利率寻顶确认的三个阶段

来源：宏观大类资产配置研究

作者：董德志

最近几天，债券市场连续大幅度杀跌，市场情绪一塌糊涂，任何对债券市场的利好都被忽略，市场似乎只有下跌一条路径可走。习惯于基本面指引的债券市场投资者对当前的利率表现简直是一头雾水，传统线条是名义增速和利率的方向关系，当前经济基本面虽然不能说很弱，但是相对比较而言，也是弱于前期，比如，一直跟踪的名义增长率如下图：

虽然没有显著下坠，但是切实脱离了前期的高点，相反，利率中枢却上行突破了前期高点。这可能就是大家所提及的“基本面方法背离”或“基本面失效无用”。       

其实回顾历史表现，每次都会出现这种所谓的背离，市场也都会出现一段时期莫名其妙的恐慌式下跌，有人把这个称为黎明前最黑暗的时期。如下图显示：

从上几轮熊市表现来看，即便出现了基本面上的拐折，但是利率依然在冲高过程中，时滞大概有3个月时间。

2017年至今来看，名义增长率的高点发生在6月份，但是当前利率重心始终在上冲过程中，形成了持续背离。

令人比较费解的是，以往背离可以找到货币政策的影响，即，虽然基本面呈现出重心下行，货币政策依然在收紧，造成了市场的背离冲击。比如2008年7-8月份的加准、2011年9月份的加收存款准备金、2013年12月份的二度钱荒。这次其实货币政策始终保持不温不火、不松不紧，这令人费解。这种费解可能也产生了市场的笑谈：期待加息来拯救债券的说法。 

如果说货币政策的超预期紧缩不能解释这个背离，那么问题很可能就要转移到监管政策上，监管政策已经演化为了“债熊期权”，不可预测，始终悬于头顶，恐吓内心。

大的基本面线条分析或政策分析相信已经令投资者厌烦，那么我们就从微观市场表现来看看，每次债熊中利率是以什么样的方式来磨顶的。

选取两个典型的债券熊市，一为2011年，一为2013年，参考标的均为10年期国债。

1、2011年：10年期国债的最高点发生在8月30日（4.13%），其后是什么微观事件促成了其成为了顶呢？

如下图一目了然：

挖掘当时的微观背景，大致经历了这样三个阶段：（1）市场层面稳定阶段：主要是风险资产价格变化或货币市场利率稳定，这一因素导致了长期利率不再创出新高，在高位震荡徘徊；（2）、基本面层面驱动阶段：基本面继续走弱，这会带动长期利率重心下行；（3）、政策确认阶段：货币政策发生变化，确认了长期利率的快速回落；

2、2013年：10年期国债的最高点确认比较复杂，从绝对水平来看，2013年11月20日（4.72%）或2014年1月6日（4.65%）都接近于最高水平。从市场感受来看，似乎后者更合适，因为在2013年12月份我们还经历过二度钱荒。

挖掘当时的微观背景，也大致经历了这样三个阶段：（1）市场层面稳定阶段：主要是风险资产价格变化或货币市场利率稳定，这一因素导致了长期利率不再创出新高，在高位震荡徘徊；（2）、基本面层面驱动阶段：基本面继续走弱，这会带动长期利率重心开始下行；（3）、政策确认阶段：货币政策发生变化，确认了长期利率的快速回落；

两轮熊牛的转化从微观感受来看，似乎都经历着如下三个步骤：

市场层面的稳定阶段（货币资金面或风险资产相对变化是一个直观感受指标，特别是前者）—>基本面确认阶段（继续观察到经济或通胀数据弱于预期）—>政策确认阶段（发生了货币政策或其他政策的微调与变化）。

在本轮利率冲高过程中，必然也存在熊牛转化的过程，投资者一直在究竟有什么因素能导致颓势转变与反转，其实没有的，都是在不断摸索中奠定熊牛转换的基础。

展望后期，我们可以期待先进入到第一阶段中，寻求市场层面的稳定，这个阶段市场心态依然脆弱，需要货币资金面的稳定来进行辅助，或可跟踪其他风险资产的变化。

在初步稳定的基础上开始安静随后基本面的走向，是否存在继续下行的迹象，当这个阶段被确认后，后面可以期待进入到第三层面（政策确认层面）。

从市场变化经验来看，第一、二阶段很重要，而第二阶段是最重要的。

面对近期快速的利率上行，我们先要确认进入第一阶段，情绪平稳下来，不再非理性杀跌，这个时候也需要货币面的稳定作为配合。随后开始静心观察基本面的后续变化，以判断10月份的经济数据全面弱于预期是否可以在11月份再度出现，这个观察焦点在于11月份的高频行业数据，假如确认了11月份基本面依然存在下行压力，那么基本上第二个阶段就完成大部分了，可以期待于第三个阶段的展开了。