航电转债申购价值分析：题材稀缺板块回调幅度大|转债|中航电子|正股_新浪财经

　　来源：国信固收研究　

　　发行安排

　　主要条款及评价

　　债底80.77元，面值对应YTM 1.63%：航电转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%和2.00%，到期赎回价格为票面面值的105%（含最后一期利息）。按照中债2017年12月20日6年期AAA企业债估值5.38%计算的纯债价值为80.77元，面值对应的YTM为1.63%。若上市价格超过110.00元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价99.30元：中航电子2017年12月20日收盘价为14.19元，初始转股价格为14.29元，对应初始转股价值99.30元，初始溢价率0.70%。

　　A股股本摊薄幅度9.55%：航电转债发行规模24亿元，假定以14.29元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约9.55%。

　　上市初期价格分析：预计上市价格在[105，110]区间

　　中航电子是中航工业旗下航空电子系统的旗舰公司，致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案。军民融合发展，航空防务市场空间广阔，我国军机数量与美国有较大差距，代际落后于发达国家一代，随着战斗机技术逐步升级，航电系统价值占飞机总价值量将进一步提升，所以公司未来受益于军机采购和代际提升；在民用航空市场方面，新客机需求和国产C919量产，都将为公司民用航电业务带来充足的订单。公司托管的航电系统资产中，主要是5家研究所，即雷电院、光电所、无线电所、飞控所和计算机所，在科研院所改制和军工资产证券化的背景下，如果能够注入将显著增厚公司业绩。

　　航电转债初始平价99.30元，正股属于军工板块，2017年军工板块与市场预期相差较大，包括利润增速和资产证券化进度，考虑到军工板块在2017年趋势性回调，估值调整至约35倍，接近历史低位，如果2018年出现基本面改善或超预期改革，那么军工板块弹性值得期待，且正股是存量转债里唯一的军工标的，具有稀缺性。因此我们预计其上市初期价格在105-110元区间，具有较强的看涨期权特性。

　　申购价值分析：建议积极打新

　　原股东配售方面，前十大股东合计持股比例80.13%，大股东持股比例为43.22%，发行人实际控制人及关联股东拟履行优先配售权，优先认购规模11.20亿元，约占本次发行规模的46.67%，留给市场打新的余量不多。申购价值分析：建议积极打新

　　网上发行时，每个账户申购上限是100万元，上限较低。

　　如果通过抢权配售，假设航电转债上市定价在105-110元之间，则买入中航电子正股可以接受的盈亏平衡比例在0.48%-0.96%之间，虽然区间较小，但考虑到正股股价低位和军工板块回调幅度较大，拉大时间窗口看，抢权配售的潜在夏普比例较高。

　　正股分析

　　航电系统龙头企业：中航电子是中航工业旗下航空电子系统的旗舰公司。公司致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案，产品谱系覆盖飞行控制系统、惯性导航系统等航空电子相关领域。公司立足航空，积极拓展非航空防务及民用市场，航空防务业务在行业内保持领先地位，在民用航空领域保障重点民机总装，并大力拓展通用航空、直升机、发动机、国际转包等市场；在非航空防务领域大力推进航空电子技术在大防务领域的转化应用，成功开辟船舶、兵器、航天、电子等非航空防务市场。公司业绩波动较大，2017年前三季度实现营收和归属净利40.36亿元和2.21亿元，同比增速分别为4.61%和-0.52%。

　　军民融合发展，航空防务市场空间广阔：军民融合是国家在如何统筹经济和国防两大建设的关系方面给出的战略指示，其最终目的是在发展经济的同时推进国防建设，最终达到富国强军的目标。在军用航空市场方面，2018年美国军费约7000亿美元，同比增长约14%，我国军费可能会结束过去十年稳步下降态势，而且我国军机数量与美国有较大差距，代际落后于发达国家一代，随着战斗机技术逐步升级，航电系统价值占飞机总价值量将进一步提升，所以公司未来受益于军机采购和代际提升。在民用航空市场方面，新客机需求和国产C919量产，都将为公司民用航电业务带来充足的订单。

　　拓展非航空防务领域，加大非航空民品投入：非航空防务领域，公司立足于现有产品技术储备和积累，不断延伸产品价值链，加大在航天、舰船、兵器、二炮、公安等领域的业务拓展力度，来自非航空防务市场订单持续增长，已成为公司经济增长的重要推动力量，未来具有较大的增长潜力。公司非航空民品覆盖领域主要是纺织专用设备和精密控制组件等产品，在全球经济复苏缓慢，我国经济结构调整不断深化，经济升级换挡的背景下，民品领域业务收入受到一定影响，后续随着公司进一步推动民品发展的体制、机制改革创新，加大民品产业投入，非航空民品产业将实现稳步发展。

　　受益科研院所改制和中航工业资产证券化：科研院所是军工企业最优质的资产，其收入和利润规模在军工企业中占有相当大的比重。作为事业单位，科研院所注入上市公司的前提是改制为企业，2017年7月7日下午，国防科工局组织召开军工科研院所转制工作推进会，解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。虽然这41家试点很少有跟上市公司相关的内容，尚无实质性改革，但仍然可以期待明年第二批试点或跟上市公司关系更强的院所。目前公司托管的航电系统资产中，主要是5家研究所，即雷电院、光电所、无线电所、飞控所和计算机所，在科研院所改制和军工资产证券化的背景下，如果能够注入将显著增厚公司业绩。