安进京

    来源：《债券》2013年4月号

　　债券实务

　　摘要：本文以银行间债券市场为研究对象，从一级半市场[1]和二级市场两个维度，结合不同的市场环境探讨了波段交易的原理以及实际案例操作，发现现阶段一级半市场为投机类交易者提供了较好的做空机制，二级市场更适合日常波段交易。

　　关键词：银行间债券市场 波段交易 做空机制

　　波段操作概述

　　波段交易(swing trading)一般指日内或数日内的以博取价差收入为目标的短线交易，主要针对价格波动性较为频繁剧烈的市场，如股票市场、期货市场及外汇市场而言。波段交易实质为投机类交易，是在短时间内利用市场的波动以最小的资金占用获取价差收入的最大化。根据市场运行特征、投资者资金状况和风险承受能力的不同，波段交易期限可长可短。

　　传统意义上，债券风险较小、参与机构多、供给量大使得债券市场波动性较小，似乎短时间内的波段交易机会难觅，常见的波段可能持续数周甚至数月之久，更带有趋势交易的性质。发达债券市场如美国，有着良好的流动性，市场波动频繁但幅度较小，为小波段交易提供了温床，“以量补价”的短期波段交易频繁而常见。我国债券市场整体水平与美国还有很大差距，但近几年来随着我国金融市场的快速发展，债券市场建设也突飞猛进，特别是近年来银行间市场的深度[2]、广度、密度[3]不断改善，交易效率迅速提高，市场波动频繁，“单边市”状况有所改善，这都使得短期波段交易成为可能。

　　波段交易虽然不是最好的盈利模式，但对于提高资金运用效率无疑十分有效。有效的交易方式必然对投资者提出了更高的要求。传统的投资类账户专注于对经济周期的分析来进行投资决策并优化配置力度与节奏，受会计制度等方面的限制，不承担盯市损益的压力，更看重数年内的资产回报率，对短期内的收益率变动不为所动，不适合进行波段交易。交易类账户投资周期短于投资类账户，一般都有资金成本约束、风险指标控制、持有期限制、盯市止损安排等要求，对于交易员的宏观经济分析能力、央行[微博]货币政策把握、债券市场趋势与短期波段预测能力以及交易员个人经验提出了更高的要求。因此，交易类账户更适合也更有动力开展波段交易操作。

　　在交易实践中，波段交易者也应根据所在机构各种约束，个人交易风格与习惯设定较为严格的交易纪律，以纪律保障策略成功，以结果优化交易纪律。下面笔者列举数条被广泛应用的交易纪律。

　　第一，准确的分析预测。交易员首先应该是一名研究员，只有具备扎实的研究分析能力才能够较准确地研判市场走势，才能在波段交易中占得先机。

　　第二，独立决策，果断实施。市场信息纷繁复杂，各种研报各抒己见，机构交易动机千差万别，如果不能根据既定计划果断进行交易，人云亦云的“随大流”，只会成为市场埋单者。

　　第三，进出场时间。正如巴菲特的投资信条：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。交易之前应该选择好进出场时机，不盲目追涨杀跌，选择合适的离场时机。有经验的交易员都不会期望在收益率最高点买入并在最低点卖出，这种理想的状态可遇不可求，并且较为单边的市场会使得机构行为趋同，破坏既定进出场时间。这就要求波段交易者适当早进场早出场，在市场超卖末期进场，在市场超买时离场。

　　第四，严格止损。波段交易属于投机类交易，需要严格控制风险暴露，并设置好止盈止损位置，达到止盈位置时卖出，落袋为安；触及止损线时敢于认赔，果断沽出离场。

　　第五，韬光养晦，一击制胜。OTC市场的特点决定了交易成本较大，交易机会转瞬即逝，及时正确的进出场时机也不一定能够如期获利，特别是在市场波动较小或大幅波动时。因此，波段交易要求交易员：市场不明朗时少交易，“牛皮市”时少交易，发现交易机会及时操作，市场走势与策略相反时果断中止交易。

　　波段交易的机会发掘及策略

　　按照目前银行间债券市场的运行模式，本文所指的波段交易可细分为二级市场波段交易和一级半市场波段交易两种。此种分类主要依据债券所处的阶段不同，波段交易基本原理并无差异。

　　(一)二级市场波段交易

　　我国现行银行间市场虽然取得了长足的发展，但做空机制缺位使得收益率曲线变动仍然以单边变动为主，机构需求同质化强，极易形成追涨杀跌行情。

　　近年来市场出现了几款可用以做空交易的产品，但由于各种原因，发展不甚理想。买断式回购体现为两笔真实的债券买卖交易，逆回购方获得回购期间债券的所有权和使用权，如果判断后期市场会下跌，正回购方可以将上述债券现行卖出待接近回购到期时再买回相应债券返还逆回购方。但是目前银行间市场资金融通交易方式一般采用质押式回购，融出方一般为大型银行，缺乏做空动力。而买断式回购限制较多，且存在到期时无法买回相应债券用于交割或价格较差造成做空交易损失的风险，现实中大多数只作为融资功能，做空操作者甚少。

　　债券远期交易为投资者提供了未来时点做空机制，但是由于制度设计、会计准则等制度安排以及交割时点市场风险难以控制等原因，远期交易清淡，逐渐演变为代持交易性质，失去其应有的风险管理内涵，做空功能尽失，成交渐少(见图1)。

　　债券借贷具有做空功能，但由于商业银行等大机构缺乏做空动力、会计税务处理以及市场风险考虑，该业务交易量小，市场认可度不高，做空交易难以实现，逐步被买断式回购取代。国债期货能够提供良好的国债做空机制，虽然已经过多轮仿真交易，市场预计今年下半年有望推出，但具体时间尚不得而知。

　　图1 债券远期交易历年成交量(单位：亿元)

　　注：截至2月底，2013年市场还未有成交量。

　　数据来源：中国债券信息网

　　因此，银行间二级市场波段交易便落入了传统意义上的交易范畴，即把握市场趋势，低买高卖并真实交割以赚取持有期间利息和价差收入。本文将重点分析日内到数日内的短期波段交易，较长期限的趋势性交易的操作原理与此类似，本文不做过多探讨。

　　短波段交易的核心是预测市场的短期快速波动之方向与幅度，这就要求交易员深谙引起市场快速波动的扰动因素。笔者认为目前引起债券市场快速波动的扰动因素主要有：国内外经济数据的市场预期及最终数据公布，资金面的冲击，一、二级市场相互影响，突发事件的冲击，股票市场涨跌，止损盘扰动，市场非理性的跟风效应等。这些扰动因素或单独影响市场，或某几个同时作用于市场，使得不同券种、不同期限段券种产生不同的波动方向与波幅，为交易员提供了良好的波段交易试验场。

　　1.数据市

　　随着经济金融全球化的迅猛发展，我国债券市场越来越受到国际国内经济数据的共同影响，如美国QE政策、非农就业数据、成屋销售数据等，欧洲各国债务问题，国内GDP、CPI、PPI、PMI、贷款增速、工业增加值、发电量、进出口数据等。值得一提的是，近年来市场有效性不断提高，各类研究机构的分析预测能力大为进步，对上述数据的预测方法较为成熟。因此，数据的初步预测值对市场的影响力大为提高，而数据终止的公布只要不是大幅超出此前预期，对市场的影响力十分有限，此时亦无太多波段交易机会。

　　例如，2013年1月4日，美国“财政悬崖”达成协议，同时2012年12月份的中采PMI连续3个月站在荣枯线之上，而汇丰PMI则创出了19个月来的高位。这些数据的公布使得市场抛盘增多，流动性较好的国债首当其冲，中长期上行3-5BP(见表1)。如果数据公布后马上卖出国债，待市场跟随抛盘将收益推高后买回即可实现盈利。

　　表1 中长期国债2013年元旦前后市场成交(单位：%)

　　数据来源：货币经纪公司成交

　　2.资金市

　　资金是金融市场的血液，直接影响着债券的供需和投资者的成本，在国内银行间债券市场表现得尤为突出。近两年来，外汇占款情况发生了根本变化，致使央行停发央票来减少资金回笼。今年央行创新性地化被动为主动，利用回购操作并辅以公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operation，SLO)来进行公开市场操作，平滑银行间流动性的多寡，取得了预期的效果。如果投资者能够较好地把握外汇占款的变动、每周二和周四的例行回购操作以及其他时间的SLO操作，并能研判市场的变动方向，就能够捕捉到较多波段交易的机会。

　　例如，今年1月5日为了缓解准备金的补缴，央行破纪录地开展了5天逆回购操作900亿元，表明央行维持资金利率稳定的决心。市场随即上涨，特别是流动性好的中期国债品种。如果1月4日先卖出12国债14后再买回实现获利，次日可以利用逆回购利好市场卖出再次获利(见表2)。

　　表2 逆回购操作对关键期限国债收益率的影响(单位：%)

　　数据来源：货币经纪公司成交

　　日内波段交易来看，如果在逆回购操作公布后随即在3.1%-3.12%买入3年期国债12国债17，则在尾盘可以在3.07%附近卖出，获利3-5BP，收益相当可观。

　　3.一、二级联动市

　　一、二级市场既相互连接又相互影响。如果一级市场发行缩量，而新的资金配置需求不断累积，这就造成了供需的阶段性失衡，使得过多的资金追逐有限的债券，必然在拉低一级市场收益率的同时带动二级市场收益率走低。二级市场需求的不断释放使得收益率维持在低位，造成一级市场后续的配置需求被迫拉低投标标位，中标利率随着二级市场继续走抵，最终形成一、二级市场的连锁反应。如果一级市场供给放量，资金短缺造成供需失衡就会有相反的结果。

　　例如，1月8日国开行招标发行今年首期“福娃债”，由于资金面的宽松与投资盘的配置压力叠加，认购倍数高，使得中标利率大大低于市场预期，带动二级市场收益率下行(见表3至表5)。

　　表3 2013年首期“福娃债”招标情况

　　表4 “福娃债”招标前后国开债中债估值收益率变动

　　数据来源：Wind资讯

　　表5 “福娃债”招标前后非国开债二级市场收益率变动

　　注：该数据为作者根据二级市场成交情况取各期限收益率的大致均值，各期限不同券种成交收益率略有差异。

　　招标结果公布后，如果认为市场需求强烈，并且会持续数日，则可以考虑买入流动性好的关键期限品种，国开债或非国开债均可，两日后卖出便可获利颇丰。

　　4.突发事件

　　突发事件一般包括但不限于国际国内政治、军事、经济等方面，其常常直接或间接地影响国内债券市场，令市场出现大幅波动，如果判断准确且行动及时，就会有很好的波段交易机会。

　　例如，美国推出QE1，显示美国经济低迷，美元贬值，游资流入利多国内债市，市场预测国内也会推出相应的放松政策，债市因此出现短期的上涨。再如，日本大地震造成了核恐慌，市场担忧影响我国并拖累出口，债券市场出现了小幅上涨。随着我国经济指标与政策发布制度的完善，保密工作不断加强，减少了信息泄露，但也使得政策越来越具有突然性，令市场难以把握。央行基准利率的调整就越来越难以把握，常常令市场产生剧烈波动，出现超买超卖。

　　表6 中国人民银行[微博]降息后债券中债估值收益率走势(单位：%)

　　表7 中国人民银行[微博]加息后债券中债估值收益率走势(单位：%)

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯

　　在央行公布升降息后，市场会随机大幅跳跃式变动：降息后，收益率会大幅下行然后再缓慢上行(见表6)；而升息后，收益率会迅速提升而后小幅下行(见表7)。由此我们可以在央行降息后在收益率低点卖出债券，待市场归于平静时买回，或者在升息后迅速卖出持仓，待收益率达到高点市场均衡时买回。

　　5.“股债跷跷板”

　　传统上认为股票市场和债券市场反向而行，犹如跷跷板游戏此消彼长。股票市场是经济增长的“晴雨表”，股票指数的上涨预示着企业盈亏好转，经济发展良好，投资者风险偏好上升，资金开始抽离债市进入权益类市场，使得债券市场下跌。反之则债券市场上涨。

　　全球经济危机以来，我国股市萎靡不振数载，风险偏好一直较低，股债反向运动的情形并不多，反而更多地出现股债同涨同跌的怪异现象(见图2)，令债市人不无感叹。但当股票市场出现大涨大跌时，债券市场如果把握得当也会有波段交易的机会，但从实践看短期波段交易机会并不容易把握。

　　图2 上证综指与10年期国债走势

　　6.止损市

　　交易类账户一般均设有止损限制，当市场出现大幅快速下跌时，风险承受能力比较弱的机构就有可能迫于估值压力而进行清盘处理。此时市场极度脆弱，极有可能出现“杀跌”现象，使得价格更加快速下跌，从而带动估值下移，更加剧了二级市场的恐慌性(见图3)。

　　图3 09农发07估值净价与R007走势

　　注：09农发07的票面利率为3个月Shibor5日均值+0.2%。

　　数据来源：中国债券信息网，Wind资讯

　　例如，自2011年6月初开始，银行间市场资金极度紧张，质押式回购利率屡创新高并在较长时间内维持高位，严重影响了市场情绪。二级市场开始出现疯狂抛售，价格短时间内快速断崖式下行，导致一部分机构出现止损抛盘并使某些流动性较差的品种(如浮息债)之价格在3个月内大幅下跌2-3元。如果对市场止损盘把握较好，首先卖出持仓后以更低价格买入赚取较大利差，或者在价格快到最低点时果断接盘待价而沽。

　　7.跟风市

　　跟风市主要的触发因素是“羊群效应”，一般出现在市场横盘整理多时没有明显突破迹象之时，也就是“牛皮市”末端，或者在市场变动前夕到初期。在此期间，市场没有方向，机构迷茫不知如何操作，如果结合外部利空或利好信息，在市场还没意识到变动即将来临之时买入或卖出，主动引导市场朝着自己的方向运行就能取得先行优势，必定有所斩获。

　　图4 5年期国债中债估值与R007走势(单位：%)

　　例如，2012年5月12日，商业银行存款准备金率下调0.5个百分点，致使市场在横盘整理5个月后终于爆发，随后3个交易日内收益率大幅下行约40BP(见图4)。但是央行在5月3日和5月10日分别进行了650亿元和240亿元逆回购操作，从5月4日起回购利率就开始小幅下行，种种迹象表明央行有意维持较为宽松的资金面，这必将利多债市。诚然，央行降准在意料之外，但是央行维持宽松政策足以使敏锐的交易员为之一搏，做一名“带头大哥”，超前于市场逐步加仓。

　　(二) 一级半市场波段交易

　　财政部、人民银行和证监会[微博]于3月22日联合公布《关于开展国债预发行试点的通知》，自此我国国债预发行机制正式启动。债券预发行指以即将发行的记账式国债为标的进行的债券买卖行为，具体指国债招标日前4个法定工作日至招标日前1个法定工作日期间可以进行国债预发行交易(when-issued trading)。本质上看，国债预发行属于远期交易，是一级半市场的延伸，本文暂将其归为一级半市场交易。但是，相关部门还未出台实施细则，近期内恐难推出，在此不做分析。

　　一级半市场的债券虽然还未上市流通，但有时交投十分活跃，达成交易时只是口头协议不用进行实际交割，到上市日才能完成交割清算，一般不占用资金，为我们提供了良好的做空交易机会。

　　该市场的价格波动与二级市场并无区别，因此波段交易原理大致相同，但应该重点控制对手违约风险，特别是在接近上市日市场出现较大波动时。

　　经验认为一级半市场当天交投最为活跃，此后数日成交一般，上市交易当天也会有一定市场。下面将以投资者起初是否投标取得新发债券为标准进行一级半市场波段交易分析。

　　“手里有粮，心里不慌。脚踏实地，喜气洋洋。”投标取得新债的投资者手中有券，可以根据市场情况进行双向波段交易。

　　投标结果公布后如果认为后市会上涨，可以择机卖出债券，如果市场继续走强，可以再次买回债券等待时机。例如，1月29日国开行发行今年首期Shibor浮息债，宏观面、资金面和配置需求共同利多债市，市场普遍看低标位，中标结果均大幅低于预期(见表8)。

　　表8 2013年国开首期“F4”Shibor浮息债招标情况

　　数据来源：市场信息

　　表9 2013年国开首期“F4”Shibor浮息债一级半市场成交情况

　　数据来源：市场信息

　　以13国开11为例，如果投资者认为跨月后资金会进一步宽松，1年期收益会下行，投标取得债券后市场表现较好，可以等待几日再出货。在2月1日以净价100.03元卖出可以赚取0.1元/百元(含7分钱的手续费)。如果当时市场有继续上涨势头，可以继续买入部分仓位，在2月6日卖出仍然能够获利(见表9)。

　　投标结果公布后如果认为后市会下跌，可以迅速卖出债券，减少亏损。如果市场继续走弱，可以等待收益率高点买回债券以图后期上涨。例如，13国债01中标利率为3.15%，招标当日最初成交在3.17%返手续费的水平，如果投资者能及早出货止损，那么最多亏损2BP。由于近期空头渐起，市场最终在1月11日成交在3.23%-3.24%反手续费水平上，如果此时果断出手买入，该投资者可以实现4BP的盈利(见表10和表11)。

　　表10 13国债01发行情况

　　数据来源：市场信息

　　表11 13国债01一级半市场成交情况

　　数据来源：市场信息

　　另一种交易策略为“空手套白狼”。顾名思义，该策略为起初没有中标取得债券的投资者提供了波段交易机会。

　　投标结果公布后，如果市场上涨并预期会延续一段时间，此时投资者可以积极买入，待收益率下行一定幅度后卖出获利离场。以13国开12为例，如果起初投资者没有中标并且认为后市需求增多，收益率会持续下行，可以在1月30日以平价返0.1元手续费(净价为99.9元)果断买入、待价而沽，待市场进一步上涨后在2月4日以100.05元卖出，可以获利0.15元/百元。

　　投标结果公布后，如果预期市场持续下跌，投资者可以先行卖空该债券，待收益率上行一定幅度后再补进相应卖空债券量，以实现零敞口套利。以13国债01为例，投标结束后市场抛盘较重买盘稀少，投资者可以果断卖空一定数量债券，在上市前根据市场情况择机买回相应数量债券，以实现完美波段交易。但如果市场在卖空后走势与预期相反运行，则可能发生亏损。该策略较上述波段操作风险更大，因为可能出现无法补进卖空债券的风险，需要投资者格外关注。

　　结语

　　各个市场的波段交易均可以灵活快速地实现盈利，提高资金运用效率，提高账户收益率，但也对交易员提出了更高的要求，如果对市场走势判断错误或者即使判断正确但交易未能及时实施，也会错过最佳的获利时机，严重时会造成损失。一级半市场不但为投资者提供了双向操作机会，更重要的是其优良的做空机制，而二级市场更适合投资者日常的波段交易操作。

　　从行为金融学角度分析，市场参与者有路径依赖倾向，并且一般都有“好了伤疤忘了痛”的“良好气质”。经验认为，交易员的逐利心态如果不能有效控制，一般会使其在同一个地方跌倒数次。打铁还需自身硬。因此，波段交易爱好者应该首先从自身理论修养、研判分析、交易心态、交易纪律、风险控制与实践心得方面做起，不断提高波段交易成功率。

　　注：[1]。一级半市场主要是指债券招标当日至上市交易期间的交易市场，由于债券还没进入二级市场流通，债市人形象地将该市场称为一级半市场，以区别于招投标或簿记发行的一级市场和债券上市交易后的二级市场。

　　[2]。市场深度指债券市场受到剧烈交易量冲击时债券价格不会大幅偏离市场公允价值的能力。

　　[3]。市场密度指在正常交易中债券价格偏离市场中间价格的幅度，市场买卖价差和做市商的双边价差能较好地反映。

　　作者单位：农业银行金融市场部

　　责任编辑：罗邦敏 夏宇宁