17年新增违约均为民企 明年民企债怎么投？

　　来源：人民币交易与研究公众号　作者：张旭（光大证券首席债券分析师）

　　与16Q2的违约潮不同，17年新增违约人均为民企（注：我们将丹东港归类为民企）。2018年的监管环境会提高低资质民企获取信用的难度，因而这类发行人的违约概率显著高于国企。在下文中，我们将通过评级、行业和区域三个角度分析民企发行人2018年的偿债风险。

　　全图谱

　　2018年将有3449.6亿元民企信用债到期，集中于中低评级的发行人，其中：高等级AAA评级债券仅422.1亿元，占比较低；AA+评级债券共1643亿元，AA+（不含）以下评级债券共1384.5亿元。（注：我们的统计日期为2017年12月17日）

　　值得注意的是，相对于发行评级，当前主体等级中 AAA和AA+等级的比例增加，说明民企主体评级向正面调整的较多。同时，已部分违约或评级为C及以下的民企信用债体量仍有42.85亿元，这部分投资人需要格外关注。

　　从申万一级的行业分布来看，综合、商贸、化工和医药生物18年到期体量均在300亿以上，占18年总到期体量的50.5%，周期性行业体量较大的有化工、采掘、地产、纺服、有色和钢铁。从地域角度看，浙江、广东、山东和江苏明年到期量占比达全年的53.1%。

　　三个角度

　　2018年共有3449.6亿元民营企业信用债到期，下面我们从盈利能力、现金流覆盖债务能力和杠杆率三个角度，对比不同行业的民企债。

　　多数非过剩产能行业盈利改善明显

　　从三季报和中报的年化ROE对比来看，过剩产能和传统发债行业盈利增长明显，尤其是属于过剩产能的钢铁行业2017年盈利能力位于多数行业之前。除过剩产能行业之外，盈利能力向好的有医药生物、食品饮料、轻工制造等。

　　轻工、化工、通信等行业现金流对债务覆盖能力好转

　　我们采用OCF/到期债务来衡量企业现金流覆盖债务情况，发现：

　　1、公用事业、有色金属、机械设备的OCF/到期债务值位于负区间；

　　2、轻工、化工、通信、农林牧渔、医药生物等行业，现金流覆盖债务情况则明显好转；特别是轻工制造行业2017年三季度的现金流与到期债务比值较2017年中大幅提高，位居所有行业之首。

　　地产、交运行业杠杆率较高

　　从杠杆率来看，地产、交运行业的资产负债比超过70%，明显高于其他行业，钢铁和机械设备行业的资产负债率相对较低，在50%左右。化工、有色金属、公用事业的债务约占其总资产的60%，位于全部行业的中游水平。

　　需要关注的发行人

　　2018年内，综合、商业贸易、化工和医药生物这三个行业的债券到期量明显高于其余行业，因此我们对其中的信用风险进行重点分析。

　　综合行业

　　综合行业共有28个民营发行主体，18年到期量合计571.2亿元，其中AA+等级（含）以上占比达72.2%，此外需注意C评级以下共7.9亿元。AAA评级的到期量为72亿元，都来自复兴高科。AA+和AA评级到期量最大，分别为340.5亿元和140.4亿元，占行业到期总量的59.6%和24.9%。低评级中A+与B-评级到期体量小，共1.8亿元；C评级以下仅江苏飞达控股，18年有7.9亿到期。值得注意的是，综合行业中发行主体评级正面调整的较多， AA+占比由发行时31.6%提升至59.6%，行业民企资质受认可程度较好，但也存在个别企业的资质下沉。

　　由于综合行业企业的主营业务共性并不强，因此我们弱化整体考察业内企业的盈利和现金流指标，以到期节奏、到期债务额度与总资产的比值来进行对比。从到期节奏看，全年到期集中在3月、4月和7月；明年到期债务全部集中在上半年或下半年的企业共19家。其中，到期较为集中，且18年到期债务与总资产比值较高的有：红豆集团、深圳华强集团、新光控股和华研投资。

　　从盈利和现金流状况来看，深圳华强集团三季度净资产收益率、和现金到期债务比均有一定程度提升，而剩余四个主体则相对较弱。因此整体上看，综合行业民企的外部评级调整相对正面，但从偿付节奏上看存在一定再融资压力；其中，需要关注红豆集团、新光控股和华研投资明年的偿付和再融资压力。

　　商业贸易行业

　　商贸行业共有18家民营发行主体，18年合计到期468.4亿元；最新主体评级中AAA、AA+和AA评级分别到期182.1亿、171亿和113.5亿元；AA+（含）评级以上的占总到期量的75.4%，高等级民企发行体量较高。同时，对比存续债券发行时主体评级来看，近年主体评级调升较多，但行业内评级变动相对较小。

　　商贸行业整体债务到期节奏同样较为平缓，仅5月和11月到期量较为集中。其中，虽然兑付时点相对分散，但到期债务体量与总资产的占比较高的有：华信国际、盾安控股、海亮集团和广汇汽车服务。

　　从盈利和现金流指标来看，盾安控股和广汇汽车Q3净资产收益率维持平稳，现金到期债务较Q2小幅好转。海亮集团Q3盈利增长明显，现金对债务的覆盖同样小幅向好。与上述三家发行人相反，华信国际现金到期债务比出现回落，且公司资产负债率近70%，在商贸行业民企中较高。因此整体来看，商贸民企的整体资质较好，且盈利下半年以来逐步向好；然而现金流指标有所分化，建议关注上海华信国际集团。

　　化工行业

　　化工行业共有23个民营发行主体，18年到期量合计356.3亿元；最新主体评级全部集中在AA+和AA评级（除违约主体外），其中AA+评级主体的到期量为199.3亿元，占比近56%；C评级以下为博源控股和圣达集团共11亿元。同时，对比发行时和最新主体评价来看，违约和评级上调的均有出现，可见部分化工行业民企信用资质的共性不高。

　　化工民企债务到期的节奏较为平缓，全年到期额度集中在上半年或下半年的有17家。同时，参考明年到期的债务余额与总资产的比值看，比例较高且到期较为集中的主体有：榕泰实业、五江轻化、古纤道新材料、恒逸集团和广汇能源。

　　当前部分化工子行业的景气度较高，民企的净资产收益率处在明显的上升通道，现金到期债务比也较为稳定。从今年Q3和Q2净资产收益率来看，广汇能源、古纤道和五江轻化增长平稳，恒逸集团涨幅则高达8.2%。广汇能源为上市公司，Q3现金到期债务比由Q2的5.16%上涨至13%。我们认为，当前部分化工子行业景气度较高，上述五家发行人偿债风险相对较小。