经济回暖趋势不变 “股债双慢牛”可期

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　　来源：金融时报　

　　“我们在2016年初提出中国经济‘L’形拐点已过，偏执看空中囯经济必犯大错，此后这一观点不断得到数据验证。”对于7月17日新鲜出炉的二季度GDP数据，九州证券全球首席经济学家邓海清如是表示。

　　数据显示， 2017年二季度中国GDP同比增长6.9%，持平于一季度。在业内人士看来，从经济结构上看，目前中国经济核心驱动力已经切换到“出口+消费”，这是一个更为可喜、可持续的变化。

　　预期之外：

　　“出口+消费”驱动更喜人

　　事实上，从拉动GDP的三驾马车来看，消费与出口成为重要的缓冲器。数据显示，社会消费品零售总额上半年同比增长10.4%，增速比一季度快0.4个百分点，比上年同期快0.1个百分点；上半年全国固定资产投资同比增长8.6%，增速比一季度回落0.6个百分点，比上年同期回落0.4个百分点。而受益于世界经济增长改善背景下的外部需求好转和全球贸易回温，以人民币计价，1-6月我国货物贸易出口额同比增长15.0%，与去年同期-2.1%的降幅相比有显著回升。

　　从贡献率的角度看，上半年消费对经济增长的贡献率为63.4%，投资贡献率为32.7%，外需贡献率为3.9%。“从经济结构上看，目前中国经济核心驱动力已经切换到‘出口+消费’，这是一个更为可喜、可持续的变化。”邓海清分析认为，2016年中国经济主要靠房地产拉动，2017年房地产投资开始回落，市场对经济预期转向悲观，但出口快速回升成为对冲房地产和投资下滑的重要动力。

　　统计显示，今年6月份出口交货值同比增长11.7%，为2012年11月以来第二高值。业内人士认为，这是经济数据超市场预期的重要原因。

　　此外，消费的回暖也呈现出趋势性的特征。在邓海清看来，尽管其中存在较多波动，但从长周期来看，2016年二季度开始，消费进入趋势性回升，与中国经济整体回升一致。

　　事实上，从历史上看，消费通常滞后于工业回暖，因为工业回暖需要通过预期途径或者工资途径才能传导至消费。6月份社会消费品零售总额同比超市场预期，创下2016年2月以来新高，消费回暖将进一步正反馈到经济回暖。

　　此外，房地产投资累计同比继续下滑，但当月同比却是回升的，这实际意味着房地产投资好于市场预期。不仅如此，房地产销售也出现回暖，这同样在市场预期之外。“房地产数据似乎表明，尽管回到过去的高增速是不可能的，但是在相对高位企稳的可能性在增加，房地产调控的效果在边际减弱。”有业内人士向记者表示，这意味着中国经济“二次探底”并不存在，偏执看空中国经济可能会犯大错。

　　回归基本面：

　　“股债双慢牛”可期

　　宏观经济运行略超预期，无独有偶，7月14日-15日召开的第五次全国金融工作会议明确提出，“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。在上半年经济数据企稳向好的背景下，政策面是否会迎来新一轮收紧，进而影响金融市场运行呢？

　　邓海清认为，目前监管政策已经趋严，货币政策则持续处于“稳健中性”范畴，防范金融系统风险主要让渡至监管政策，政策面上并没有进一步收紧的迹象。叠加宏观经济数据传递的信息，这将给金融市场带来“股债双慢牛”。

　　“股市的短期逻辑可能是‘经济去杠杆’的潜在利空，或者加快A股融资功可能带来一定的抽血效应、壳价值下降预期，但我们认为中国经济长期向好的方向并未改变，股市最终会回归基本面逻辑。”邓海清表示，继续长期看好中国股市。

　　从发展多层次资本市场看，一个长期熊市不可能支持股市融资功能。从资金面的角度看，利率持续上行的可能目前尚不存在，估值整体向下移动的可能性并不高。

　　而对于债券市场运行，则主要取决于两个预期差。其一是“货币政策和监管预期差”，其二是“经济增长预期差”，两者对债市影响相反，前者利多，后者利空。

　　“货币政策和监管的预期差，是指货币政策不会如市场预期般持续收紧，监管政策核心是穿透监管，对于同业监管态度可能会有所修正。我们认为，货币政策中枢决定债券市场中枢，从历史上看十年期国债收益率与货币市场7天回购利率趋同，目前债券收益率仍然偏高，存在向下空间。”邓海清称。

　　邓海清认为，所谓“经济增长预期差”，是指偏执看空经济而做多债市是错误的。事实上，市场的过度悲观预期需要修正，这在一定程度上会利空债市。但在经济并未过热、通胀并未高企的情况下，稳健中性的货币政策不会发生变化，因此债券市场不会“走熊”。