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特邀专家：
中国农业银行金融市场部副总经理 李刚
长沙银行金融市场部总经理 罗刚
中信建投证券宏观债券首席分析师 黄文涛
诺安基金管理公司副总经理 陈勇
中央结算公司中债估值中心副总经理 牛玉锐
主持人：
中央结算公司《债券》杂志执行主编 宗军
宗军：自去年底以来债券市场经过一波调整，大家对2017年的宏观经济和债市走势都十分关注。首先，大家可能感觉到2017年宏观方面一个重要的词就是“不确定性”，同时也对6.5%这个保底的GDP增速没有太大差异。对于债券市场来说，宏观基本面有哪些有利和不利的因素？请各位专家发表一下见解。
李刚：从宏观经济来看，2017年将是一个转折年。为什么这么说？其中很重要的一点是大家看到从2016年9月份开始，欧、美、日、中全球四大央行政策出现了共振，大家最关心的是这种共振能否延续，会延续到什么时候。这就要看2017年和2016年共振的因素是否还存在。
总的来说，我们现在最需要关注的是两点：
第一点是从国内的情况来看，自10月份以来，无论是表内信贷还是表外信贷的投放意愿都明显增强，而且对公信贷接替个人信贷成为新的增长点，这跟房地产销售滞后效应和补库存滞后效应密切相关，这种效应可以持续多长时间需要关注。我们判断，至少在今年一季度或者一季度至二季度前期，销售滞后和补库存滞后对投资的拉动作用仍然会持续。
第二点是从美国、欧洲的情况来看，几个经济增长预期指数也是连创新高，而且美国房地产库存处在一个相对比较低的水平，因此在薪资增长的推动下，经济增长还是在不断改善。从目前的情况来看，因为2016年上半年美国经济增速还是偏低一点，所以虽然今年特朗普上台之后政策存在不确定性，预期也处在一个修复的过程中，但美国经济在今年上半年仍会维持一个相对的强势。
所以从今年整个经济情况来判断，我认为全球四大央行共振至少在一季度或者二季度可能仍会持续，但是从二季度的某个时点开始，欧洲的一些风险事件，以及我们对美国政策的再预期再判断、对经济增长的再预期再判断等是否会发生变化，那就有待下一季度讨论时回答这个问题。
罗刚：中国经济现在毫无疑问是L型，快速复苏或大幅下跌的可能性都不大，尽管短期内经济增长有一些亮点，但中长期下台阶的趋势较强。2017年对宏观经济应主要关注两方面：
经济增长方面，下台阶恐怕是一个比较强的趋势。过去大家认为经济增长6.5%到7%是比较合适的一个水平，但现在来看，如果代价太大，6.5%可能也可以不保。2016年6.7%的经济增长实际上隐含了较为宽松的货币政策以及基建托底、地产繁荣等因素的累加。但在2017年，尤其是下半年，这些因素可能都会发生一定逆转，总之，经济继续走弱的可能性比较大。
风险方面，几个风险点要关注。首先是通胀。一是要关注2017年输入性的通胀压力，例如大宗商品和原油价格的上涨。二是从我国内部情况看，去年10月份以来，PPI一直向上，并且五年来首次转正。三是农业供给侧的改革，可能会对农产品价格有一定的影响。总体上看，通胀水平是2017年特别是下半年令人担忧的问题。其次是货币政策，隐性加息是有可能的。我个人认为，公开加息的可能性极低，但从货币市场利率来看，去年底至今一直在提升，因此公开市场利率会有调整的可能性，如果隐性加息，市场将受到较大冲击。再次是汇率，贬值压力可能会继续存在，汇率、利率、货币政策、中美利差等因素相互制约。最后是海外市场的不确定因素，包括特朗普的政策兑现情况，美元指数和美股前期涨幅较大都值得关注，还有欧洲是否会出现新的黑天鹅事件等。
黄文涛：去年11月份我们在市场上率先提出“10年期国债收益率三连跳”的观点，第一跳10年期国债收益率从2.6%跳到了3.0%，这跟宏观经济环境改善有关，后面两跳分别到3.2%、3.4%，但是这跟宏观经济环境变化关系并不大。
目前10年期国债收益率还在3.2%左右的水平，这跟宏观经济环境关系也不大，但是预计债券市场收益率还是要回归基本面变化的框架，因此宏观经济发展变化至关重要。目前宏观经济数据改善的趋势还会延续，但是要密切观察到2017年二季度时还能否继续改善。我认为这个概率相对偏小，中后期宏观经济环境会继续恶化。2016年宏观经济改善主要是因为房地产投资走好，汽车销售回暖，还包括企业盈利能力改善，企业补库存意愿较强烈，所以当年经济增长高于预期。但是预计经济在2017年一季度到达高点后将出现回落。总的来说，2017年的宏观经济可能是前高后低的走势，经济还在下台阶，可能未来一两年都是在底部，探底过程还没有结束。
再谈谈对价格的判断。我们一直讲中国不会出现滞胀，中国只有“滞”没有“胀”，温和通胀的概率较大。我们判断2017年1月份CPI的同比涨幅是2.8%左右，到二三四五月份会迅速回落到1.8%至1.5%的水平，这是2017年债券市场最大的基本面。
无论是从增长还是价格的角度来看，我认为2017年一季度中后期到二季度这段时间都是做多的时间窗口，因为基本面是非常给力的，有利于债券市场表现。
陈勇：关于宏观经济我的判断就是前高后低，今年要关注几大点。
第一点就是特朗普出任总统后，对中国的外贸、汇率及利率等相关政策都会产生一些影响。
第二点要关注去产能。11月份和12月份的CPI分别是2.3%和2.1%，PPI分别是3.3%和5.5%，PPI涨幅较大。出现这种情况，我认为最核心的原因还是有效需求不够充足，导致上游价格的上涨不能顺畅向下游传导。而PPI上涨是因为上游去产能，但是去产能又分两种情况：一是国家政策强制去产能，二是有些被淘汰的企业主动去产能。不管是强制的还是主动的，我们对这些因去产能而离开的员工未来收入增长是没有把握的，因此下游需求可能会不足。
第三点是房地产。中央经济工作会议提出“房子是用来住的”非常好。之前房地产对经济的影响很大，今后房地产行业的上下游产业都会受到一定影响。
第四点就是雾霾，运输等各方面都受到了较大影响，这对经济会有一定的压制作用。
牛玉锐：固定收益投资分析最关注的基本面变量有两个：一是实际利率水平的变化，另一个是物价水平的变化。
实际利率水平的变化与经济景气度直接相关。目前我国正处于经济结构转型阶段，根据中央经济工作会议精神，2017年还要继续深入推进“三去一降一补”。随着去产能工作的深入，旧动能对经济增长的拉动作用越来越小，虽然新动能的作用越来越强，但是还没有发展到能够担当经济发展主要引擎的程度。在新旧动能转换期，宏观经济的L型走势还要持续，这是决定实际利率水平的根本性因素。从这个角度来看，预计2017年和2018年的实际利率水平不会出现明显的快速上升。
相对而言，我比较担忧的是物价水平的上涨。从全球来看，自2008年金融危机以来，许多国家的央行都连续实行了超宽松的货币政策，积累了大量流动性，尤其是负利率这种极端的货币政策执行一段时间以后，流动性泛滥的问题更加突出。在经济逐渐企稳的情况下，物价上涨速度可能会超过经济复苏的速度，所以现在要特别关注物价水平。
从目前来看，PPI、CPI抬头向上的态势比较明显，由于经济景气度还没有很快提升，预计2017年虽然有通胀压力，但应该不会上涨得很快。这里我想提醒大家注意两点：一是刚刚结束的中央经济工作会议提到了深入推进农业供给侧结构性改革，那么这一改革会对农产品价格产生什么影响？从近年来供给侧改革的实践经验来看，价格上涨可能是大概率事件，所以我担心农产品价格可能会上涨。同时由于人民币还面临贬值压力，这会推升进口产品的价格。以上两方面因素都需要密切关注。二是建议大家多关注收益率曲线的变化，尤其是中长端和短端期限利差的变化。2013年，人民银行的专家曾对中债国债收益率曲线进行研究，发现10年期与2年期利差作为预测宏观经济的先行指标效果不错。最近几年我们一直在持续跟踪，现在中债国债收益率10年期和2年期的利差大约在50BP，应该说处于历史低位，单从这一指标来看，2017年经济不景气的概率会相对大一些。另外我们也发现债券指数对CPI的预测效果也不错，从2016年的中债指数走势来看，2017年的CPI走势可能会呈现持续上涨态势。
宗军：资金面对于债券市场的影响也很大。2016年初，货币政策目标中M2是预计增长13%，实际执行的时候，一直没有触及到这个目标。而且自去年以来，资金的市场价格已经上了一个小台阶。各位专家对今年的资金面和货币政策作何展望？
李刚：资金面是所有资产定价的核心。我觉得资金面取决于两个方面，第一个是央行的政策调控，去年大家讨论得比较多的是区间调控；第二个是市场预期，这在去年非常明显。从7天回购利率来看，去年资金市场呈周期性变化，每个月都会出现一次波动，背后的原因是不同的，但是表象都是一样的，反应了央行政策和市场预期之间互相影响的关系。具体来看，我们需要关注三个方面：
第一个方面是资金市场备付水平发生了变化。之前是高备付情况下的资金市场管理，现在是低备付情况下的资金市场管理，之前商业银行不能透支，《中国人民银行关于实施平均法考核存款准备金的通知》出台以后商业银行可以透支不超过1个百分点，所以说整个备付水平在下降，这种情况下资金市场更容易发生波动。
第二个方面是基础货币的投放渠道。在目前美元相对强势的背景下，我国基础货币主要依靠央行的货币政策工具来投放，这意味着央行对基础货币和货币市场利率的调控能力在增强。
第三个方面是市场预期和央行政策之间的差异。回想一下2016年1月份时，基本上大家都在说货币政策会更加宽松，年内有四次降准和一次降息的可能，因此市场预期是非常乐观的，但是实际上最后只降了一次准，远远低于2015年2.5个百分点准备金率的调整。在前面两个因素一定的情况下，最终的资金面就取决于市场预期和央行政策之间的差异，所以去年资金面波动出现了两进一退的波浪型过程。
站在当前时点看来，这两者之间的差异在迅速缩小。为什么这么说呢？因为市场的预期反应了资金需求，预期越好则加杠杆就越多，反之则加杠杆越少，央行的政策反应了资金供给，最后的资金面情况就反映了供给和需求之间的差异，这个差异去年一年都在不断扩大，但是从去年12月份的剧烈波动之后出现了一个收窄的过程。虽然春节之前市场通常会紧一些，但是大家对此有预期，出现超预期的概率比较低。如果2月份之后，有大家没有预期到的事情发生，则不排除资金面有一些小的波动，但是在经历了2013年6月和10月的流动性紧张后，这种资金面波动的外溢性也是在逐步减弱，不会引起市场剧烈变化。2017年的整个基调还是稳增长、防风险、调结构、促发展，我们相信监管机构能够处理好市场预期和政策调控之间的差异。
罗刚：我对2017年资金面的基本观点是紧平衡的形势，资金成本可能小幅向上，但出现大幅钱荒的可能性较低。这里有几个方面需要关注：一是货币政策，货币政策现在定调已经很清楚，就是稳健中性；一个是央行已经提出“调节好流动性闸门”，这意味着没有大幅放水的可能性，因此央行对货币市场的引导将更多通过公开市场，包括SLF、MLF这类工具来微调；另外是货币供应的新形势——外汇占款会减少，央行如何应对也是需要关注的。
二是关注货币市场参与主体的变化。实际上去年底资金面紧张与总量需求有关，同时与参与主体的结构变化也有关系。银行、非银机构、理财等都深度参与到这个市场，大家对资金的需求从利率、期限到规模都有很大的差异，如此复杂的资金需求对资金市场的影响会比较大。但从2017年一季度的情况来看，这个问题有望向好的方向发展，部分非银机构可能意识到了杠杆率的问题，意识到了融资难度的问题，所以会主动做出一些调整。总的来讲，我们对2017年的资金面是比较谨慎的看法，但也不会有太大的担忧。
黄文涛：2017年央行货币政策最大的决策变量，对内是房价，对外是人民币贬值压力。目前来看这两个重要的变量面临的压力较大，就全国来讲房价面临上涨压力，人民币贬值压力也依然存在，制约央行货币政策转向宽松，因此短期来看货币政策保持中性从紧的概率较大，资金成本中枢比2016年有所抬升。但是纵向来看我不认为央行一直会保持这种态势，随着经济下行压力的加大，货币政策有适度宽松的可能性，对此我保持相对乐观的判断。
陈勇：首先，不同阶段我国的货币政策是不一样的。中国经济增长非常快的时候，就会把防止通货膨胀作为主要目标。而如今主要目标就是去杠杆。从这个角度来说货币政策不可能多么宽松。当然，货币政策也不会太紧。即便货币政策并非宽松，其仍对经济发挥很大的作用。
从通货膨胀角度来看，虽然CPI在一季度可能会高一点，但这是因为春节的因素，去年12月份CPI已经在降低，因此货币政策不需要对CPI过度担心。现在应担心的是汇率。今年以来，资本管制明显加强，可以适当缓解通过市场化解决汇率问题的压力，但是资本管制也不能太脱离市场，应给市场一个相对大的空间。
总体来看，央行的货币政策一直在寻找平衡点——去杠杆的平衡点，汇率的平衡点，降低企业融资成本的平衡点。这三者之间若能达到平衡，那么今年整体的资金状态将是平衡的。下半年经济增速可能会往下走，但是总体情况还要看美国，其变动太大，需要观察，而这些不确定性与特朗普是密不可分的。同时，我国的经济也会受到一定牵制，牵制程度的大小还是要取决于我国的资本管制水平。资本管制的水平高，那受牵制就小，货币政策的灵敏度就会提高；如果资本管制水平不够高，而美元的加息力度比较大，那么资金面就会偏紧一些，预计全年资金水平会比较振荡。
牛玉锐：货币政策要服务于宏观经济目标。2016年5月，权威人士已经分析定调，经济增速下滑并不可怕，我们有足够的战略空间。在这种情况下，我认为通过大量投放流动性来刺激总需求的可能性基本上没有，货币政策整体上可能是偏紧的，这就是所谓稳健的货币政策要更加稳健。预计2017年的利率水平不会有大的波动。2016年下半年以来，银行间市场同业拆借利率基本在2.25%的水平，我觉得2017年很可能会继续保持这个水平。
流动性有广义和狭义之分，刚才我们谈到的是比较广义的流动性，狭义流动性体现为对债券买入的需求。从政策层面看，人民银行已经宣布从2017年一季度开始，将银行表外理财纳入到宏观审慎评估体系（MPA）的广义信贷范围，银监会也在2016年11月份就银行表外业务监管征求意见。再加上今年金融去杠杆、防控资产泡沫等政策取向，综合这些因素都可能会降低债券的买入需求，应该特别注意。
宗军：最后一个关键问题，各位专家对与2017年债券市场的投资机会怎么看？策略上应该是搞配置还是搞交易？
李刚：判断市场走势，我们要考虑两点：
第一点是市场预期和政策调控之间为什么会有差异，现在的预期是否还存在偏差。这里面最核心的原因是分析框架发生了变化，而市场没有去适应这种变化。之前的分析框架是在一种总需求扩张的情况下去分析经济和市场利率走势，但实际上现在所面临的环境是一个总需求适度扩张、供给在收缩的情况，也就是说之前是供给刚性、需求弹性，供给增不上来、需求增得很快，而现在是需求弱反弹，但在美元走强的情况下供给端出现了大的压缩，因此商品价格也会出现大的上涨。之前总认为只有看到总需求增长才能预期增长，实际上在总需求不增长或者是少增长的情况下，供给端的大幅压缩也可能会引发增长。在这种分析框架下我们再去判断今年的市场情况，今年会继续深入推进“三去一降一补”，就是说三四线的房地产库存仍然要去，这可能会继续支撑经济增长而不让经济出现太大波动。
第二点是今年经济增长压力和物价增长压力都大，而M2增长目标却低于去年，这里面就有一个悖论，同时在去杠杆过程中实体经济和虚拟经济的脱节会产生什么作用，这两个逻辑可能是今年我们面临的比较大的挑战。
从以上两点来看，我们判断市场走势要关注三个方面：
一是机构行为和监管政策之间的差异，因为不排除在“三去一降一补”的情况下出台一些导向性政策，而新政策是否会与机构行为产生偏差。毫不客气地讲，这个偏差是存在的且可能很大，这会引发市场波动。
二是一些局部性的个体性的风险事件爆发会不会引发市场波动。去年上半年的信用债风险和下半年的代持问题爆发出来，都引发市场持续两个月左右的一个小波动。今年是否会有这样的事件，具体会体现在哪一块，会不会体现在表外理财或相关产品上，以及风险事件的爆发可能导致市场行为发生怎样的变化等，都需要关注。
三是政策的外溢性，即美国无论是特朗普财政政策还是美联储货币政策的外溢性。美联储已经开始讨论缩表了，美国缩表比加息还厉害，意味着整个美联储资产负债表要压缩，所以说要关注这方面的变化。
综合上述几方面情况对今年整体走势作判断，应该说还是有机会的，而且机会比去年要好，关键看能否耐住性子把握住时点。节奏上，从品种来说应该是先利率债后信用债，从期限来讲应该是先短期后中期再长期。无论是配置还是交易，这个思路都是我们把握的方向。
罗刚：投资策略取决于对市场的判断，我们认为，像过去两三年趋势性很强的市场走势在2017年不会出现，特别是2016年底市场剧烈波动之后，在货币政策、监管政策、资金面、杠杆率等多重因素的作用下，现在的市场处于再平衡过程中。
这里我建议大家关注三点：
一是关注特殊性事件对市场的影响，在预期和市场走势的偏差中寻找一定的投资机会。
二是关注投资主体的负债来源。如果资金负债来源比较稳定，价格较为低廉，那2017年的配置机会也会较好；但如果资金来源相对多样化，成本较高，投资策略就建议谨慎一些。
三是信用债投资方面，2017年我们对信用风险仍然比较担忧。首先，对信用债的投资，像以前那样只看评级是不够的，还要关注行业、企业以及个体的其他情况来筛选信用债。另外，可以通过系统的方式批量进行信用债投资，比如一次投20只甚至30只，每一只量少一点，个别债出现问题也不会影响本金，这是我的看法。
黄文涛：我们对于2017年中国债券市场的总体判断是，市场不会出现趋势性的单边行情，更多的可能是振荡行情。首先，美国或将进入加息通道，这会把全球无风险收益率的底部抬升，中国也不例外，这是最大的一个利空。其次中央对于去杠杆是比较坚定的，央行的去杠杆相关政策，特别是理财相关的监管政策什么时候出台和升级还不确定，这给整个资金面带来很大的不确定性，一旦政策出台，短期来看对市场的影响会比较大，可能形成级别较大的负面影响和冲击。
政策靴子落地之后我们会发现债券市场还是要回归基本面的框架，就是前面提到的2017年二季度左右我们将看到经济下行，CPI下行，全年最好的做多时间窗口也将出现在二季度。总体来说，我们判断2017年债券市场的风险大于机遇，短期内先是防守，二季度等待机会。
从品种来看我们推荐广义的利率债，包括国债、金融债、高品质的信用债。一直以来城投债是我们看好的品种，一旦出现收益率上行就是买入的时间窗口。产业债方面，我们推荐产能过剩行业的高评级龙头债。另外就是债转股相关的债券，通过债转股降低企业债务负担，对于该企业公开发行的债券来讲是利好的。
陈勇：从大方向上看，要控制信用风险和流动性风险。信用风险出现的原因是整体经济形势不太好，去年强调控制上游过剩产能的风险，现在下游成本提升了，许多行业都会受到影响，因此信用风险的控制是很重要的。此外，同一个行业不同地区的情况也有所不同，我们关注一个企业的风险不仅要关注行业，还要关注地域和个体的差异。关于流动性风险，债券市场和股票市场有所不同，债券市场大多是机构投资者，都较为理性，一旦市场形势不好，流动性就会有风险。不同企业和机构其成本和目标是不同的，对于基金管理公司来说，我们认为投资要注意产品期限和投资期限的匹配，市场确实不错的时候可适当增加一些短线操作的品种。
牛玉锐：关于2017年债市投资方面，希望大家关注两个风险点：一是全球系统性风险。随着美联储进入加息周期，美元逐渐走强，金球金融市场的动荡可能会进一步加剧。现在的情况跟1998年金融危机和2007年次贷危机之前的情况有很多相似之处，比如近大半年以来随着美元走强，一些新兴市场的汇率连续暴跌，资本外逃情况明显，同时美联储结束了长达8年左右的降息周期，开始进入加息周期。从短期看，美元汇率走强，吸引更多避险资金涌入美国，从而会进一步推高已经处于历史高位的资本市场价格，价格的高位上涨之后很可能就是泡沫的破灭，如果美国资本市场再次发生剧烈动荡，很可能又会波及全球，因此说美国是当前全球性系统风险的一个重要关注点。
另一个风险就是国内信用风险。过去的两年，随着刚性兑付打破，大家总体上都能够以平常心去接受信用风险了，但2017年信用风险也还是需要关注的，因为大的政策背景就是去杠杆、去库存、去产能，估计2017年信用风险暴露应该不会低于2016年的规模。
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