来源：债市覃谈
国君固收 | 报告导读：
一级市场：净融资持续低迷，发行利率仍处高位。上周信用债总发行873亿，到期820亿，净融资52.7亿。短融、企业债、公司债净融资额环比继续下降。上周信用债取消和推迟发行119亿。跨年资金趋紧，市场对信用债风险偏好下降，民企、弱资质平台、财务杠杆高的发行人发行利率明显走高。
二级市场：跨年资金趋紧，信用债震荡走弱。流动性较好的短久期和低等级上行幅度较大，短融3-6M整体上行7-23bp，9-12M上行5-15bp；中票各等级1Y上行5-8bp，3-7年期上行3-6bp。从收益率水平分位数看，目前AAA、AA+各期限估值整体在85%以上，AA、AA-各等级基本在70%以上。
信用利差短端走扩，长端缩窄。受资金和同存利率走高影响，1Y期信用利差走扩2-5bp，中高等级3Y、5Y利差微幅变动，而中低等级AA、AA-评级3Y信用利差则缩窄2-4bp，5Y期缩窄4-6bp。
信用债成交清淡，随着下半周资金缓解，高等级成交企稳，但弱资质、长久期的信用债表现仍然低迷。
上周违约和评级负面调整事件为0，大连顺兴投资、莱山城开、临沂未来科技、济宁城投等发行人公告即将召开持有人会议，审议提前兑付资金议案。
中短端、高等级配置价值突出。在经历11月大幅调整后，信用债绝对利率吸引力提升，NCD发行破5%，短端配置价值凸出，利率和高等级债已有所企稳，但随着债市风险偏好下降和资管机构规模收缩，低等级、民企、私募债等仍面临较大的再融资和利差走扩压力。
1、一级市场：净融资持续低迷，发行利率仍处高位
上周年末临近资金和同业存单利率趋紧，信用债取消发行增多，成交清淡高估值渐多，但在经历11月大幅调整后，绝对收益率吸引力上升，随着下半周资金面边际缓解，利率债和高等级债有所企稳，弱资质、长久期的信用债表现仍然低迷。从结构上看，1年期、中高等级受跨年资金紧张调整幅度相对较大。随着信用净融资持续收缩，信用风险正在集聚。
1.1 发行量略有增多，净融资持续低迷
上周信用债发行有所增加。上周（12月11日-12月17日）信用债总发行873.2亿，到期812.5亿，净融资60.7亿，其中，中票净融资额较上周出现明显上升，企业债净融资额有所下降，短融和公司债净融资额变化不大。受债券市场有所回暖的影响，上周信用债净融资较前两周有所增加。具体而言：
1）短融本周发行463亿，到期453亿，净融资10亿，发行只数环比减少4只至40只，净融资环比下降19.2亿。发行行业以公用事业（132亿）、综合（77亿）、商业贸易（29亿）、汽车（20亿）和采掘（20亿）为主。
2）中票本周发行184亿，到期79亿，净融资105亿，发行只数17只，环比上周上升112亿。主要行业中，建筑装饰、综合、汽车和交通运输各发27亿、23亿、20亿、15亿和10亿。
3）企业债本周发行76.7亿，到期177.7亿，净融资-101亿。发行较上周增加3只至9只，净融资环比下降47.4亿，全部属于地方国企发行，建筑装饰、房地产行业各发行39亿、21.9亿。
4）公司债本周发行149.3亿，到期28亿，净融资103亿，发行28只，其中私募债发行19只，净融资环比上周减少4.07亿。行业分布看，主要以商业贸易（30.4亿）、建筑装饰（29.3亿）、综合（25亿）和公用事业（14亿）为主。
从期限分布看，中长端品种发行量回升。5年以上中长期信用债发行274.4亿，较上周增加7.95%，5年以下中短期债券发行598.8亿，环比基本持平。
从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+等高评级为主，其中AAA占比过半；企业债新发6只个券中，2只为AA+评级，1只为AA级，3只为AA-级。
1.2 城投和房地产净融资继续缩量
城投债发行再度缩量，净融资仍为正，但增幅缩小。上周城投债总发行263亿，到期249.7亿，净融资13.3亿，发行只数26只，环比上周减少14只，净融资环比降低137.2亿。
房地产债新发行继续缩量，上周新发18.2亿，净融资8.3亿，环比由负转正上升32亿，中票、企业债和公司债各有一只发行。
从产业债行业分布看，①上周7个行业净融资额为正，其中汽车（34亿）、建筑装饰（22.0亿）与纺织服装（10亿）的净融资均超过10亿元。此外，食品饮料、房地产与轻工制造的净融资额均为正。②11个行业净融资额为负，其中商业贸易、采掘、化工与建筑装饰的净融资额分别为-69.6亿、-44.37亿、-40.5亿和-30亿。③从边际变化看，汽车行业改善最大，净融资从-23.75亿反弹至34亿，而采掘行业降幅最大，从45亿降为-44.3亿。
1.3 信用债取消和推迟发行数目上升
取消和推迟发行数量略有上升，以中短期债为主。上周信用债取消和推迟发行119亿，其中，取消发行12只，总规模104亿，较上周92亿上升12亿；推迟发行2只，总规模15亿，环比上升50%。主要以3年及以下中短期债为主。大资管新规发布后，市场对信用债情绪谨慎、需求萎缩，再加上年末临近，资金面较紧张，发行成本较高，部分企业选择取消和推迟发行。
1.4 发行利率多高于估值，民企和低资质利率走高明显
发行利率多高于估值，民企和低资质明显偏高。在31只新发代表性债券中，有25只债券明显高于中债估值，以房地产、建筑装饰、采掘和钢铁行业，以及民企为主，反映了市场对于传统行业、周期性行业和民营企业较为谨慎，低于估值的债券主要集中超短融、央企以及公共事业行业，显示市场风险偏好仍然偏谨慎。
从个券来看：在产业债中，17中南01为民企，公司资产负债率较高且短期偿债压力较大，加上盈利能力逐年下降，导致债券的估值偏高，另外两只民营17永泰能源CP007和17苏宁07的估值也偏高；17如意科技MTN001由于资质较低，且有息债务大幅增长以及对外担保金额较高，估值也明显偏高。
城投债中，7只城投债的主体评级都在AA+及以上，其中，5只AAA级中有2只城投债低于估值，其余债券均高于估值，低资质的城投债估值普遍偏高；其中，17柳州投资SCP001由于债务规模快速增长、对外担保规模较大且资质较低而高于估值74bp，17川能投SCP003由于经营性净现金流下降加上资质较低导致债券高于估值44bp。
2、二级市场：跨年资金趋紧，信用债震荡走弱
2.1 信用债利率小幅走高，信用利差短端走扩
信用债全面调整，信用利差普遍走扩。上周资金面整体较宽松，但跨年资金需求逐渐增大，同时受美国税改和加息冲击，市场情绪仍较弱，信用债收益率全面上涨。从中债估值看，中票的收益率全面上行，其中1年期短端收益率较上周上行幅度较大，出现了2-8bp的上行，3年期收益率上行幅度稍小，上行了3-4bp，5年期收益率较上周上行了0-6bp。
信用利差走扩，1Y、5Y调整幅度更大，3Y调整幅度略小。除AA-级5Y信用利差保持不变外，其余各评级的同期限利差变动相当。AAA级1Y、5Y分别走扩2bp、6bp，AA+和AA级1Y、5Y均走扩5bp，3Y利差的调整幅度较小，走扩2-3bp。短端信用债受到年末银行同业存单价格走高影响而上行，而长端信用债在大资管新规落地后遭受一定抛盘，高评级信用债补跌而低评级调整幅度略小。从利差分位数看，AAA信用利差在50%以上，AA+整体基本在50%以上，而中低等级信用利差大多在50%以下，后续仍面临调整走扩压力。
信用期限利差3Y-1Y缩窄，5Y-1Y长端期限利差走扩。对于1年中票AAA5.05，3年AAA5.24左右的估值来说，无论是相比较于贷款利率还是同业存单，都有一定配置价值。而长久期低评级债券由于流动性不好调整一直滞后，导致评级利差和期限利差长期处于低位水平，AAA与AA+级5Y-3Y期限利差仅为10bp，AAA和AA中票之间的评级利差位于历史10%分位数以内，在长久期低评级大幅下跌过后，高评级短久期的也开始调整，但长期来看长久期、低评级仍有补跌压力。
2.2 二级市场周成交清淡
信用债周成交量环比下降，交投清淡。周成交量2866亿，成交占比为13%。企业债、公司债，中票和短融周成交分别为481.11亿元、246.91亿元、1168.37亿元和969.79亿元，公司债债、中票成交环比上升，而企业债和短融成交环比有所下降。
从行业层面来看，共有10个行业的信用债成交量比本周有所上升，其中纺织服装、有色和机场行业的周度成交量比上周上升最多，分别为199.71%、96.22%和58.52 %；共有10个行业的信用债成交量比本周有所下降，电力、零售、商贸物流和港口的下降幅度居前，分别下降51.17%、21.87%、20.10%和20.05%。
2.3 交易所活跃个券市场表现
高等级债券收益率多数上行。在各版块成交前20的债券中，高等级债有11只收益率出现上行；高收益债、地产债与城投债分别有12只、14只、14只债券收益率上行。
在高收益债和高等级债中，15金茂债收益率大幅上行301bp，16蒙矿01、15星海02的估值也大幅上升226bp、220bp。16新光01的收益率大幅下降3222个bp，主要原因是上周调整过度。17金一03估值也大幅下降236bp，是因为投资者对债务保障能力的担忧有所减弱。
地产债中，有3只债券的收益率变动超过100bp，其中16滇中02的估值上升184bp，16丰兴01和17泰禾01的估值分别下降204bp、201bp，16丰兴01估值大幅下降是因为回售期限逐渐逼近，17泰禾01是因为经营改善。
城投债中，15长兴债收益率大幅上行185bp，主要是由于资质较低且前期成交不活跃；15翔控01收益率也上行131bp。15新沂01和15新沂02的收益率分别下降76bp、49bp。其他个券估值波动较小。
2.4 城投债估值区域利差分布
城投债相对中票利差继续缩窄，关注区域利差分化。上周城投债成交增多，估值上行幅度弱于中票，AA，3Y、5Y和7Y城投债与中票利差进一步缩窄，分别压缩3bp、7bp和4bp至2bp、5bp和6bp。
区域利差分化显著，从城投企业债区域利差对比看，在AA+等级中，内蒙古、陕西、贵州城投债估值高于对应中债企业债估值利差水平最高，在AA等级中，黑龙江、吉林区域利差最高，而在AA-低评级城投中，湖南、甘肃、内蒙、贵州、四川和重庆等区域利差水平均明显高出其它省份。从城投中票的区域利差对比看，在AA+评级中，内蒙古、山西、陕西、重庆整体偏高，在AA评级中，东三省、甘肃、山西、河北等区域城投平均估值高出中债中票的利差排名居前。从利差变化来看，平均区域利差多数以微幅缩窄为主。
3、信用违约和评级下调事件汇总
3.1 上周信用违约事件汇总
无
3.2 上周信用评级下调变动汇总
无
3.3 上周城投发行人有关提前兑付持有人会议公告汇总
1）大连顺兴投资（涉及债券：13连顺兴债）
大连顺兴投资12月13日公告称，“13连顺兴债”持有人会议于2018年1月9日召开，会议审议表决《关于提前归还“2013年大连顺兴投资有限公司公司债券”募集资金的议案》。
2）莱山城开（涉及债券：14莱山债/PR莱山债）
莱山城开于11月16日发布公告称即将召开持有人会议，审议表决《关于提前归还“2014年烟台市莱山区城市资源开发经营管理中心企业债券”募集资金的议案》。12月14日发布补充公告，将于12月22日召开持有人会议审议提前偿还议案。
3）无锡建发（涉及债券：12锡建发债）
无锡建发于11月29日发布公告称将于12月19日召开持有人会议，审议表决《关于提前归还“2012年无锡市建设发展投资公司企业债券”募集资金的议案》。12月14日发布补充通知将持有人会议召开时间改为13：00-15：00。
4）临沂科技（涉及债券：14临沂科技债等）
临沂未来科技城开发建设12月14日公告称，公司将于2017年12月29日召开持有人会议，审议表决《关于提前兑付“2014 年临沂未来科技城开发建设集团有限公司债券”募集资金的议案》。
5）龙岩建发（涉及债券：14龙岩建发债01，14龙岩建发债02/PR龙岩02）
龙岩建发于12月14日公告称，将于12月29日召开持有人会议，审议表决《关于提前兑付 2014年第一（二）期福建省龙岩市经济技术开发区设展有限公司债券》。
6）白城市中兴城市基础设施建设（涉及债券：12白城债/PR白中兴）
白城市中兴城市基础设施建设于12月15日公告称，将于2018年1月8日召开持有人会议，审议表决《关于提前兑付2012年白城市中兴城市基础设施建设有限公司公司债券余额的议案》。
7）泉州市泉港石化工业区建设发展（涉及债券：12泉港石建债/PR泉石建）
泉州市泉港石化工业区建设发展于12月15日公告称，将于2018年1月4日召开持有人会议，审议表决《关于提前兑付2012 王三泉州市泉港石化工业区建设发展有限公司公司做券的议案》。
8）贵阳金阳建设投资（涉及债券：12金阳债/PR筑金阳）
贵阳金阳建设投资于12月15日公告称，将于12月20日召开持有人会议，审议表决关于提前偿还债券本息的议案。
9）南京市城市建设投资（涉及债券：09宁城建）
南京市城市建设投资于12月15日公告称，将召开持有人会议，审议表决关于提前偿还“09宁城建”未到期本息的议案，会议召开的具体时间将以补充通知形式另行公告。10）济宁城投（涉及债券：14济宁债/PR济宁债）济宁城投于12月15日公告称，将于12月29日召开持有人会议，审议表决《关于提前兑付“2014年济宁市城建投资有限责任公司公司债券”的议案》。
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责任编辑：牛鹏飞
