蓝石资管 赵博文
市场回顾：
海外市场方面，美国东部时间9月21日，美联储召开了议息会议，并以7：3的投票维持联邦基金利率在0.25%-0.5%的水平不变。决议公布后，美元指数小幅走跌，随后又出现反复，美股小幅上涨，美债收益率快速下跌，黄金短线飙涨至1338美元/盎司，为9月12日以来最高水平。日本央行维持政策利率-0.1%不变，符合我们的预期。此次日本央行没有降息，也没有扩大资产购买规模，但表示为达到通胀目标，决定引入“配合收益率曲线控制的QQE政策”。新型QQE政策主要由两部分组成——收益率曲线控制，调节短端以及长短利率，将继续购买日本国债直至10年期债券收益率至0；第二部分是通胀超调承诺，承诺扩大基础货币水平直至CPI超越2%的目标，并且稳定在2%的上方。决议公布后，日元兑美元小幅上涨后快速贬值，一度跌0.9%；日本银行股大涨，带动日经225指数涨幅扩大至1.8%。日本东证指数涨幅扩大至2.5%，为7月份以来最大涨幅；东证日本10年期国债期货价格快速跳水；日本10年期国债收益率3月以来首次升至零，随后回落；日本20年期债券收益率升5个基点至0.455%
一级市场方面，周一发行的农发债，7年期中标利率3.1110%，全场倍数6，边际倍数3.11；10期中标利率3.1182%，全场倍数4.98，边际倍数1.11。周三发行3年期、7年期国债，倍数不高，收益率略高于二级市场。周五续发30年国债3.2016%，低于市场预期，全场倍数3.76。
二级市场方面，本周初受资金面紧张影响，收益率窄幅波动，后伴随日本央行没有扩大QQE规模，收益率甚至出现小幅上行，但周四之后伴随央行不断逆回购投放，资金面得到缓解，加之美联储维持联邦基金利率不变，收益率出现下行。全周看，成交非常清淡，符合市场即将出现拐点的特征。具体的，10年期国开债3.06%较上周下行5BP；10年期国债2.73%，下行3BP；5年AA+中票3.58%，下行8BP；5年AA企业债3.71%，下行5BP。
事件点评：
1、HIBOR利率飙升，央行维稳汇率仍为首要目标
近日，人民币在岸和离岸银行间市场利率都出现较大幅度上升，尤其是离岸市场，由于缺少一个真正意义的央行去适时补充流动性，造成波动会因预期的自我加强而不断放大。当前，各期限HIBOR均创7个月来的新高，市场普遍猜测与央行维稳汇率的操作有关。对此，我们认为有以下几点值得关注：
首先，周一公布的外汇局公布的8月银行代客结售汇逆差大幅降至217亿元，为15年8月汇改以来的最低水平。该数据是反映外汇零售市场的主要指标，反映了企业，无论是出于套保还是投机的目的，对人民币最为敏感的判断。因此，该数据在15年汇改伊始，大幅飙升至8、9000亿的水平，而即使在人民币暂时稳定期间，也在1、2000亿。而且，8月出口结汇率上升至0.59（7月为0.58）；进口购汇率下降至0.67（7月为0.69），一升一降再次同时说明外汇零售市场对人民币短期内较为稳定的预期。
其次，银行自身结售汇逆差收窄，说明金融机构口径外汇占款可能低于央行口径。8月央行口径外汇占款下降1919亿元人民币，外汇储备下降159亿美元，然而，我们并不能由此认定8月有较大的购汇压力。因为央行经常与银行签订掉期协议，购汇压力可能先由银行承担，而后（通常3-6个月）再由央行将美元卖回给银行。虽然目前不再公布金融机构口径外汇占款，导致我们无法直接比对数据。但一般的，我们可以从银行自身结售汇数据间接掌握金融机构口径外汇占款与央行口径外汇占款的大小比较。银行自身结售汇，是指银行为了满足自身业务在银行间柜台市场进行的结算处理，只是记账处理，并没有实际外汇的进入，而银行进行自身结售汇后，会将产生的外汇或人民币在银行间外汇市场进行平盘，从而对外汇占款产生影响，如果与央行结汇，就形成央行口径外汇占款，如果和企业结汇，就形成金融机构口径外汇占款，如果和另一家银行结汇，则对外汇占款没有影响。因此，当银行自身结售汇逆差扩大时，往往意味着银行并没有找央行平盘，而是独自承担了购汇压力，因此央行口径外汇占款会小于金融机构口径外汇占款。而当银行自身结售汇逆差收窄时，则可能说明银行将（前期积攒的）更多的购汇找央行平盘，造成央行口径外汇占款较高。但购汇压力更可能不是当期而是前期。
再次，8月在岸和离岸人民币汇差一度走扩，最高达到250BP，但随后开始收敛，目前甚至出现倒挂，为-36BP。说明近期央行对人民币汇率稳定的目标可能已扩大至离岸市场。另外，9月以来人民币各期限掉期点子也出现下降，央行维稳汇率的措施以出现成效。
最后，我们希望强调的是，央行维稳汇率仅是在G20峰会和人民币加入SDR前后，实施的暂时之举，保持在岸银行间市场紧平衡，抽走离岸人民币流动性，固然能加大人民币的做空成本，但都不会是维稳人民币的长久之计。尤其是离岸市场，机构主要持有以CNH计价的资产为主，如大额存单（7000亿），人民币贷款（3000亿）、点心债（3000亿）、宝岛债，RQFII等，而根据香港金融管理局统计，截止今年7月，CNH活期存款和现金不足2000亿，所以，CNH市场其实很“薄”，需要不断滚动拆借去支撑一个万亿级别的资产。而一旦拆借成本长期居高不下，机构也将舍弃CNH资产，换回美元资产，那时人民币的贬值压力将会更大，需要我们更为谨慎考虑。
综上，我们认为近期在岸和离岸市场流动性的收紧，是央行为维稳汇率而造成的短期结果，即使为了防止之前的人民币多头（人民币资产的持有者）转变为空头，央行也不会持续将人民币拆借利率始终维持在如此高位。因此，从中长期看，央行放松货币的措施依然可期。
2、联储并未加息，利剑仍悬于顶
美国东部时间9月21日，美联储召开了议息会议，维持联邦基金利率在0.25%-0.5%的水平不变。符合我们此前预期，我们维持对美联储将于12月加息的判断。主要基于以下几点原因：
首先，联邦基金利率期货显示12月加息概率上升。在美联储议息会议前，联邦基金利率期货显示的美联储12月加息预期概率为59%，声明发布后，小幅上升至61%。基本上历次加息之前，该加息概率都会逐步上升至70%以上，因此，后续我们要重点关注该指标的变动。
其次，越来越多联储委员会成员支持今年加息。本次议息会议投票结果为7：3，而上次投票结果为9：1，加入的2位，一为鸽派，一为摇摆派。
再次，联储声明偏鹰派。联储本次声明中首次加入了“展望未来经济风险正趋于平衡”，而联储在06年加息时，也曾使用过类似表述。但今年历次议息会议，虽然每次加息预期都在上升，但联储声明中都没有使用这个这句。本次使用，将极大增加加息概率。另外，声明对经济的描述从“温和扩张”变为“有所加速”，措辞更为激进。
最后，加息更为增强货币政策弹性而非防止经济过热。本次议息会议，美联储虽然下调了今年的GDP增长预期0.2个百分点至1.8%，下调了PCE通胀预期0.1个百分点至1.3%，上调了失业率预期0.1个百分点至4.8%，但我们认为耶伦在Jackson Hole会议的讲话早已透露出加息本身是，更多是为了在未来给货币政策增加弹性，以便未来在经济复苏出现反复，甚至衰退时，美联储可以有足够的工具做出应对。
对于中国债市，美联储加息始终是悬在市场头上的达摩克利斯之剑，9月没有落下，市场会有短暂的欢庆，但危险并未解除，欢庆之后，反而会有更大的担忧。当前债市收益率距离上次低点不足10BP，而那时可是在政策、经济等多个层面各方利好交织的基础上达到的，而展望后续短期内，我们很难看到这样的利好。再看海外市场，连最早开始放水并实施负利率的日本，也将货币政策从盯住“货币基础”转向盯住“收益率曲线”，不过是不再放水的另一个表达。因此，我们依然认为在短期内，无论从海外流动性收紧，还是国内经济拐点看，都不支持收益率的继续下探，建议机构谨慎操作。
债市展望：
1、 资金面上，仍有缺口：
本周初资金面紧张，但伴随美联储加息预期缓解，以及央行不断用逆回购投放，资金面得以缓解，符合我们上周周报的预期。具体的，本周公开市场一共净投放了9400亿的资金，其中7天逆回购净投放6000亿，28天净投放4100亿，14天回笼700亿。展望下周季末时点，资金面不宜乐观。首先，下周公开市场到期量9150亿，相当于2次降准的缺口，而央行大概率仍将滚动逆回购进行平滑，但这又会将资金滚动至节后到期，如此巨量，逆回购只会越滚越大，成本低的超储会越来越少。其次，虽然美联储暂不加息，但在近期几个长假之前，在岸和离岸市场人民币都有一定程度的走强，猜测与央行干预有关，加之10月1日为人民币正式加入SDR的时间，不排除央行会在外汇市场加大干预力度，造成资金收紧。因此，整体看，我们依然不能对资金面过于乐观，继续维持对季末资金面紧平衡的判断。
2、 个别保险机构配置力量可以持续吗？
9月中旬开始，虽然基本面和资金面都并不支持债券收益率的进一步下探，但市场似乎依然故我，尤其是以一级带动二级的方式，收益率不断震荡走低。这与个别保险机构直接在一级市场拿量有关。而追根溯源的看，我们应回到11年。11年通胀一度高达6%以上，导致那时保险公司做了大量61个月的协议存款，保监会数据显示，11年保险机构存款占比总资产近1/3，而从12年降息开始，存款占比逐渐降低，尤其是今年以来，伴随大量协议存款到，占比从年初的20%迅速降至7月底的15%。而与此同时，保险投资债券的占比，虽然由于14年保监会出台扩大保险投资范围的8项新规而有所下降，但在近2年却保持相对稳定。那么，接下来的问题是，这种个别机构的配置需求带来的债券走势和基本面背离，能持续吗？我们认为不能。首先，当前市场情绪极不稳定。从本周债市成交量看，整体非常清冷，并且受一级影响很大：在周三国债一级市场投标差于预期和二级时，收益率出现上行，成交稀少，而在周五超长期限一级投标好于预期时，二级超长端跟随下行，成交才稍有增多。这种二级市场缩量上涨，是典型的交易机构跟风导致，完全脱离基本面因素，因此，稍有风吹草动就会反转，很难形成趋势。其次，11年3季度是通胀最高点，也是保险的协议存款占比总资产最高点，后续逐渐降低，对债券的配置力量也将自然减弱，而其他跟风机构也将迅速转向。再次，当前收益率已接近8月中旬和年初的2次低点，而前面2次收益率的下行，无论从政策面还是基本面，都有较强支撑，是多方利好因素共同作用的结果，反观当前债市，各个层面都很难说的上利好债市，短期内更看不到拐点的到来，因此，在接近前面低点后，市场心理也将出现变化，谨慎情绪也将加重，获利了结可能成为交易盘的首选。
操作建议：
当前市场行情在较大程度上，脱离了基本面的支撑，而是由个别机构在一级市场拿量，并带动一些交易机构跟风操作导致。在收益率接近前期低点时，将会触及市场心理价位，市场天然就会开始谨慎，二级市场量跌价升已经部分反映了这种情绪。缺少基本面支撑的债市，无论后续有任何微小的触发因素，可能都会导致收益率的反弹。因此，在短期看不到基本面拐点出现之前，我们依然建议机构不宜追涨。
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