陈岚  范鑫

    来源：《债券》2013年3月号

　　专题研究

　　摘要：本文从库存短周期视角出发，并结合利率市场化、刘易斯拐点等长期因素，研究了未来3年利率的波动趋势。作者认为，若单纯考虑短周期因素，未来3年利率将随经济先升后降，但考虑到利率市场化和刘易斯拐点等长期制度性因素影响，未来利率走平的概率较大，波动性有望下降，信用利差将趋于分化。

　　关键词：利率波动  库存短周期  利率市场化  刘易斯拐点

　　从短周期视角看，中国过去的库存短周期一般为3年左右，我们认为，目前恰逢新一轮短周期的起点；从长期因素看，结合国外经验和国内发展阶段，我们认为未来3年将是利率市场化推进的关键时期，同时刘易斯拐点对通胀中枢的影响也可能显现。

　　因此，若要探寻未来3年的利率波动形态，必须将短周期视角和利率市场化、刘易斯拐点等长期因素结合起来分析。

　　未来3年利率波动形态展望：从短周期视角出发

　　要分析未来3年利率波动形态，应采取经济短周期分析法，先判定当前所处经济短周期阶段，再对未来波动进行展望。

　　经济周期较为普遍地划分为库存周期、朱格拉周期和康德拉季夫周期，驱动因素分别是库存变动、设备投资和产业演进，时间跨度分别为40个月、9-10年和50-60年，因此也被称为短周期、中周期和长周期。根据时长接近性，未来3年这一时间跨度可从库存短周期视角来分析。

　　库存可分为原材料库存(自有库存)和产成品库存(客户库存)。当经济度过峰值、开始下行时，工业企业倾向于去原材料库存(即原材料库存见顶)，而随着经济继续下行，工业企业产成品库存将被动积压，直至经济到达低谷，产成品库存才见顶，经济度过低谷、开始上行时的演变则相反。加之原材料库存是企业根据经济形势主动调整的，具有领先性，因此，库存周期应当指的是企业原材料库存的变动周期。

　　从中国PMI数据(见图1)来看，原材料和产成品库存的领先/滞后关系一目了然。但是PMI数据的缺点是数据发布时间较短，且与真实库存有差距。而国内没有工业企业原材料库存数据，却有产成品库存数据，因此我们可根据原材料库存相对产成品库存的领先性，判断企业库存周期。

　　图 1  PMI原材料库存、产成品库存(单位：%)

数据来源：国泰君安证券研究，国家统计局，Wind资讯

　　从国内过去的数据看，在工业企业40个月的库存周期(见图2)中，补库存、去库存应该是各占一半：(1)在2005年一季度至2008年三季度的库存周期中，2005年一季度至2007年一季度产成品库存持续下降，对应着原材料库存总体上升，即补库存9个季度，2007年二季度至2008年三季度则是去库存阶段，共6个季度，补库存、去库存二者比例为6:4；(2)在2008年四季度至2012年一季度的周期中，二者比例反过来是4:6。美国、日本等国际经验表明，补库存与去库存的比例更接近6:4，我们也倾向于这个比例。基于此前去库存结束的判断，2012年四季度企业就开始补库存，预计2013年起继续5-7个季度的补库存，然后是4-6个季度的去库存，再是1-2个季度的补库存。

　　图 2  工业企业产成品同比增速(坐标轴反转，单位：%)

数据来源：国泰君安证券研究，国家统计局，Wind资讯

　　根据上述库存周期判断，预计经济企稳回升在即，2014年二、三季度经济见顶，此后经济回落，2015年底经济见底，通胀则滞后经济半年左右。因此，单纯考虑库存短周期因素，未来3年利率将经历先升后降的过程。

　　3年内利率市场化的节奏猜测

　　未来3年，利率市场化等长期制度性因素将怎样影响利率市场？要回答这个问题，需要对未来3年利率市场化的推进内容和节奏进行把握。

　　为了把握未来3年利率市场化的脉络，首先必须明确目前我国利率市场化所处的阶段。

　　我国的利率市场化始于1986年，借鉴了世界各国经验，总体思路是先进行货币市场和债券市场利率市场化，后推进存贷款利率市场化，其中，存贷款利率市场化采取了“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的模式。具体过程如表1所示。

　　表1  中国利率市场化进程

　　资料来源：中国人民银行[微博]货币政策分析小组：《<中国货币政策执行报告>增刊：稳步推进利率市场化报告》，2005年1月；国泰君安证券[微博]研究

　　从表1可知，我国目前已经实现了银行间利率市场化、债券利率市场化、存贷款利率市场化，已经达到了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标，到了最终放开存贷款利率的关键阶段。

　　而存贷款利率的市场化历来是各国利率市场化的最核心内容。从各国存贷款利率市场化的时间来看，长短区别悬殊。时间比较长的如法国、印度、美国等实行渐进式改革的国家，用了15-20年的时间，较短的如阿根廷等实行激进式改革的国家，仅用了2年。东亚国家和地区如日本、韩国、台湾、香港等，所用时间相对折中，一般在10年左右(见表2)。渐进式改革的国家和地区利率市场化基本成功，而激进式改革的国家利率市场化往往会遭遇失败。

　　表2  世界主要国家和地区存贷款利率市场化时间、成果

　　数据来源：张健华等：《利率市场化的全球经验》，北京，机械工业出版社，2012

　　我国利率市场化也属于渐进式改革，从1986年拆借利率市场化开始计算，目前已经经历了26年，而如果从1999年存贷款利率市场化实质性启动开始计算，也已经历了13年。

　　考虑到东亚国家和地区一般用时15年左右，且我国利率市场化也已经达到了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标，未来只需再进一步放开贷款利率下限和存款利率上限，因此，单从时间上考虑，我国利率市场化有可能在3-5年的较快时间内完成。

　　当然，作此推测离不开一系列的制度因素，包括国内经济通胀环境稳定、显性存款保险制度快速建立、央行[微博]调控方式和金融机构改革进一步推进等。在乐观条件下，我国利率市场化已经具备了在3-5年内完成的条件，按此推算，未来3年将是以上一系列现象发生的关键时期。

　　3年内刘易斯拐点的影响判断

　　近年来，有关中国通胀压力将长期存在的论调甚嚣尘上，逻辑是中国将迎来刘易斯拐点，此后工资将持续上涨，通胀中枢也将趋势性上移。但从费雪方程式来看，价格应当由需求与供给两方面共同决定：

　　P=MV/Y(K,L,T)

　　其中，M代表货币，V代表货币流通速度，两者乘积代表需求；Y代表总供给，由资源(K)、劳动力(L)和技术(T)共同决定。

　　根据上述理论，供不应求时就会产生通胀压力。其中，货币供应的上升会增加需求，从而产生需求拉动型通胀；而资源、劳动力以及技术的瓶颈会影响供给，从而产生成本推动型通胀。人口瓶颈不过是影响通胀的一个因素，而资源瓶颈、货币供应以及技术进步都会对通胀产生影响，如果货币供应收缩，同时资源瓶颈改善，那么人口拐点也未必意味着通胀出现转折点。对通胀的整体判断需要综合考察各个因素的影响。

　　由于西方主要发达国家早已迈过刘易斯拐点，日韩经验对我国更有借鉴意义。日本在1960年前后、韩国在1980年前后，其农业劳动力转移速度明显放缓，这符合判断拐点的数量标准，也代表它们各自迈过了刘易斯拐点。

　　先看韩国的例子。韩国在1980年左右跨过刘易斯拐点后，通胀中枢反而较70年代有明显下降。而且值得注意的是，虽然其实际工资1980年后持续攀升，但在1980-1984年间CPI和名义工资涨幅都是持续下跌的(见图3)。着眼当时全球经济背景，不难发现，70年代全球流动性泛滥，资源也出现瓶颈，其产生的叠加效应明显高于韩国80年代人口瓶颈的单一影响，因此刘易斯拐点后韩国通胀中枢反而下降。

　　图3  韩国工资涨幅、CPI同比增速(单位：%)

　　数据来源：国泰君安证券研究，韩国统计局

　　再看日本的例子。日本的通胀确实在1960年刘易斯拐点出现以后显著上升，但是为什么其在1975年以后显著下降呢？要知道，70年代中后期日本应该同时经历人口、资源的瓶颈，但通胀奇迹般地下降了。另一方面，美国的刘易斯拐点显然比日本更早，为什么同样是在1960年通胀上升，而且持续到1980年，持续时间比日本还要长？

　　答案不在供给方，而在需求方的货币上：日本和美国在70年代采取了不同的政策应对。美国依然保持了宽松的货币政策刺激；而日本的货币供应在1974年以后就显著下降，货币政策相对紧缩(见图4)。日美案例表明，控制了货币，也就是收缩了需求，足以抵消人口、资源等供给瓶颈对通胀上升的影响。

　　图4  日本、美国货币供应量增速(单位：%)

　　数据来源：国泰君安证券研究，日本央行，美联储，CEIC

　　日本在石油危机后仍紧缩货币的深层次原因，是前20年信贷高增、地价暴涨10多倍后，旧发展模式面临日益增加的经济、社会压力，经济转型刻不容缓。日本1973年开始的经济转型，其一大特色就是严控贷款增速(货币增速)、压抑地产，同时政府通过大举发行公债(国债、地方债)、加大杠杆来对冲经济下滑，取得了经济转型、增速维稳的成绩，同时信贷、货币增速大降，通胀压力大为缓解。

　　中国过去的经济发展模式与日本转型前类似，即经济发展靠信贷，信贷扩张造货币，货币扩张导致通胀(滞后货币增速1年左右)，通胀抬头引发紧缩压力，陷入循环波动的怪圈，发展模式不可持续。

　　如前所述，未来中国通胀中枢演变要综合考虑刘易斯拐点、直接融资发展等长期因素，若政府在经济转型时期容忍经济下台阶，控制信贷、货币，发展债券市场，则刘易斯拐点后未必通胀(见图5)。

　　图5  中国M2增速预测以及据此推算的CPI增速预测(单位：%)

　　数据来源：国泰君安证券研究，人民银行[微博]，国家统计局

　　利率波动水平展望

　　综上所述，未来3年利率的波动除了考虑短周期的波动形态，还必须考虑利率市场化和刘易斯拐点等长期制度性因素影响下的利率波动水平。

　　(一)利率债利率：维持稳定

　　从实际利率和通胀这两个决定债券利率最重要的因素看，未来利率走平的概率较大。

　　从全球经验来看，利率非市场化国家的实际利率大多低于市场均衡水平，负利率普遍存在。而在利率市场化时期，大多数国家和地区实际利率都有所上行，负利率基本消除。例如，美国(开始于1970年)、日本(开始于1977年)利率市场化后，负利率基本消除，达到与实际GDP增速接近或略高的水平。

　　另一方面，我们注意到，美国、日本利率市场化无论是始末点、进程还是结果都迥然相异，实际利率走势却如出一辙(见图6)，表明驱动两国实际利率波动的，主要是全球经济通胀趋势、货币政策和国际资本流动等基本面因素，利率市场化的制度红利不能否认，但也不宜夸大。

　　图6  美国、日本10年(长期)国债收益率-通胀率(单位：%)

　　数据来源：国泰君安证券研究，美国劳工部、美联储，日本内务省统计局、内阁府，IMF[微博]，Wind资讯，CEIC

　　中国的实际利率(以5年期国债利率-CPI来衡量)在20世纪80年代中期利率市场化初始阶段出现大幅负值的情况，但此后逐步改善，目前已经为正，且2012年以来，尽管经济通胀持续下降，但利率债收益率并没有随之下降，从而使得实际利率始终保持正值。

　　一方面，中国目前的实际利率已经为正，即便假定未来几年中国利率市场化加速，但经济下一台阶基本已成共识，实际利率需要攀升的幅度下降；另一方面，刘易斯拐点后通胀未必上升，且如果直接融资占比能显著提升，那货币扩张速度将下降，通胀或已不是大问题。因此，从实际利率+通胀的框架看，国债名义利率应维稳。

　　直接从国债利率整体看，日本1977年利率市场化后，长债利率中枢相对比较稳定，并未出现明显上移，且随着日本经济台阶式下移，日本国债名义收益率反而稳中有降(见图7)。

　　图7  日本长期国债收益率与名义GDP增速比较(单位：%)

　　数据来源：国泰君安证券研究，日本内务省统计局、内阁府，IMF，Wind资讯，CEIC

　　(图中图例处“GDP同比”改为“名义GDP增速”)

　　中国长期国债利率从1986年债券利率市场化之后曾经有过一次飙升，在90年代甚至短暂超过了名义GDP增速，此后又再度大幅低于GDP增速。目前来看，两者差距处于历史中值上方，差距正在逐步缩小(见图8)。未来伴随着GDP实际增速的下降和通胀的稳定，即使长期国债利率保持不变，名义GDP增速和长期国债利率也有望进一步收敛。

　　图8  中国5年期国债收益率与名义GDP增速比较(单位：%)

　　数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，国家统计局，Wind资讯

　　(图中图例处“名义gdp”改为“名义GDP增速”)

　　(二)信用债利率：分化

　　美国信用债市场高度发达，日本却只发展国债市场，其信用债市场十分滞后，中国信用债市场发展路径主要是学习美国模式。

　　美国经验表明，利率市场化过程中信用分化将不断加剧，优质大企业发债成本趋于下降，高风险小企业发债成本上升，高低等级信用利差显著拉大(见图9)。结合美国经验、中国实际，预计：(1)大型央企、政府支持企业的债券收益率稳中有降；(2)中小型民营企业的债券收益率稳中有升，发债主体范围不断扩大到信用资质更差、收益率更高的主体上，导致计算出的中低等级收益率显著攀升。

　　图9  美国Baa级与Aaa级公司债信用利差(单位：%)

　　数据来源：国泰君安证券研究，穆迪，美联储

　　(图例中“Moody’s”改为“穆迪”)

　　整体债券利率波动率：趋于下降

　　利率市场化有助于市场主体经济预期的稳定，从而使得完成利率市场化的国家经济通胀的长期波动率出现下降。

　　以美国为例，利率市场化后，经济通胀均值和波动率均出现了下降，相应长短端债券波动率也明显下降(见表3)。

　　表 3  美国利率市场化前后CPI和GDP均值/波动率、债券波动率

　　数据来源：国泰君安证券研究，Wind资讯

　　日本利率市场化后经济通胀均值同样出现了下降，经济通胀波动率和债券波动率也都下降(见表4)。

　　表 4  日本利率市场化前后CPI、GDP均值/波动率、债券波动率

　　数据来源：国泰君安证券研究，Wind资讯

　　因此，从日美经验看，随着利率市场化的推进和完成，预计我国经济通胀均值有望逐步下降，而经济通胀波动率和债券波动率也有进一步下降的空间。

　　小结

　　未来3年一系列关键因素将重合在一起，共同作用于中国的利率走势：从短周期看，未来3年将经历新一轮库存短周期的启动，利率或将经历先升后降的过程。从长期因素看，未来3年我国也面临转型的关键阶段，一方面，利率市场化将进入攻坚阶段，利率有望与经济增速逐步接轨；另一方面，刘易斯拐点后，通胀压力的确会有所上升，但如果能控制住货币供应量，或者通过技术转型突破资源瓶颈，再加上直接融资若能取得突破，将会对通胀起到明显的缓解作用。

　　综合来看，未来3年利率波动形态或将先升后降，波动水平有望维稳，信用利差将趋于分化，整体经济、通胀和债券的波动率均会下降。

　　作者单位：国泰君安债券研究团队

　　责任编辑：刘颖 罗邦敏