陆晓明

    来源：《债券》2013年3月号

　　专题研究

　　摘要：本文以美国所处的经济周期为背景，通过选取宏观经济、微观经济活动主体的相关指标，对美国经济增长质量、可持续性及政策进行了评估。结果显示，美国经济增长质量、可持续性自2010年底以来明显改善，未来2-3年内具有持续增长的条件；从政策层面看，财政支出在经济增长中的作用下降，美联储很可能在未来几年延续高度宽松的货币政策。

　　关键词：经济增长质量 可持续性 经济结构调整 政策影响

　　目前全球衡量经济增长的通用指标是GDP。但GDP除了衡量经济产出总量，无法说明经济增长质量和可持续性。市场需要一种能够综合反映经济增长质量和可持续性的指标体系。本文以美国2012年经济运行为背景，结合美国经济所处经济周期，通过建立相关指标体系，对美国经济增长质量、可持续性及政策影响进行评估。

　　建立指标体系

　　本文在指标体系选取上具有以下特征1：一是采用美国官方发布的原始数据，涵盖经济活动主体(工商企业、个人)、供给面及需求面，对这些指标进行组合、分解，挖掘其中最能反映经济增长质量及可持续性的部分，组成新的指标体系。二是这些指标单独出现时通常不具有先导性，经适当组合可具有先导性。三是指标选择注意对应性、平衡性，避免单一、倾向性及可能产生的误导。四是对每组指标建立基准，作为评估其状态的标杆。五是力求指标体系简洁、直观、实用，可为广泛市场人士所理解和采用。六是对经济增长质量的评估标准是资源要素配置和使用的效率、合理性，生产率的增长。经济增长可持续性的评估标准是未来2-3年内经济增长的周期性内在驱动力和条件，同时也考虑长期结构性因素。

　　(一)美国GDP相关指标

　　1.核心GDP

　　从美国经济发展来看，包括个人和工商企业的私有部门支出在GDP增长中的占比和贡献度越大，则GDP增长率质量和劳动生产率越高，增长也越具有可持续性和稳定性。据此，可将美国的GDP划分为由三个板块构成的三个层次(采用2013年2月28日第二次修正数据，参见图1-2)：

　　层次1：整体GDP；

　　层次2：全部私有部门GDP= {整体GDP-政府支出}；

　　层次3：核心GDP，即全部私有部门最终销售GDP={整体GDP-(政府支出+私有部门新增库存)}。

　　图1   美国3个层次的GDP(单位：%)

注：采取季度环比折年率进行测算；整体GDP为增长率；层次2GDP和核心GDP为增长率贡献度。

　　图2   美国核心GDP/整体GDP

　　各GDP指标与美国最近一轮经济周期的状态做如下概述：

　　一是经济衰退之初，三大GDP指标均大幅加速下降，其中核心GDP降幅领先；但自2008年底开始，三大指标均进入减速下降，其中核心GDP降幅减小速度最快；自2009年第三季度经济复苏以来，核心GDP季度环比增速始终领先于其他指标。核心GDP/整体GDP在2010年第三季度开始回升，并在2011年第一季度超过历史平均水平80%，在2012年第二季度回升到衰退前的水平。

　　二是2012年第四季度整体GDP增长率为0.1%。但全部私有部门GDP增长了1.5%，而核心GDP增长了3%，并且核心GDP/整体GDP达到了经济衰退以来甚至是历史最高位81.9%。

　　2.政府支出/GDP

　　政府支出/GDP及其变动趋势是GDP质量及可持续性的重要指标。历史经验证明，政府支出，特别是消费性支出、国防类支出在GDP中的占比增加存在着不可避免的挤出效应，会挤占效率更高、更能带来扩大再生产的私人投资支出和资源配置。因此该占比上升往往预示失业率上升、GDP增长减速、劳动生产率下降；反之则相反。自2009年第三季度复苏以来，美国政府支出/GDP大幅下降，在2011年第四季度开始降到长期平均水平20.25%以下，而2012年第四季度则达到衰退以来最低点19.2%。国退民进，表明美国经济质量和可持续性在改善(见图3)。

　　图3   美国政府支出/GDP(单位：%)

　　3.全部最终销售

　　全部最终销售=整体GDP(含私有部门和政府支出)-私有部门新增库存，它是反映GDP中最终实现价值的主要指标。在本次周期中，最终销售滞后于整体GDP复苏，在2010年第一季度才开始恢复增长，但随后增长稳定，增幅波动性小于整体GDP，并且在2012年第四季度实现了1.7%的增幅。但其增幅仍远低于历史平均水平3.17%。

　　4.人均GDP

　　就业人口增长本身可以带来GDP总量增长，所以GDP增长幅度必须超过总人口和就业人口增长。人均GDP、就业人均GDP持续增长，比GDP总量更能衡量经济增长的质量和可持续性。美国的人均GDP和就业人均GDP增幅自上世纪90年代以来均滞后于GDP总量，其中就业人均GDP更加滞后。同期美国劳动生产率，包括人均产出和时均产出都在持续增长，而人均劳动小时数却在减少，这也许可以解释人均GDP和就业人均GDP增长滞后的原因。就本次周期看，人均GDP在衰退期降幅大于GDP总量，而在复苏期增幅却小于GDP总量；就业人均GDP在衰退期降幅没有GDP总量大，但在复苏期增幅却滞后于GDP总量，主要原因可能是制造业劳动时间减少导致了人均产出下降。但不论什么原因，人均GDP和就业人均GDP增长滞后于GDP总量，对美国经济增长的长期可持续性应该说是负面因素(见图4-5)。

　　图4  美国GDP总量和人均GDP(单位：10亿美元)

　　图5  美国的GDP总量和就业人均GDP(单位：10亿美元)

　　5.潜在GDP及其缺口

　　潜在(或自然)GDP是在考虑了资源要素制约条件、生产可能性前沿等因素后，对GDP最大可持续增长幅度的一种定量判断。它由美国国会预算署(CBO)阶段性地评估和公布。美国的GDP在2007-2009年低于潜在水平，2010年以后超过潜在水平，并且预期在未来两年内会更大幅度地超过潜在水平。当然，国会也可能随后上调该潜在水平，但未来两年内美国经济增长超过趋势水平的概率正在上升(见图6)。

　　图6  美国GDP和潜在GDP增长率的比较(单位：%)

注：2013、2014年GDP为蓝筹预测季度环比折年率

　　(二)美国工商企业及供给面相关指标

　　1.非金融企业税后利润

　　本次周期中，企业利润在经济衰退中降幅小于GDP，并且领先GDP复苏增长，处于相对健康状态(见图7)。

　　图7 美国公司(不含金融业)税后利润与GDP增长(单位：10亿美元)

　　2.公司现金流及其与非居住类固定资产投资的关系

　　在本次衰退期间，公司为了避险，普遍会减少固定资产投资，大量持有现金。在复苏阶段，这一状态并未改善，现金余额增速仍高于固定资产投资，表明公司对固定投资前景依然心存疑虑。但值得庆幸的是，公司对固定资产投资中的软件和设备类的投资明显加速上升，增速超过固定资产投资整体，表明许多企业正在为扩大再生产作准备。

　　3.劳动生产率

　　克鲁格曼曾指出：生产率不能代表一切，但从长期看它几乎就是一切。美国的劳动生产率(小时产出)在本次衰退初期曾下滑。随后随着企业大量裁员，工时投入减少，小时产出随之回升。但主要由裁员带来的生产率提升不具有可持续性。2010以后美国就业恢复增长，同时劳动生产率也继续增长，这种伴随劳动投入的生产率增长更多是由于软件、设备等技术类投资大幅增长所致，具有更加坚实的基础和可持续性。

　　4.生产能量利用率

　　美国的生产能量利用率在衰退后曾大幅下滑。自2009年第三季度开始，随着经济复苏，该指标也稳步回升，在2012年12月达到78.8%，但仍低于历史平均水平80%，更低于饱和分界线84%，表明工业产出来自供给方面的制约较低，持续发展空间较大。

　　(三)美国个人和家庭及需求面相关指标

　　本次经济周期的一个重要特征是个人和家庭资产负债表去杠杆化调整。以下指标集中反映了美国个人和家庭资产负债表调整、整体财务状况对经济增长质量及可持续性的影响。

　　1.个人可支配收入和储蓄

　　对近40年的数据分析，美国个人消费支出和储蓄率之间有0.62的正相关，二者之间的健康关系是储蓄率随收入和财富增长而增长。如果储蓄率上升的同时收入、支出下降，则是一种不健康的储蓄增长，它往往表明个人资产负债表处于修复期，这种状态不利于经济可持续增长。衰退初期出现的储蓄率大幅上升但同时收入和支出大幅下降，是消费者普遍修复资产负债表、去杠杆化的反映。2009年第三季度以后，收入、支出和储蓄率再次一道增长，储蓄和收入、支出的关系恢复了相对健康，开始了良性循环，也表明美国个人资产负债表修复初见成效。

　　2.家庭净资产/可支配收入

　　在该比值中，收入通常相对稳定，净资产波动性更大。在这次衰退前，随着美国家庭净资产大幅升值，家庭净资产(存量)/年可支配收入(流量)的值曾上升到6.7的高位，远超过历史平均值4.5。该比值上升的一个重要影响是提升了财富效应在家庭消费支出决策中的作用。衰退发生后该比值随着净资产下降而大幅下降，在2009年第一季度降到4.6，处于1992年以来的最低水平。根据对历史数据分析，当该比值低于5.5时，家庭通常会减少支出和负债，同时增加储蓄使该比值恢复到5.5以上。家庭修复资产负债表的这一过程会导致财富负效应，影响消费支出。2009年第三季度以来，随着家庭去杠杆化和经济复苏缓慢回升，该比值也在2012年第三季度回升到5.4，超过历史平均值5，接近财富效应基准5.5。这表明美国家庭资产负债表调整效果良好，财富效应正在重新发挥作用。

　　3.家庭负债率

　　美国家庭每月总负债支出/可支配收入在衰退前大幅上升，达到历史高位18.8%。从2009年第一季度开始，随着家庭削减负债，该比值持续大幅下降，在2012年第三季度降到15.7%，已经低于历史平均水平17.4%。这进一步表明了美国家庭资产负债表修复初见成效。

　　4.个人/家庭信贷类负债

　　随着美国家庭资产负债表去杠杆化初见成效，2010年第三季度以来，在储蓄率继续上升的同时，家庭除房贷以外的循环和非循环信贷类负债开始回升，家庭去杠杆化步伐放缓，资产负债表再次出现负债敏感特征。在负债敏感出现后，低利率货币政策的作用也更容易通过增加家庭负债支出而传导到实体经济。

　　美国个人和家庭资产负债表恢复健康，财务状况改善，意味着经济增长进入相对健康和可持续的状态。

　　美国长期经济结构调整情况分析

　　在本次经济周期中，各国都认知了全球经济失衡的存在，并开始采取措施向再平衡回归。对美国而言，其最大的失衡在于消费者支出在GDP增量中占比及贡献度过大，而投资和出口占比太小。相应地，降低消费占比，增加投资和出口占比，成为美国后危机时代长期经济结构调整的方向。但自复苏以来3年多的表现却不尽人意。

　　(一)消费依然在GDP中独占鳌头，并且有上升趋势

　　消费支出/GDP在衰退初期曾下降，但在复苏期回升并维持高位，在2012年第四季度达到71%的历史高点，不仅高于历史平均水平的65%，也超过了衰退前的69.3%。同期私有部门投资支出占比则下降到13.2%的历史低位，不仅低于衰退前的17.8%，也低于历史水平16%。

　　(二)出口增长乏力，难以达到5年翻番目标

　　2010年初，美国政府制定了在未来5年(2010-2015年初)出口额实现翻一番的计划。然而时间已过半，美国实际出口增长和目标之间的缺口却在扩大。基于这一缺口以及2013-2014全球经济增长乏力的前景，可以预见美国如期实现目标的难度相当大。到2014年12月，实际出口额可能只有2474亿美元，低于2874亿美元的目标。并且就在美国出口减弱的同时进口却未相应减少，结果导致净出口为负值，出口一项在GDP增长中的贡献度或者很小或为负值。总之，美国长期经济结构调整举步维艰，长期可持续增长前景不如近期明朗。

　　美国经济增长质量、可持续性及政策影响评估

　　(一)总体评估

　　美国经济增长质量和可持续性自2010年底以来明显改善，其标志是：

　　1.核心GDP增长领先于整体GDP，核心GDP占比持续上升，政府支出占比持续下降。国退民进，经济复苏增长的内在动能开始累积。

　　2.工商企业非居住类固定资产投资，特别是软件和设备类投资回升速度明显领先于其他部分，企业正在为扩大再生产做准备，这有可能通过投资乘数效应来增加就业和个人收入及支出。

　　3.个人和家庭资产负债表调整初见成效，去杠杆化减速，负债率下降，财富正效应开始发挥作用，信贷类负债开始增长，负债敏感重现，这些对消费支出具有直接促进作用。

　　美国整体GDP在2012年第四季度仅增长0.13%，但就上述各项指标看，该季度是复苏以来经济增长质量最好的季度，甚至在某些方面是历史上最好的季度。美国经济在未来2-3年内具有持续增长的条件。但由于长期结构性调整难度较大，所以目前看来长期高速增长的根据似乎尚不充足。

　　(二)政策影响

　　1.财政政策

　　美国经济增长的内在动能正在累积，企业现金和利润状态良好，扩大再生产蓄势待发。而最大的障碍和不确定因素已经从私有部门转向政府部门。关于财政支出对美国2013年经济增长的影响，有以下几点值得关注：一是由于个人税率上升，可能影响消费者支出。但由于个人和家庭负债支出增长，财富效应开始发挥作用，支出的内在动能累积，则又可能在很大程度上抵消这种负面影响。二是政府开支缩减，特别是国防开支缩减。从近期看会对整体GDP造成负面冲击，但由于个人及企业财务状态好转，这种冲击相对有限；从中长期看，由于此举让出了经济资源，有助于提高核心GDP增速及占比，并提高劳动生产率，从而会提升经济增长质量和可持续性。

　　2.货币政策

　　2011年以来，美国财政支出在经济增长中的作用下降，直至成为负值，而这一状态在2013及未来几年内可能延续，因此美联储将尽量长时间地维持高度宽松货币政策。

　　(1)利率政策

　　美联储在2012年12月决定将零利率维持的时间与失业率6.5%及通货膨胀率预期2.5%的域值挂钩。这意味着零利率至少将维持到2015年中旬。评估低利率政策对经济增长的作用需要基于工商业和家庭资产负债表所处的周期状态。从衰退到2010年底的这段时期，是美国工商企业特别是家庭大幅去杠杆化的资产负债表调整期。其表现为：增加储蓄同时缩减负债。这种结构性调整使得资产和负债对利率十分不敏感：低存款利率无法阻止储蓄增加，低贷款利率难以促使负债增加。在这种情况下维持低利率，对促进经济增长的作用非常有限，反而使个人和企业在银行的利息收入减少，导致实际利率为负值。2011年以来，工商企业和家庭的信贷负债需求明显增长，同时银行惜贷状况改善，放贷标准松动，低利率对增长的促进作用也相应凸显。美联储在通货膨胀率低于2.5%的条件下，尽量长时间地维持零利率既有了可能性，也更具必要性。

　　(2)量化宽松政策(QE)

　　关于美联储退出QE的时机则是一个更加不确定和有争议的问题。从退出顺序看，QE退出必定在利率上调之前。因为QE计划将长期利率维持在超低水平，提升短期利率会进一步压缩银行息差，甚至造成倒挂。这意味着美联储必定会在2013-2015年中旬的某一时段开始退出QE计划，但具体时机和程序则是未知因素。美联储只指出了退出时机的定性标准：就业增长，但从未给出任何定量指标域值。就2013年来看，关于QE退出时机的分歧较大。而从最近的经济数据看，美国的财政支出缩减，税收增加，同时经济增幅过慢，以至于无法使仍高达7.9%的失业率大幅降低，这些因素都为美联储提供了延续QE的根据；而经济增长质量和可持续性改善，财政悬崖等不确定性影响下降，金融市场渐趋稳定等正面因素，为缩短或结束QE提供了根据，并使得这一政策的走势更具有戏剧性和不确定性。

　　从理论根据看，美联储之所以采用QE，是为了延展已触及零底线的利率工具：通过大量购买中长期资产，强压中长期利率下降，直至成为负值；同时采用货币供给工具配合利率手段，加大货币宽松的剂量。在此过程中，美联储逐渐认识到货币供给以及名义GDP作为货币政策松紧基准的作用。根据这种认识，判断货币政策松紧的不仅是利率政策，还有名义GDP水平。在名义GDP低于基准水平5%时，意味着货币政策仍不够宽松。而在利率触及零底线的条件下，进一步放松货币政策的渠道是增加货币供给。QE正是这一思路的具体应用。而自复苏以来的2010-2012年，美国名义GDP都不到4%。这意味着货币政策还有宽松空间，或者说QE还有继续实施的必要。从货币供给看，2012年M2增幅上升到8.6%，超过了名义GDP；但其流通速度却下降到1.57%，低于历史水平1.8%，同时通货膨胀压力并未随流动性增加而上升，这些则在很大程度上从正面支持了美联储延续QE计划。

　　然而随着市场关于通货膨胀以及经济加速增长的预期上升，长期利率也出现了上升趋势。美联储持续大规模购买长期资产反而可能导致长期利率继续上升。综合这些因素考虑，美联储从2013年下半年开始终止或减少QE资产购买的可能性较大，具体时间则取决于未来季度的经济数据；但在2013年中旬以前即终止该计划的可能性则较低。并且在QE计划终止之后，为了避免对市场造成巨大冲击，很可能主要采取继续持有到期而非市场出售的方式逐渐缩减其资产负债表。

　　注：

　　1.报告数据全部来自美国商务部、劳工部、联储等官方原始数据；除专门说明外本报告采用不含通货膨胀率的实际指标。

　　作者单位：中国银行纽约分行

　　责任编辑：刘颖 印颖