，2017年实现营业收入41.61亿元，同比增长13.24%，增速稳定；但同时由于原材料价格大幅上涨，近年营业成本增加，挤压公司盈利，2017年公司实现归母净利1亿元，同比下降28.78%。

　　杭电转债初始平价99.45元，正股估值不高，近期股价部分受到大股东解禁压制（18年2月共3.77亿股IPO限售股解禁）。参考目前存量券中平价在99-100元附近的转债转股溢价率落于8%-15%区间，结合正股基本面，我们预计杭电转债上市初期估值低于市场中枢，上市价格在104-108元区间。

　　申购价值分析：适当参与打新，关注上市择低介入

　　原股东配售方面，前十大股东合计持股61.84%，其中第一、第二大股东持股31.45%、20.96%，合计52.41%，考虑到转债发行对公司股本摊薄压力较大，预计大股东优先配售意愿将较强。

　　网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。发行规模7.8亿，规模不大，近期一级市场中签率明显上升，并且杭电转债上市初期价格预计高于面值，建议投资者可适当参与打新。

　　如果通过抢权配售，假设杭电转债上市定价在104-108元之间，则买入杭电股份正股可以接受的盈亏平衡比例在0.63%-1.25%之间，风险较高，不建议投资者抢权，考虑二级市场上市后择低吸筹是较优策略。

　　正股分析

　　第二梯队浙江龙头，电缆主业经营稳定。杭电股份是浙江富春江通信集团有限公司的核心企业，在传统电线电缆业务方面，电力电缆、导线、民用线三大系列产品都具备规模化生产能力，位于国内电线电缆行业第二梯队。2017年5月，公司收购浙江富春江光电科技有限公司、杭州永特信息技术有限公司100%股权，顺利切入光通信板块，形成电线电缆与光通信“一体两翼”的双主业发展模式。2012年以来公司营收稳定增长，2017年实现营业收入41.61亿元，同比增长13.24%，增速稳定；但同时由于公司采用“成本+目标毛利”的定价模式先确定销售价格再组织生产，2017年主要原材料价格大幅上涨，导致营业成本增加，压低毛利，2017年公司实现归母净利1亿元，同比下降28.78%。

　　铜铝价格波动较大，成本承压。杭电股份所在电线电缆行业的上游为原材料供应商，主要的原材料为铜、铝、绝缘塑料、橡胶以及其他辅料。电线电缆行业是典型的“料重工轻”行业，铜和铝是最重要的基础材料，占到电线电缆成本的70%以上，原材料价格的波动对行业毛利率的影响较为明显。铜和铝的价格走势相关性较强，基本呈现同升同降的趋势，2015年度铜、铝价格总体上逐渐走弱，2016-2017年度铜铝价格总体上逐渐走强。虽然公司进行套期保值，但上游原材料价格波动较大依然给公司带来较大的成本压力。

　　作为国民经济中不可缺少的配套产业，公司所在电线电缆行业的下游行业涉及范围广，包括电力、发电、通信、铁路、石油化工、矿山、船舶等重要的国民经济领域，其需求受宏观经济状况影响较大，属于顺周期行业，预计随着国内经济增速缓步下行，行业景气度将继续受到影响。

　　电缆行业竞争激烈，高端产品保障毛利。杭电股份的传统主要产品为电力电缆、导线和民用线，2015年开始加入光纤和光缆等光通信产品，目前传统电线电缆业务收入仍占总营收的90%以上，其中电力电缆作为公司最主要的产品，虽然占比近两年逐渐下降，但2017年仍高达68.95%。随着公司不断发展超高压电力电缆、轨道交通电缆及新能源电缆等高附加值产品，电力电缆产品的毛利率整体呈上升趋势。而导线产品由于市场竞争加剧，毛利率逐年下降。但公司持续加大导线产品的市场开拓力度，先后中标锡盟-泰州特高压直流线路工程（山东段）、榆横-潍坊特高压交流输变电工程、扎鲁特-青州特高压直流输电工程（山东段）等大型工程，因此销售收入持续增长，2017年实现营收7.22 亿元，占比17.38%。公司的“永通”牌民用线产品主要用于电器装备、家庭装饰照明等，在浙江市场具有较高的知名度，但民用市场的竞争较为激烈，价格和毛利波动较大，且其价格较低，因此对总营收贡献不大。

　　近年来，我国电线电缆行业随着电力行业的快速发展也在不断壮大，利润总额稳定增长。当前我国电线电缆企业规模达近万家，其中97%是中小企业，行业集中度较低。且近年来随着行业内部竞争的加剧，中低压产品的价格竞争逐步扩散至高端产品，行业总体毛利率水平保持较低水平。公司方面，杭电股份的主营业务毛利率始终高于行业内可比公司平均水平，为公司主业的稳定经营提供保障。

　　高效切入光通信行业，有望分享高景气红利。在光通信领域，杭电股份在2017年收购富春光电切入光纤光缆行业，构建“一体两翼”产业新格局。光纤光缆与电线电缆同属线材行业，技术上有一定关联性，且二者在光电复合缆、智能电网等领域存在业务融合，两个行业出现融合趋势。富春光电的光通信产品目前收入占比较小，但增长强劲，同时利润率也较高，能够增强公司的盈利能力。公司在对富春光电现有光纤光缆业务整合管理的同时，也在加快永特信息一期工程项目的投资建设，或能在2018年第四季度实现试生产。在海量信息时代的数据传输通信需求和国家政策规划驱动下，公司有望受益光通信行业高景气周期及5G投资建设热潮，并发挥光纤光缆和电线电缆的协同效应和规模优势，在未来的市场竞争中占据有利位置，加快业绩增速。

　　估值情况：纵向来看，杭电股份于2015年2月上市，最新PE-TTM和PB-LF分别为49.6和2.5，近一年估值趋于稳定低位。横向来看，杭电股份PE位于七家可比同行的中位水平。

责任编辑：牛鹏飞