来源：鹏元评级 作者 ：高慧珂
鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容
概述：外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。2015年9月14日之后，发改委将中资企业境外发行债券审批机制改为备案登记制。境外债券与点心债有重合的部分，与熊猫债则截然不同。境外债券可以直接发行、间接发行、红筹架构发行，红筹架构发行并不属于2044号文中所规定的外债发行模式，是否需要在发改委备案登记尚有争议。从发改委政策来看，其更想要引导更多的境内企业通过直接发债模式在境外融资。
发行情况：中资企业境外发债的热情来源于：境外债券监管政策限制少；如果时机合适，可节约融资成本；国内监管机构鼓励；发行境外债券可以提升发行人知名度。从发行币种来看，以美元、人民币和港元为主；从交易场所来看，以香港联交所、香港债务工具中央结算系统和新加坡证券交易所为主，也有很多选择不上市交易；从发行人行业类别来看，以金融业为主，非金融企业中，最受国内关注的是城投和房地产企业境外发债情况；从债券品种来看，创新品种越来越多。
评级：中资企业境外发债并不强制评级，但是随着越来越多的中资企业发行境外债券，发债企业的类型不仅有实力强劲的企业，还有许多普通企业，因而揭示这些企业主体以及具体债项的风险的必要性逐渐上升。对于国内评级机构而言，可申请获得香港证券及期货事务监察委员会（SFC）批准在香港开展信贷评级业务，这样当中资企业在香港发行境外债券时，可以参与其评级。目前，获得SFC批准的内地评级机构主要有包括鹏元资信评估（香港）有限公司的3家。
展望：一方面，海外投资者对中资企业境外债券的需求依然强劲，另一方面，国内监管机构鼓励中资企业海外发债融资，再加上，发行境外债券可以满足我国企业海外投资和并购的需求，因此，未来中资企业境外发债依然有发展空间。中资企业应利用好香港这个投融资平台，积极到香港债券市场发债融资。
正文
一、境外债券概述
1．境外债券及其辨析
根据《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）（以下简称“2044号文”），外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。
为了避免境外债券与我们熟知的点心债和熊猫债混淆，我们将三者进行了比较。点心债是在香港发行的人民币计价债券，因其相对于整个人民币债券市场规模很小，而香港又素以点心闻名，因而得名“点心债”；熊猫债是指境外机构在境内市场发行的以人民币计价的债券。表1列出了境外债券与点心债、熊猫债等债券在发债主体、交易场所、交易币种方面的异同点。
我们可以发现，境外债券和点心债两者有重合的部分，境内主体在香港交易所发行的点心债属于境外债券的一种。而熊猫债券属于外国债券的一种，与境外债券和点心债不同。
2．境外债券发行方式
根据境外债券的定义，境外债券可以有两种发行方式：直接发行和间接发行。直接发行是境内企业直接去境外发债，发债的主体是中国境内企业；间接发行是境内企业的境外子公司或分支机构在境外发债，发债的主体是中国境内企业的境外子公司或分支机构，通常是设立的SPV，即专为发债设立的特殊目的公司。
间接发行境外债券通常有以下两种方式：第一种是担保模式，即境外子公司或分支机构（SPV）发债，由境内主体（通常是境内母公司或其他子公司）为其提供担保；第二种是维好协议模式，即境外子公司或分支机构发债，由境内主体（通常是境内母公司或其他子公司）为其提供维好协议，维好协议是指境内维好提供者需要维持境外发行人有足够的流动性，以用于履行偿还债券本息等义务，但维好协议实际上不具有法律效力，是公司为了规避内保外贷各项制度限制而产生的。
除了直接发行和间接发行外，还有一种红筹架构发行境外债券模式。红筹架构发行模式即控股公司在境外，实际业务和资产在境内的中国企业，直接采取该境外控股公司作为发债主体，或者专门为发债成立一家SPV，并由境外控股公司对债券进行担保，从而成为实际发行人。理论上讲，该模式并不属于2044号文中所规定的外债发行模式，但是实践中有很多企业采用这种模式发行境外债券，对于是否需要在发改委备案登记尚有争议。
二、中资企业境外发债相关政策1．审批制改为备案登记制
2015年9月14日，国家发展改革委（以下简称“发改委”）发布2044号文，开启了中资企业境外发行债券的政策新篇章，新政策最大亮点在于改境外发债审批制为备案登记制。
2044号文颁布之前，我国对中资企业境外发行债券按照发行方式不同、计价货币不同区别管理。其中，境内企业直接发行境外债券的，均需监管机构审批；境内企业间接发行境外债券的，其发债主体及境内母公司无需就该境外发债符合发改委制定任何资质要求，亦无需发改委审批，但需注意，根据不同发债项下的不同增信措施，其境内母公司可能需履行相关外汇管理局登记手续及需符合外管局的要求。
2044号文颁布之后，发改委将人民币及其他币种的境外债券、直接发行及间接发行的境外债券纳入统一管理，并取消发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，即要求境内发债主体事前向发改委（或外债规模切块管理改革试点的地方发展改革部门）办理备案登记手续，并要求在每期发行结束后报送发行信息。
2044号文发布之后，2016年6月7日，发改委又部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作，选择21家企业开展试点，试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后及时报送发行信息。发改委鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债，并鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用，主要用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家重大战略规划和城镇化、战略性新兴产业、“双创”、高端装备制造业、互联网+、绿色发展等重点领域，扩大有效投资。
然而，在政策放松的同时，2017年6月12日，发改委发布了《企业境外发行债券风险提示》，通报几家企业发行外债未履行事前备案登记，并指出，对发行外债不履行备案登记的相关企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。
2．资金回流更加灵活
在中资企业间接发行境外债券的模式下，还涉及到资金回流的问题，因为资金是否能回流不仅受限于发改委的规定，还须遵守国家外管局及其他相关部门的规定。
2017年1月，外汇局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），允许境外债务人通过向境内进行放贷、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用。而在此之前，根据《关于发布跨境担保外汇管理规定的通知》（汇发[2014]29号）的规定，未经批准，内保外贷的募集资金不得调回境内使用。因此，现行政策下，中资企业间接发债模式下的资金回流变得更为灵活。
但是，从发改委政策来看，其更想要引导更多的境内企业通过直接发债模式在境外融资，在该模式下，境内企业无需另外再寻求回流路径将发债资金搬入境内。
三、中资企业境外发债概览（一）中资企业境外发债的热情来源于哪？
1．境外债券监管政策限制少
境内外债券市场监管思路有所差异，境内监管机构（如发改委、证监会、交易商协会）对于债券发行有不少限制条件，而境外监管机构限制较少。例如发债企业首先应满足最基本的要求，包括发债企业的净资产应满足监管要求，累计债券余额占净资产的比例不得超过40%，债券的募集资金应用于核准的用途，净利润对利息偿付的保障等；监管机构时常对某类企业（城投企业、房地产企业、产能过剩行业企业）发债进行限制；还在债券的发行审批、上市交易和投资许可等多个环节对评级结果进行了限制性规定。较为宽松的发行条件是吸引国内企业发行境外债券的重要原因之一。
2．找准时机，可节约融资成本
如果企业根据国际金融宏观和微观政策、国内外资金利率、汇率情况，综合比较国内外融资利率变化，结合企业自身的融资需求，选择合适的发债时机、交易币种、交易场所，可大大节约发债的融资成本。例如，2016年11月10日，甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司在香港联合交易所成功发行了为期3年总额为5亿美元的债券，票息3%，远低于国内平均利率；2014年4月，中国石化集团公司在香港联交所发行50亿美元境外债券，各年期债券综合成本率折合年息2.23%。
3．国内监管机构鼓励
当前监管机构非常鼓励辖区内的企业发行境外债券，对成功发行境外债券的积极进行宣传。例如，2016年12月14日，陕西省发改委主办、中国银行陕西省分行承办的“陕西企业境外发债研讨会”在西安召开，近百家企业代表齐聚西安，围绕如何帮助企业境外发债进行深入研讨，共谋发展思路，共寻发展良机。再如，成都兴城投资集团有限公司成功发行3亿美元债券，四川省发改委在其官网进行宣传：“该支债券的成功发行使我省企业在境外发行外币债券实现了零的突破，标志着我省企业已具备走入国际资本市场的能力。”此外，监管机构在审批效率上也对中资企业境外发债提供支持，如西安城市基础设施建设投资集团有限公司发行境外债券时，国家发改委仅用3个工作日就出具了“企业借用外债规模登记证明”。
4．提升发行人知名度
对于发行境外债券的中资企业来说，境外发债有助于提升其国际知名度，对于企业将来的对外合作、拓展海外市场、境外上市将有极大的推动作用。
（二）中资企业境外发债概览
据WIND数据库不完全统计，截至2017年12月7日，中资企业共发行1671只境外债券。虽然数据统计并不完整，但是我们可以借此一瞥中资企业境外发债的情况。
从历年发行情况来看，2010年-2014年，中资企业发行境外债券只数一路上升，这主要是由于金融危机后，受量化宽松政策刺激，美元流动性过剩，人民币进入升值通道，与国内贷款利率和发债成本较高相比，中资企业纷纷积极在海外市场发行债券进行融资。2015年“8.11汇改”，央行宣布对人民币汇率中间价进行调整，使得中资企业境外发债的汇率风险加大，进而影响融资成本，受此影响，中资企业境外发债的数量有所降低，甚至有些企业提前赎回了已发行的境外债券。2016年-2017年，受益于前文所述国内监管政策的放松，中资企业境外发债的热情再度高涨，2017年1月1日-12月7日，已经发行了457只。
从中资企业境外发债发行币种来看，以美元、人民币和港元为主。其中，境外美元债券共发行了1011只，只数占比61%，规模为5343.43亿美元；境外人民币债券共发行了393只，只数占比24%，规模为4136.67亿元；境外港币债券共发行了217期，只数占比13%，规模为1593.66亿港元；其余币种的境外债券占比均未超过3%。
从中资企业境外债券的交易场所来看，以香港联交所、香港债务工具中央结算系统和新加坡证券交易所为主，在香港债务工具中央结算系统发行的境外债券均以人民币计价，且发行人多以银行为主。同时，也有很多中资企业境外债券选择不上市交易。
从境外发债的中资企业行业类别来看，以金融业为主。非金融企业中，最受国内关注的是城投和房地产企业境外发债情况，截至2017年12月7日，城投企业共发行境外债券76只，房地产企业共发行海外债券314只。城投和房地产企业海外发债的节奏与国内对两者发债融资的限制有关，以城投企业为例，2014年10月，国发[2014]43号文颁布，国内对城投企业融资进一步收紧，所以2015年起城投企业境外发债数量明显上升。
从中资企业境外发债的债券品种来看，创新品种越来越多。例如，宝钢集团旗下子公司宝钢香港投资有限公司发行的零息可交换债券；中国华荣能源股份有限公司和中国宏桥集团有限公司等发行的可换股债券；由君智管理发行、远东宏信有限公司担保的有担保后偿永续资本证券等；由中国银行在境外发行以三种货币 （美元、欧元和人民币） 计价的绿色债券，其中美元、欧元、人民币发行金额分别为22.5亿美元、5亿欧元、15亿人民币。
四、中资企业境外发债评级
目前，境外发行债券并没有将信用评级作为必要条件。从当前中资企业境外债券的发行情况来看，大多数债券均没有评级，如中粮、华为等企业，均发行过未评级债券。据不完全统计，我们统计的这1671只境外债券中，没有评级的有1368只，占比81.87%，不仅私募发行的境外债券未评级的较多，公募发行的境外债券未评级的也占绝大多数。
起初境外发债的中资企业大都实力较强，在国际上有一定的知名度，再加上初期市场上投资者对中资企业发行的境外债券需求较大，所以对评级的需求不旺盛。但是随着越来越多的中资企业发行境外债券，发债企业的类型不仅有实力强劲的企业，还有许多普通企业，因而揭示这些企业主体以及具体债项的风险的必要性逐渐上升。
中资企业在发行境外债券时，应按照发行债券的交易场所、交易币种选择评级机构。对于国内评级机构而言，可申请获得香港证券及期货事务监察委员会（SFC）批准在香港开展信贷评级业务，这样当中资企业在香港发行境外债券时，可以参与其评级。目前，获得SFC批准的内地评级机构主要有包括鹏元资信评估（香港）有限公司在内的3家。
当前，国际三大评级机构依然在香港评级市场上占据主导地位，它们将香港作为亚太经营业务的业务基地，充分利用其国际影响力和知名度拓展业务规模，但是，我们必须意识到，一方面，国外评级机构的评级体系和国内评级体系不一致，且长期以来，国际评级机构有意压低我国国内评级，另一方面，由于在信用评级过程中，政府要向评级机构提供政务信息、全国的经济和技术信息等，企业要向评级机构提供市场规模、经营状况、财务数据等，尤其是一些国有骨干企业、国防工业和特种行业，这些敏感行业向国外评级机构提供过多的信息，势必会使我国有价值的技术信息流失。因此，中资企业在香港发行境外债券时，选择国内评级机构进行评级是非常有必要的，且当前国内评级机构已经为“走出去”做了充足的准备，包括提升自身评级技术、加强境外债券市场研究、申请获得香港评级业务资质等。
五、中资企业境外发债未来展望
当前，中国经济继续从大到强，2017年年前三季度，中国内地GDP增长达到6.9%。2017年召开的“十九大”指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，2017年12月18日至20日召开的中央经济工作会议将防范化解重大风险作为今后三年重点工作，未来中国经济将行稳致远。基于此，海外投资者对中国经济和中国企业树立了投资信心。2017年11月，我国成功在港发行美元主权债券，本次债券发行采取无债项评级发行方式，并获得市场热烈反响，投资者分布非常广泛，亚洲以外地区投资者获分配比例超过50%，最终定价接近发达国家收益率水平，充分显示了国际投资者对中国经济发展的信心。
一方面，海外投资者对中资企业境外债券的需求依然强劲，另一方面，国内监管机构鼓励中资企业海外发债融资，再加上，发行境外债券可以满足我国企业海外投资和并购的需求，因此，未来中资企业境外发债依然有发展空间。此外，值得说明的是，十九大将推动“一带一路”建设等内容写进党章，香港作为“一带一路”的重要窗口，作为连接中国和世界的主要金融中心之一，金融市场发达，市场体系成熟，中资企业应利用好这个投融资平台，积极到香港债券市场发债融资。
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责任编辑：牛鹏飞
