明佳：关注个人金融类ABS产品的投资机会

　　新浪财经讯 12月23日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办的“2017中国债券论坛”今日在中国北京大饭店举行，新浪财经全程直播本次活动。

第一创业证券董事总经理，固定收益部首席投资官明佳

　　下午第二轮专题讨论的主题是：全球利率回归中性，新时代债券市场的产品创新和投资策略。

　　第4位嘉宾为第一创业证券董事总经理，固定收益部首席投资官明佳。

　　以下为文字实录：

　　今天我们小主题是新时代的产品创新，我从微观产品层面、单独的投资产品方面跟大家分享一些当前市场的投资机会。各位嘉宾也提到了，目前大家对债市短期不是太乐观，整体需求不是很乐观的情况下，我们谈一些乐观的产品，可能有更好的投资机会。

　　我今天跟大家分享是大的资产证券化当中一个重要的部分，我们归为个人金融类ABS投资产品。它跟我们熟悉大范围广义ABS有差别，有很多ABS是企业贷款和应收帐作为底层资产做出来的。个人金融类更多集中在个人消费类的，这类资产在美国市场占的比例很大，基本上占整个债券市场1/3到1/4的规模。这几年尽管我们发展速度很快，占整个市场规模还是比较小的。

　　我个人比较青睐这类资产，因为它跟其他信用债券有差别，个人ABS是千千万万个体负债连接起来的，它的状况就不是0和1，出问题和不出问题，从大数据来讲，课堂上学到概率统计可以很好的运用到这类资产上。美国个人ABS分析和中国个人ABS分析都看的比较清楚，我们在国内最早的案例也有十多年的时间了。

　　今天分享两个子品种，一是高等级，优先级ABS；二是次级ABS，可能参与的机构少一点，我个人觉得其中有一些金矿可以发掘。

　　简单来看个人住房MBS这两年发展情况，这个图是过去几年房贷增长情况，15年开始，我们做的房地产去库存，个人长期贷款迅速增长，从原来每个月发放2000亿规模，高峰五六千亿，最近的数字有4000亿上下的规模。每年新增个贷都在5万亿左右。看现在的趋势，尽管房地产销售速度在放缓，但是每年5万亿左右新增按揭规模还要维持一段时间。

　　与之相匹配的，个人住房贷款在整个银行贷款当中的比例逐渐提升，整个存量是20多万亿。以往情况下，个人房贷是银行最优质的资产，以前舍不得做资产证券化。随着这两年MPA的考核，信贷指标、流动性指标有一定的压力，我们发现有很多银行，尤其是大的国有银行、股份制银行，有动力把他们住房抵押贷款资产包做证券化。

　　这个图是底层资产平均收益率，个人住房按揭平均收益率14年很高，接近7%，随着降息，去年接近4.5%，几乎是下浮10%左右的位置。随着今年以来首套房、二套房按揭利率折扣下降，甚至开始提升，整个贷款利率在逐渐上浮。如果我们底层资产的平均收益率增长了，就能够支持我们做的MBS收益率提升。

　　这个图是住宅MBS的情况，分优先和次级，一般次级是8%到12%不等，根据银行运行效率，评级机构要给切分。优先级一般会拿到AAA，它是超优质AAA，比企业债和公司债AAA更优秀。一个资产包发行都是100亿以上，贷款人总量就会上万，一般会有几万个贷款标的，从大数据应用来讲，资产的信用表现非常符合概率分布，从过去数据来看，资质非常好。

　　从国内结构来讲，跟美国不太一样，很多住持资产是过去三四年发行的按揭。最近三四年时间，一线、二线、三四线城市房价都有明显的上涨，整个房贷资产质量非常优异。这些房贷资质比发行行的资质更优异。我们看这个资产吸引度的地方。这是14年以来我们发行RMBS的产品，今年发了20支，整个规模是1700亿，我们只计算了银行间RMBS产品，还有在银登中心挂牌和非标形式发行的RMBS产品，明年的发行规模也是在增加过程中。

　　这个图是今年以来比较有代表性，我们也参加了建行RMBS证券化的发行。我们看到9期RMBS产品，1、2期是五六月发行的，后面几期是也是10月、11月市场下跌过程中发行的，它的利差还是逐渐压缩，跟信用债券得到压缩也是同样原理，本轮基准利率上行后，信用利差扩大没有那么多。

　　从投资价值来讲，信用资质没有任何问题，它的不足是二级市场流动性差一些。可能原因在于融资上也不是很便利，另外投资者过度集中，每个大单子都是集中5到10个投资人，都是超大型投资机构，二级市场交易的意愿很低。

　　我想点一下投资机会，对于比较特殊的投资者，我们看第8、9期发行机构里面，出现9年期A2产品，这么长期限的信用类债券在市场上发行是很少的，除了铁道以外，大部分信用发行债5年期以上很难发到。从绝对收益来讲，铁道在过去两个月这么难的市况也是在5左右的收益率，MBS的信用资质并不比铁道差，而收益率达到5.5，对长期有资产配置类机构，尤其是保险类机构，是不错的选择，这是我们单独点出来的投资机会。

　　还有一个投资机会，就是第四点，房贷类RMBS定价根据底层资产的收益率，我们做过房贷都明白，房贷利率跟我们现在5年期以上中长期贷款利率挂钩。刚才看收益率，我的收益是4.7、4.9、5.5，这是固定利率的表示方式，实际上它还是跟我们中长期贷款利率相关联。刚才有嘉宾也探讨过，明年中国会不会调整、上浮基准存贷款利率，如果大家有这个担心，这个品种可以很大程度对冲基准存贷款利率上升的风险。总的来讲定价里面给投资者提供了一个免费期权。

　　接下来一个产品，我们看一下次级类的产品产生的价值，底层资产是这样的，发行信用卡分期资产包为底层资产，平均贷款金额并不大，平均1万到2万，加权费率比较高，如果简单看是7点多，8点几，十点几，似乎没有那么可观，但是考虑到信用卡分期每个月都要还本，从加权费率倒推实际借款成本要乘以2，信用资产包平均收益率就达到15%以上，它跟房贷产品完全不一样，过去我们十几年一直鼓励房地产市场，房贷利率是扭曲的，很难有高收益率，我们只能以资产安全为卖点，资产收益率不是很足，这类可以达到15%以上。

　　总体能拿到的净收益是什么，看信用卡资产违约情况，我们把常见的股份制和国有银行信用卡过去几年违约情况做比较。这个图挺意外的，有些大银行违约率并不是很低，股份制银行有的资产质量控制的很好，可能跟每家信用卡中心运营方式和策略有差别。最高也没有到3%，低的就是1%左右。这跟我们刚才提到的平均资产包收益率15%以上，如果减掉之后就可以看出实际资产包整个净收益率非常高。我们一般如果把它做成资产证券化，这个切法和MBS类似，优先和劣后，9：1。优先级成本不论是前两年三四，还是今天的五六，实际上跟净资产包收益率百分之十多比起来，扣除掉所有的成本，次级实际收益率应该是40%、50%，甚至更高。真实收益率是这样的。这个产品理论上来讲是内部消化，根本抢不到。我们看到市场上单笔发行到100亿资产，会有什么问题呢？

　　关于次级潜在收益的分析，车贷最近也类似，车贷实际收益率也是两位数，资产违约率也比较低。这么高的潜在次级收益率投资者能拿到吗？我们实际操作当中发行方作为特殊财务顾问会有特殊安排，它给定一个收益目标，比如说10%、12%，16个月、18个月通过提前赎回方式拿走，我们最后只能拿到10%到12%的收益。这个收益的信用风险非常低，现在市场状况是这样的，金融机构如果想自己拿次级，资本金占用率很高，这个难度很大。对于产品户来说，这类产品的流动性很差，期间分配较低，也不是很优的选择。最优投资人就是企业和个人投资者，第一创业参与了很多这样产品设计发行，将来会设计更好的产品针对个人投资者，也希望能够给在座各位嘉宾提供更好的投资选择。