巩方强

    来源：《债券》2013年11月号

    专题研究

　　摘要：本文回顾了欧美等国储蓄国债的发展历程，介绍了英美等国储蓄国债的主要品种与特点，并阐述了欧美在储蓄国债管理方面的特点及其借鉴意义。

　　关键词：财政筹资 储蓄国债 低成本

　　国债是财政筹资的工具，是金融市场的基础产品，也是财政政策与货币政策的结合点。国债在各国宏观调控和促进经济金融发展方面显示出巨大作用，形成了以可流通国债为主、储蓄国债为补充的格局。除筹资功能外，以机构投资者为主要发行对象的可流通国债，其收益率曲线成为市场化的利率基准；以小额投资者为主要发行对象的储蓄国债，为小额投资者提供了安全、稳定的资产保值收入。20世纪末以来，美、英等国对储蓄国债进行了以财政部网络直销、业务外包等为特点的现代化改造，其发展经验值得借鉴。

　　欧美储蓄国债发展历程

　　(一)二战前后储蓄国债得到较快发展

　　储蓄国债有三个基本特征。一是主要发行对象为小额投资者；二是不可上市流通，大多数情况2下可以随时向财政部提前兑取；三是投资者可以获得至少保本的收益。

　　欧美国家储蓄国债主要在二战前后得到快速发展。其中英国是较早发行储蓄国债的国家，具有近200年的发行历史；美国、加拿大分别于1935、1946年首次发行储蓄国债。

　　储蓄国债兴起主要有以下原因：

　　一是需在银行以外找到新的国债筹资来源。战争与战后重建需要大量资金，一方面当时银行业不够发达，可流通国债的购买机构主要集中于几家大银行，筹资来源有限；另一方面大量向银行筹资不利于扩大贷款规模、促进经济恢复。因此需要寻找新的投资人群体。

　　二是发展小额投资者有利于分散财政筹资风险、调动投资者的爱国热情。小额投资者和机构投资者具有不同的投资行为，当机构投资者不愿意购买国债时，小额投资者可能会对国债表现出偏好。这一阶段各国普遍将储蓄国债与爱国联系起来做宣传，对储蓄国债发行起到了积极作用。

　　三是与可流通国债相比，储蓄国债更好地满足了小额投资者的需求。在大萧条期间，小额投资者购买可流通国债需要承担市场风险，在市场上变现可流通国债时蒙受了较大损失。而储蓄国债在设计理念上为小额投资者量身打造，能够满足小额投资者的保本要求。

　　四是政府鼓励储蓄，储蓄国债是比银行存款更安全的储蓄产品。在物资紧俏的环境下，消费会加大通胀压力，因此政府鼓励居民更多地进行储蓄。此外，在经历了大量银行倒闭时期之后，小额投资者对风险有了更清醒的认识。

　　(二)20世纪八九十年代以来储蓄国债发展面临压力

　　20世纪八九十年代以来，全球金融业爆炸式发展，可流通国债作为金融市场的基础产品，市场容量和投资者群体不断扩张。与可流通国债相比，储蓄国债发展面临越来越大的压力。

　　一是面向小额投资者的特点，使得储蓄国债销售成本较难降低。特别是在传统的柜台销售方式下，办理一笔业务所花费的人力、打印等成本并不因金额小而显著减少。此外在印制宣传手册、解答投资者咨询等方面都需要投入较大成本。

　　二是小额投资者可选择的理财产品越来越丰富，储蓄国债面临的竞争越来越激烈。在美国、加拿大，储蓄国债长期以来被雇主用于为员工提供养老保障，但此时有更多的养老保障产品可供选择3，并且随着时代变迁，“投资”取代“储蓄”，成为普通家庭更热衷的理财方式。

　　三是随着社会产品供需关系的改变，政府鼓励居民更多地消费以刺激经济增长，而非进行储蓄。

　　(三)20世纪九十年代以来对储蓄国债管理政策的讨论与调整

　　1.对储蓄国债管理政策的讨论

　　20世纪九十年代以来，欧美国家对储蓄国债的可持续性存在讨论。其中，2004年安永会计师事务所为加拿大政府出具的咨询报告建议其放弃储蓄国债，称这样做将在9年内节约资金约6.5亿加元。英国、美国也都存在一些讨论。但储蓄国债对于扩大投资者基础、分散国债筹资风险仍然具有重要意义。金融危机爆发后，爱尔兰储蓄国债余额由2008年末的74.94亿欧元增长至2010年末的126.8亿欧元，增长约69%，净筹资约52亿欧元4。英国2008-2009财年储蓄国债净筹资124.5亿英镑5，为2007-2008财年的2.11倍，对可流通国债形成补充。

　　2.各国采取不同措施调整储蓄国债管理政策

　　(1)英国

　　1999年以来英国通过业务外包提高储蓄国债管理效率。1996-1997年英国对储蓄国债的讨论认为，只有通过更加现代化的管理技术提高储蓄国债在零售储蓄市场的竞争力，才能使储蓄国债可持续。改革的主要内容是将网络直销、电话直销、投资者满意度调查等操作业务整体外包给西门子商务服务(Siemens Business Services)公司，通过商业化运作提高储蓄国债的信息化、现代化管理水平和效率。

　　(2)美国

　　2002年以来美国财政部大力推行网络直销，降低储蓄国债销售成本。2002年美国财政部储蓄国债直销网站运营。2003年9月，美国财政部关闭了全部(共41个)储蓄国债销售办公室。2003年12月，美国财政部不再向在线购买储蓄国债的投资者邮寄纸质凭证。自2012年1月1日起，投资者只能通过美国财政部直销网站购买储蓄国债，结束了金融机构柜台销售储蓄国债的历史。美国财政部称，这一举措将在今后5年为纳税人节约7000万美元。

　　(3)加拿大

　　2012年加拿大提出储蓄国债复兴计划。主要是通过将储蓄国债期限从10年缩短至3年、允许随时提前兑取等措施来提高储蓄国债竞争力。

　　当前英国、美国储蓄国债品种及特点

　　(一)英国储蓄国债品种

　　英国储蓄国债品种丰富，有12种之多6。从余额结构看，有奖储蓄国债(Premium Bonds)占比最大，约占43.6%；变动利率产品(Variable rate products)约占40.9%；固定利率产品(Fixed rate bonds)约占13.9%；停售的产品(Products no longer on sale)约占1.6%。

　　英国针对不同的投资者需求设计不同的储蓄国债产品。英国将这些需求归纳为5类：是否免税、是否可以每月提取利息、是否期限固定、儿童是否可以购买、是否类似于活期储蓄(可以随意存取每1英镑)。每个产品由这5类特征组合而成，并且具有更加细分的特征。例如，有奖储蓄国债(Premium Bonds)除了免税、儿童可以购买外，最主要的特征是利息全部用于抽奖，头奖为100万英镑。儿童国债(Children’s Bonus Bonds)同为免税、儿童可以购买的产品，但其更专注于帮助儿童教育、成长。16岁以下儿童可参加，最长可以持有至儿童21岁时。儿童国债2012年9月的综合年利率为2.5%，其中每个5年内的利率为1.85%；每个第5年每25英镑奖励0.89英镑，约为购买价的3.56%。收入国债(Income Bonds)可以每月提取利息，不免税，投资额越大利率越高，2.5万英镑以下利率为1.45%，以上为1.75%。

　　英国根据筹资需要和市场状况等因素，对储蓄国债品种进行灵活地调节。每年英国销售的储蓄国债品种不尽相同。例如，2010-2011财年，随着通胀水平上升以及英格兰银行基准利率保持在历史低位，投资者对Index-linked Savings Certificates品种表现出较大需求，但由于当年储蓄国债净筹资目标为零，英国7月停售了这一品种。同一时期，英国停售了Fixed Interest SavingsCertificates品种，并降低了Direct Saver和Income Bonds这两个品种的利率。当前英国在售的储蓄国债有6个品种。

　　(二)美国储蓄国债品种

　　历史上美国储蓄国债品种一直较少，基本上按照最初发行的时间以字母顺序7命名。1935-1941年不同年份发行的A、B、C、D国债称为Baby Bonds，即早期国债。1941年开始发行的E国债在美国储蓄国债历史上具有重要地位，是后来美国各类储蓄国债的基本模板。1941年发行的E国债， 只面向个人发行8，期限10年9，购买价格为面值的75%，每半年按照2.9%计复利，发行两个月后可以提前兑取，兑取收入为本金和按持有期复利计算的利息，每人每年可以购买的上限为5000美元，兑取时缴纳联邦所得税，不缴州所得税。由于第二次石油危机导致市场利率高涨，1979年储蓄国债销售明显下滑，兑付量超过10亿美元，1980年末储蓄国债余额比1978年下降约10%。在这种背景下，1980年EE国债取代了E国债。EE国债以面值的一半出售，利率、可获得利息的期限较E国债均有所提高。1982年起，EE国债利率按照可流通国债利率定期调整，并且对新发行的EE国债设定最低保护利率；1995年起取消了最低保护利率。此外，经通胀调整的I国债从1998年开始发行；美国在1941-2004年间还在不同时期发行过F、G、J、K、H、HH以及Savings Notes国债。目前美国在售的储蓄国债只有EE国债、I国债两种。

　　EE国债是美国最重要的储蓄国债品种，在利率设计上有以下特点。一是鼓励投资者持有20年以上。2012年9月EE国债利率为0.6%，每月计复利，最长获得30年利息，其中第20年EE国债价值将一次性调整至购买价格的两倍。按此计算，持有不满20年的投资者只能获得0.6%的年收益率，持满20年的投资者获得的实际年收益率约3.5%。二是常年持续发行，定期调整利率。2005年5月前发行的EE国债为变动利率国债，每6个月变动一次。2005年5月后发行的EE国债为固定利率国债，发行利率每6个月调整一次。三是利率低于可流通国债。2005年5月前发行的EE国债，其利率根据前6个月5年期可流通国债平均收益率的90%确定。2005年美国国债利率达到较低水平后，美国财政部将EE国债改为固定利率，并且不断下调固定利率，具体做法是参照10年期可流通国债收益率，并对储蓄国债投资者享有的税收递延、提前兑付等进行价值扣除后确定。

　　I国债是通胀调整国债。I国债利率为固定利率+通胀调整利率，两部分均在每年5月和11月调整，当前固定利率为0%；通胀调整利率根据CPI设定，当前为1.1%。通缩时期，通胀调整利率为负，但总利率不低于0%，因此投资者不会遭受本金损失。例如，投资者2月购买I国债，通胀调整利率为上个11月公布的利率。8月，即投资者购买6个月后，通胀调整利率变为5月公布的利率。每月1日计复利，即6月1日和6月30日有同样的价值，7月1日增加1个月利息。

　　欧美储蓄国债的管理特点

　　从欧美储蓄国债发展历程看，储蓄国债管理的一个重要内容是在不同阶段平衡满足财政筹资需要、降低发行成本、维护投资者基础这三者之间的关系。储蓄国债发展初期，重在以较高的利率、广泛的宣传来培育投资者，满足当时相对较大的财政筹资需要。随着金融市场的发展，特别是可流通国债市场的发展，当前欧美储蓄国债在发行及管理方面表现出以下特点。

　　(一)财政筹资主要依赖于可流通国债，储蓄国债处于补充地位

　　英国2009-2010、2010-2011、2011-2012财年储蓄国债分别净筹资16、0.8、40亿英镑，2012-2013财年储蓄国债净筹资目标为零。美国储蓄国债余额由2003年末约2039亿美元下降至2012年4月末约1849亿美元，同期美国可流通国债余额由 3.58万亿美元大幅增长至10.4万亿美元。目前加拿大储蓄国债余额不到1987年的20%。

　　筹资额下降的主要原因，一是相对于储蓄国债而言，英、美等国可流通国债似乎具有无限需求。金融危机发生后，英国2009-2010财年可流通国债10发行规模以较低发行成本迅速扩张至2007-2008财年的4倍。美国2011年由于触及债务上限，主权信用评级被下调，但在投资者的追捧下，美国可流通国债利率反而持续下降。二是储蓄国债面向小额投资者发行，其市场需求远远小于可流通国债，并且增长较慢。三是投资者可以随时向财政部提前兑取储蓄国债，使得储蓄国债筹资具有较大的不确定性。特别是某些时期，投资者大量提前兑取，将对财政筹资产生较大影响。

　　(二)在财政筹资不依赖储蓄国债的情况下，低成本是发行储蓄国债的重要前提

　　低成本(cost-effective)是当前欧美储蓄国债管理的主要目标。除了参照可流通国债设定储蓄国债利率外，很多国家(比如瑞典)储蓄国债管理的唯一目标就是成本低于可流通国债。在低成本前提下，欧美国家储蓄国债基本上都是常年发售11，较为平淡，少有火爆抢购的情形出现。

　　在利率市场化条件下，储蓄国债利率低于可流通国债利率具有理论基础。储蓄国债关于提前赎回的条款，实质上是为投资者提供了一项期权，即投资者可以在未来任何时点按照确定的收益收回投资。从债券到期前市场风险的承担者来看，可流通国债持有者承担变现时的市场风险；而投资者提前赎回储蓄国债，财政部需要以当时的市场利率发行新债来满足筹资需要。

　　(三)保持储蓄国债对小额投资者的吸引力，为分散国债筹资风险提供更广的投资者基础

　　一是储蓄国债的安全性不受银行等金融机构风险的影响。欧美国家存款保险制度只提供约80%的本金保障。而储蓄国债管理部门通过掌握储蓄国债投资者的明细债权，能够提供100%的国家信用保障。

　　二是储蓄国债较银行存款等储蓄产品而言存在不同的特点。美国EE国债持满20年能够获得较高收益，英国最受欢迎的有奖储蓄国债具有彩票的特点，通胀调整债券具有帮助投资者抵御通胀的功能。

　　三是支持养老保险、儿童教育等社会计划12。美国、加拿大储蓄国债被广泛用于在工资中直接抵扣，投资者退休后提取，由于收入降低，适用的税率较低。美国EE国债用于子女教育时可完全免税。英国Children’s Bonus Bonds只能由16岁以下的儿童购买。

　　四是保持储蓄国债与投资者的爱国诉求和储蓄文化相联系。保持这种联系有助于在需要动员各类资源购买国债的特定时期，能够快速扩大储蓄国债发行规模。比如，虽然筹集的资金纳入预算统一安排，但“911”以后美国发行的部分EE债券命名为“爱国债券”13。针对将储蓄国债作为礼物赠送的传统，美国财政部为投资者提供可直接打印的礼物卡片。

　　五是提供现代化的储蓄国债销售渠道和产品。通过网络、电话等方式提高储蓄国债购买的便捷性，改造既有产品适应现代化销售渠道。另外，英国储蓄国债管理部门每个月都请专业机构对客户满意度进行调查。

　　六是维持投资者数量，这比发行规模更重要。比如，政府对利率或税收方面提供优惠的储蓄国债设置较低的单个投资者最大购买限额。美国单个投资者每年最多可以购买EE国债和I国债各1万美元。英国Direct ISA和Children’s Bonus Bonds14两种国债，每个投资者最高购买额分别为5640英镑和3000英镑。

　　储蓄国债管理政策在各阶段的特点——以加拿大为例

　　加拿大储蓄国债自1946年初次发行至2012年已经历了66年。加拿大财政部根据产品生命周期理论将这66年分为市场推介期、成长期、成熟期、衰退期以及2012年开始的储蓄国债复兴计划几个阶段，各阶段储蓄国债管理政策在发挥筹资功能、控制发行成本等方面表现出不同的特点。

　　第一阶段：市场推介期(1946-1974年，约28年)。银行业正在兴起，可流通国债市场规模较小。为了培养民众购买储蓄国债的习惯，形成政府新的筹资来源，储蓄国债利率显著高于可流通国债。

　　第二阶段：成长期(1975-1988年，约13年)。储蓄国债成为政府筹资的重要工具；可流通国债市场较快成长。储蓄国债利率略高于可流通国债。

　　第三阶段：成熟期(1989-1997年，约8年)。随着可流通国债市场的发展，储蓄国债在政府筹资中的作用有所下降，并且面临与其他储蓄类产品竞争加剧的局面。储蓄国债利率降至与可流通国债相当。

　　第四阶段：衰退期(1997-2011年，约14年)。由于可流通国债市场发展成熟、政府预算多年盈余，储蓄国债余额快速下降。储蓄国债利率相当于或低于可流通国债。

　　2012年开始的储蓄国债复兴计划。目标是专注于储蓄国债独特的产品特点，为民众提供安全、便捷、免费的储蓄工具，维持政府从个人投资者筹资的渠道。

　　注：

　　1.本文资料主要来源于各国储蓄国债管理部门网站，此外参考了2012年世界银行[微博]零售国债会议资料、Peter Tufano、Daniel Schneider2005年《REINVENTING SAVINGSBONDS》等文献。

　　2.一些国家投资者需至少持有储蓄国债1年或半年等才可以兑取。

　　3.例如，401(K)、职工股票期权计划等。

　　4.同期爱尔兰中长期可流通国债余额增长约482.38亿欧元。

　　5.英国2008-2009财年可流通国债净筹资约1500亿英镑。

　　6.根据2011年3月末数据计算。

　　7.I国债除外，其发行时间在J、K国债之后。

　　8.1958年起，E国债发行对象扩大至除商业银行外的所有投资者，由于利率低等原因，美国机构投资者持有储蓄国债并不多。

　　9. 1941年5月至1965年11月发行的E国债获得利息的期限延长至40年，1965年12月至1980年6月发行的E国债获得利息的期限延长至30年。

　　10.2009-2010财年英国发行一年期以上Gilt约2300亿英镑。

　　11.加拿大由于多年来财政盈余，其储蓄国债发行期为每年10月至12月。

　　12.美国有团体提出，储蓄国债应当重点用于支持中低收入家庭。

　　13.日本地震后发行的10年期国债命名为“重建债券”，并且根据3年后投资者的持有量授予纪念币进行奖励。

　　14.Direct ISA、Children’s Bonus Bonds利率均为2.5%，英国在售的其他四种储蓄国债利率在0.75%至1.75%。

　　作者单位：财政部国库司国债发行兑付管理处

　　责任编辑：印颖 夏宇宁