申万宏源：债市情绪有所好转 继续关注监管落地

　　来源：申万宏源固收研究　

　　孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 刘宁 李通 赵宇璇

　　本期投资提示

　　利率：周一利率债收益率涨跌不一，其中国债表现相对较好，大多数期限的国债收益率出现小幅下行，此前我们提出1季度之前债市的三大利空（监管加码预期、跟随加息预期以及通胀升温），在利空逐渐明朗之后，债市悲观情绪有望逐步修复。

　　其一监管方面，12月16日，资管新规征求意见结束，我们预计后续监管大方向不变，但资管新规后续细节制定将对近期反馈意见有所考量，仍存在较大修改空间。12月18日，《证券日报》发布短评《资管新规发布进入倒计时，利于资本市场健康发展》，认为资管新规短期冲击有限、长期将促使资金面回归基本面，提出资管新规将是我国“最全面、最系统的纲领性文件”，“长期来看，利好资本市场的健康发展”。我们认为，防止监管对市场造成大幅冲击也是防控金融风险的重要方面，故预计最终的监管细则落地将考虑到避免对市场的大幅冲击，难再超市场悲观预期，预计在资管新规正式落地后，悲观预期有望逐步修复，带动债市情绪好转，资金面和债券收益率的波动有望逐步回归基本面。

　　其二海外因素，上周美联储加息后，国内央行仅随行就市上调各项操作利率5bp，同时加大资金投放，海外因素对我国国内资金面及债市实际压力较小。此次12月美联储预期内的加息对我国金融市场影响较小，展望2018年，美联储加息进入下半场，加息进程难超预期，反观欧元区和英国，积极因素正在持续积累，欧英紧缩的潜在可能性则尚未被充分感知，这意味着18年我们很难看到美元指数趋势性上行的动力，而欧元、英镑则有望一定程度地走强。这样的结构性变化格局，对人民币汇率、中国的国际收支和国内金融市场而言，并非负面冲击。

　　后期继续关注监管政策的逐步落地。在美联储加息落地之后，海外货币政策短期内相对平静，加上当前我国基本面有韧性但难改下行趋势，国内债市情绪有所好转。未来伴随监管政策落地，资金面和债市有望逐步回归基本面。

　　信用：近期钢材价格持续上升 ，钢材产品加权价格连续6周上涨至4724元/吨，截至2017年12月15日，钢材产品加权价格在17年累计涨幅达33.32%。库存方面，国内钢材社会库存连续10周下降至714万吨。钢铁市场库存创8年以来新低，以螺纹钢为代表的品种价格创近年新高。随着气温降低，施工减少，对钢铁需求减弱，本应进入淡季。但是由于北方地区采暖实施钢铁限产，整体产量也在下滑。产量下滑量大于需求端下滑量，从而导致钢材价格持续走高。一方面钢材价格持续走高，另一方面，作为钢材成本端铁矿石价格，在17年以来与钢材价格产生了较明显的背离。以螺纹钢为例，吨钢毛利17年以来大幅上涨，现在约为1100元左右，钢铁企业的盈利在持续改善中。一级市场，从钢铁企业的债务发行与到期情况来看，2018年到期量为1418亿元，低于2017年到期的1773亿元规模，同时考虑到钢铁企业盈利状况改善的情况，预计2018年到期偿还压力不大。二级市场，从钢铁企业超额利差方面来看，剩余期限为3-5年钢铁债超额利差为39.96bp，处于历史超额利差的23%分位数，在申万信用债20个行业中钢铁债超额利差低于平均水平。整体来看，17年以来钢铁债超额利差持续收窄，在二级市场表现较好。 

　　市场动态

　　二级市场：周一利率债二级市场收益率涨跌不一，多数收益率上涨但幅度不大，国债表现相对更好。国债3M、6M、3Y收益率上行幅度在1.8bp以内，9M、1Y、5Y和7Y收益率分别下行0.49-2.55bp，10Y国债收益率与上一交易日持平，报收3.8904%；国开债3M、5Y收益率分别下行2.31bp、1.17bp，其余期限收益率上行幅度在2.54bp以内；非国开政策性金融债3Y、5Y、10Y收益率回落0.74bp、1.17bp和1.2bp，其余期限收益率上行幅度在1.95bp以内。

　　资金面：周一（12月18日），为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响、维护银行体系流动性基本稳定，央行进行1200亿7天、1100亿14天和700亿28天逆回购操作，当日有400亿逆回购到期，净投放2600亿。央行将14天逆回购利率上调5bp，随行就市。由于税期高峰等因素，周一货币市场资金利率多数上涨。同业拆借利率中，Shibor隔夜利率小幅下行0.1bp，Shibor7日利率与上一交易日持平，Shibor14日利率上行1.2bp；质押式回购利率中，R001、R007和R014利率分别上行3.06bp、7.22bp及2.99bp；银行间质押式回购利率中，DR001利率上行1.84bp，DR007和DR014利率分别下行0.28bp和5.25bp；上交所质押式回购利率中，GC001、GC007和GC014利率分别大幅上行37bp、30bp和76.1bp。R007报收3.424%。

　　信用债成交监测：周一信用债交投活跃度一般，成交收益率高于估值的数量和成交收益率低于估值的数量相同。成交收益率高于估值的债券主要分布在电力、轻工制造等。成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产。

　　周二关注：（1）中国2017年中央经济工作会议；（2）美国11月新屋开工及营建许可数据；德国12月IFO商业景气指数。