周成跃 韦士歌

    来源：《债券》2013年6月号

    市政债专辑

　　摘要：本文首先介绍加州政府债务管理的集中化和纽约市政府债务管理的分散化特征，其次概述美国市政债券市场运行碎片化和公开化现象，最后概括美国市政债务管理“正周期”特点和债券市场“当地化”特点之体会，并提出“开好”我国地方政府债务管理“正门”和建立完善地方政府举债筹资机制的几点启示。

　　关键词：美国市政债务  地方债务  债务管理  国外经验

　　我们通常所说的地方政府债务，在美国被称为“州和地方政府债务”，从债券市场角度又称为“市政债务”。美国州和地方政府债务，并非只有州和地方政府财政部门才能举借。实际上，各级各类筹资平台多种多样，2011年末债券发行人接近44000家。州和地方政府债务绝大多数是以债券为载体，鉴于资金主要用于各类大中小城市公共服务设施方面的资本项目建设，州和地方政府债券常被投资者称为“市政债券”(Municipal Securities)。2011年末美国市政债券余额3.74万亿美元，在美国债券市场总额中占10%左右，居于国债市场(28%)、公司债券市场(23%)和按揭债券市场(22%)之后，规模不大；平均每只债券余额大约300万美元，远远不足1亿美元，流通筹码明显偏少。

　　美国市政债务管理：集中化或分散化         

　　(一)加州政府市政债务管理

　　加州政府不仅是美国市政债券市场上规模最大的州级政府债务管理主体，而且在所有债务管理主体中也是规模最大的债务管理主体，是集中管理政府债务的典型代表。其中，加州政府债务仅指加州州本级政府债务，不包括加州以下县市及乡镇等地方政府债务。事实上，县市政府及乡镇政府均是独立的债务管理主体，单从债券市场角度来看并不从属于加州政府。比如，目前洛杉矶市政府一般责任债券的信用评级明显高于加州政府一般责任债券。

　　加州政府债务主要由以下五类债券构成：(1)一般责任债券(GOBs)，需由全州选民在大选中简单多数票通过，资金用于基础设施建设项目，2013年2月初余额729亿美元。(2)租赁收益债券(LRBs)，需由州议会和州长批准，资金用于高教设施、监狱及州政府办公场所的租赁，2013年2月初余额117亿美元。(3)收入预测债券(RANs)，在州议会批准预算后即可发行，必须在财政年度结束之前到期，属于短期债券、保证现金管理需要，2013年2月初余额100亿美元。(4)项目收益债券(SRBs)，由州政府有关筹资平台负责举借，偿债资金来自于项目本身收益，2012年12月末余额320亿美元。(5)代发收益债券(CRBs)，州政府专设筹资平台为地方政府或非政府单位代发的收益债券，偿债资金来自地方政府或非政府单位的项目本身收益，2012年12月末余额249亿美元。

　　加州州库局(State Treasurer’s Office)负责集中管理州本级政府债务。州库局长为民选官员，州库局设有三大职能处室：支付处、投资处和债务处，分别有55人、18人和57人的人员编制。其中债务处集中管理政府债务，主要体现在三方面：(1)一般责任债券、租赁收益债券和收入预测债券等三类债务均由州库局负责举借和偿付。(2)一般责任债券规模较大，占政府债务总额(不含两类收益债券)的77%，即便考虑项目收益债券因素，其占比为58%，也明显高于其他州。(3)项目收益债券和代发收益债券的债券发行事务均由州库局统筹协调，州库局局长在众多项目收益债券和代发收益债券筹资平台机构的委员会或理事会中要么担任主席，要么是其重要成员。

　　2006年以来，经加州选民投票表决同意，一般责任债券授权规模获得大幅度增加；经议会批准，租赁收益债券授权规模也有大幅度增加。这使得一般责任债务及租赁收益债务等实际余额从2006年7月初448.5亿美元跃升到2013年2月初864.5亿美元，以致一般责任债券仍有319亿美元授权规模尚未发行，租赁收益债券也有72亿美元授权规模空间。2009-2010年一般责任债券和租赁收益债券的发行筹资总额达到350.7亿美元，规模之大1前所未有；2011-2012年两类债券发行筹资总额缩减到80亿美元，同期还发行了58亿美元借新还旧债券，目的是用低成本新债替换旧债，节约利息支出。

　　2011年加州政府偿债率为7.9%，债务余额占居民收入的6.0%，债务余额占州GDP的5.07%，人均债务余额2559美元。在美国人口最多的10个州中，加州政府债务指标仅比纽约州稍好一些，但债券信用评级要差于纽约州。

　　(二)纽约市政府市政债务管理

　　就美国县市级政府债务管理而言，纽约市政府是市政债券市场上规模最大的债务管理主体，而在所有债务管理主体中其规模也仅仅小于加州政府，比纽约州本级政府债务的规模还要大。在州和地方政府债务管理主体中，纽约市政府是积极运用筹资平台即分散管理政府债务的典型代表。纽约市是市政债券市场上最早的发债主体。1812年纽约市政府为修建运河发行了美国历史上最早的市政债券，也是最早的一般责任债券。

　　纽约市政府债务不仅规模很大，而且结构复杂，表现为主要依靠设立筹资平台公司发行债券为资本项目筹资。2012年6月末市政府债务余额771.9亿美元，其中一般责任债务422.9亿美元，占54.8%，其他四类债务均为筹资平台举借。其一，教育筹资平台债务262.7亿美元，占34%，包括用个人所得税偿付的债务209.6亿美元和州教育补助偿付的债务53.1亿美元。教育筹资平台债券被三家评级公司评为Aaa、AAA、AAA的最高级别，高于一般责任债券Aa2、AA、AA评级。其二，烟草筹资平台收益债券化债务12.5亿美元。其三，零售筹资平台用销售税偿付的债务20.5亿美元。其四，租赁收益债务和代发收益债务53.3亿美元，由哈德逊开发公司等10多家公益公司举借。

　　上述四类筹资平台债务中，除用个人所得税偿付的教育筹资平台债务规模，从2009年7月开始与一般责任债务一样受法定限额约束以外，其他类型筹资平台债务均不受纽约市法定债务限额约束，但要统一计入政府债务余额。还有一些筹资平台依靠发行债券为资本项目筹资，不过债务没有计入政府债务。其中，两个最大筹资平台是水利筹资公司和交通筹资公司，2012年6月末债务分别为283.8亿美元、315亿美元，合计598.8亿美元，偿债资金来自纽约市民的专项付费。如考虑这两大筹资平台债务，2012年6月末纽约市债务余额达到1370.7亿美元。

　　纽约州宪法规定，纽约市政府一般性债务余额不得突破全市应税房地产市值五年滚动平均估值10%，其中一般性债务包括一般责任债务和用个人所得税偿付的教育筹资平台债务。2012年7月1日，纽约市法定债务限额为768.5亿美元，一般性债务实际余额526.8亿美元，尚有241.7亿美元发债空间。市主计局(Office of the Comptroller)负责管理政府债务，主计长是民选官员，是市首席财政官员。主计局有700多人，其中债务处60多人，负责制定债务政策及与市预算管理局协调，履行债务组合管理职责以便降低成本及控制风险，以及组织一般责任债券、教育筹资平台债券及水利筹资平台债券的发行及风险管理等。

　　2011年纽约市人均债务8919美元，属于美国人均债务最高的城市，是美国排名第2的芝加哥市人均债务的1.48倍，是纽约州府小城奥尔巴尼市的4.07倍。不过，从人均债务增幅来看，2000-2011年期间纽约市人均债务增幅为81.2%，比人口规模大、密度也大的美国十大城市(除纽约市以外)的平均增幅135.2%要低一些。

　　美国市政债券市场：碎片化与公开化

　　本世纪以来，美国市政债券一级市场比较活跃，年度发行活动在15000次以上，年度发行规模从2000年2500亿美元左右增长到2007年4700亿美元左右。2008年金融危机爆发以后，一级市场发行活动明显萎缩。2009-2010年受美国财政部鼓励发行“建设美国债券”(财政部需为州政府及市政府发行的建设美国债券支付35%利息补贴)政策影响，美国市政债券一级市场重归活跃，2010年发行债券达到16848次，发行规模达到4990亿美元。2011年受建设美国债券不再获准发行，各州和地方政府财政紧缩及预算压力加大，以及50个州中有超过一半以上的州长换届等多种因素影响，2011年市政债券发行次数仅有13463次，发行规模降到3550亿美元，平均每次发行规模为2637万美元。

　　美国市政债券发行具有明显的地域性、分散性，发行市场呈现典型的“碎片化”特征。2011年市政债券余额3.74万亿美元，大约由120万只债券构成。2011年公司债券余额11.5万亿美元，明显高于市政债券，只数却不足5万，远远低于市政债券。市政债券碎片化特征可见一斑。原因是：其一，发行活动分布在全国各州、市县及乡镇，发债主体众多，既有政府财政债务管理部门，又有筹资平台公司。其二，债券工具多种多样。市政债券通常根据资本项目特点决定其偿债资金来源、利息是否免税、债信是否增级、是否提前兑付等债务要素，兼顾投资者要求决定是否附带利息、利息是否固定、发行是否溢价等市场要素。如其中一种要素不同，债券工具自然不同。其三，综合考虑项目建设周期、收益回收周期及均衡偿债负担等多种因素，通常单次发行三种债券，每种债券往往又是自成一“串”(Serial)，一串债券的到期日通常分布在十多个年度，最长期限为30年。

　　市政债券大多通过承销机制发售，即一个或多个券商或银行(俗称“承销商”)直接从发行人购买债券，再将债券卖给投资者。承销机制主要包括议价承销和竞价承销，2011年议价承销的次数及面额占全年市政债券发行的比例分别为54.4%、69.5%，竞价承销占比分别为42.4%、26.3%；另定向发售占比分别为3.2%、4.2%。议价承销是一种常用的承销机制，指发行人选定一个或几个承销商担任主承销商，由发行人及主承销商议定承销商家数、代销或包销方式，并根据市场条件相机决定和及时调整债券发售价格。竞价承销类似于债券拍卖，指各承销商在规定时间内单独投标，或分成两组或几组按组投标，利率成本最低的单个或一组承销商按投标价格从发行人买入债券，再按市场价格(通常高于投标价格)卖给投资者。

　　二级市场也有典型的“碎片化”特征。2006-2011年市政债券年度交易额从6.08万亿美元降到3.28万亿美元，而年度交易次数从847万次升到1039万次，平均每次交易额从2006年71.8万美元降到2011年31.5万美元，碎片化特征日趋显现。其一，交易以券商或银行的自营(俗称“自营商”)为主，几乎不做买空卖空交易；以自营商之间的电话经纪或电子交易为辅，参与者仅限于自营商而非个人。其二，持有者以个人或零售投资者为主，特点为买入并持有到期，2011年占比为75.2%；1986年税改政策大幅降低银行持有免税债券的税收优惠后，银行持有市政债券的占比从1972年51%高点大幅降到2011年7.6%。其三，流动性较低，平均每天交易113亿美元，明显低于公司债券(每天交易206亿美元)；交易非常集中，一是集中在新发债券，老券很快退出流通，二是集中在少数自营商，前十大自营商的交易额占1800多家自营商交易总额的比例高达75%。

　　为保护投资者合法利益，美国市政债券市场的监管重点是信息“公开化”，严防欺诈行为，主要包括以下五个方面：

　　其一，发行人需遵守“反欺诈”条款。1933年《证券法》和1934年《证券交易法》反欺诈条款规定，任何人严禁虚假发布重大事实或遗漏重大事实。市政债券发行人需按此条款披露信息，但不受其他条款约束。

　　其二，以承销商、自营商和经纪商为监管对象。受市政债券市场发展快、零售投资者广泛参与等影响，1975年制定《证券法》补充条款，要求市政债券从业机构必须向证监会[微博]登记，并以承销商、自营商或经纪商角色接受监管。

　　其三，以信息披露为监管内容。1989年制定《证券交易法》补充规定，要求承销商在债券卖给投资者前，应当尽早得到、核对及发布发行人的披露文件，以便投资者准确及时地获得披露信息；1994年进一步规定，承销商在发债前要承诺做好债券上市交易后的信息持续披露。

　　其四，以自律形式制定市政债券规则。1975年市政债券自律委员会(MSRB)依据《证券法》补充条款成立，主要负责制定市政债券承销及交易规则，目的是防范欺诈垄断行为，促进公开公平交易。2008年自律委员会按证监会[微博]授权建立了全美统一的市政债券信息披露电子系统，方便所有市场参与者、投资者及社会公众查询。

　　其五，分业多头监管。市政债券自律委员会仅负责制定市政债券承销及交易规则，不负责监管。从事市政债券业务的券商及从业人员由证监会监管，券商自律委员会(FINRA)协助证监会监管；银行及从业人员由联邦存款保险公司、联邦储备委员会和财政部货币局(OCC)监管。

　　考察美国市政债务管理及市场的体会及启示

　　通过考察加州集中管理政府债务和纽约市分散管理政府债务两个具体案例，以及总结美国市政债券市场碎片化和公开化两大特征，我们对美国市政债务管理的正周期特点和市政债券市场的当地化特点有了初步体会，对“开好”我国地方政府债务管理“正门”和建立完善地方政府举债筹资机制也有了初步思考。

　　体会之一：美国市政债务管理具有“正周期”特点，州政府财政政策缺乏“逆周期”调控机制，地方政府财政管理更是没有调节本地经济的效力。

　　其一，各州各地政府债务涵盖范围不尽一致，但是债务统计口径均比较明确，而且前后一致，如债券资金是否纳入资本预算、偿债资金与预算资金关系、资金用在什么项目、偿债资金来源、偿债先后次序等，均于发债时对外发布。制度的公开透明为约束政府发债限制等提供了保障。

　　其二，各州各地举借债务通常受到本州本地债务指标限值的约束，如负担率(债务余额占居民收入的比值)、偿债率(还本付息占预算收入的比值)等，政府债务管理部门据此测算偿债负担和借债空间，为资本预算编制及审批提供依据。

　　其三，如遇经济危机或衰退，居民收入和预算收入明显减少，负担率和偿债率将明显升高，乃至突破限值。这将迫使政府采取紧缩性财政措施，要么削减资本项目，要么增加财政收入，甚至削减财政支出，或者几项措施并举。如债务规模过大，地方政府债务借新还旧都可能难以为继，本轮金融危机期间发生过少数几起市县政府不得已申请破产保护的案例。

　　概言之，州和地方政府没有逆周期调节本州本地经济波动的能力，而联邦政府承担着逆周期调节经济职责，这与接下来将要谈到的各州和地方政府仅负责本州本地资本项目而联邦政府承担着跨州项目筹建职责2，成为美国各州和地方政府债务总额(及支出总额)明显小于联邦政府国债规模(及支出规模)的重要体制原因。

　　体会之二：市政债券市场具有“当地化”特点，分布在各州各地的债券市场主要是为当地市政项目建设提供筹资服务。

　　其一，市政债券市场尤其是一级市场具有典型的“当地化”特点，不仅分散在各州各地，而且在当地也分散于各个发行人或筹资平台，投资者主要分布在当地，二级市场也主要在当地。

　　其二，市政债券具有显著的项目化特征。一个市政项目筹资是发行一般责任债券还是项目收益债券或代发收益债券，取决于其公益化程度及预期收益能否涵盖债务还本付息，也受财政收入状况影响；发行几串债券、每串债券最长期限及还本付息年度分布，取决于项目建设周期及项目资产寿命。注重项目管理而非市场建设是市政债券市场的独特之处。

　　其三，大州大市大县市政项目建设任务较重，筹资规模及负债率高于小州小市小县；跨州项目通常由联邦政府负责筹建，跨市跨县项目由州政府负责；破产案例极少，市县政府一旦申请破产保护，州政府接管其公共服务，不代还债务。借债需要证实有能力偿债，破产也不能违约(1994年加州橙县政府破产时债务也得到偿付)，这是市县政府乃至筹资平台需要直接面对的市场环境约束。

　　启示之一：是否授权地方政府继续实施逆周期调节经济的财政政策，是我国建立健全地方政府债务管理体系必须优先解决的重大认识问题。与美国州和地方政府债务规模不到联邦政府债务规模的四分之一，即州和地方政府债务规模远远小于国债规模相比，近几年来我国地方政府债务规模增长较快，尤其是地方政府筹资平台债务呈现快速增长态势，地方政府债务规模甚至大于国债规模。这种现象在主要发达国家乃至新兴市场国家中比较少见。究其原因，与地方政府依靠筹资平台举债配合中央政府实施积极财政政策有一定关系。从经济学原理及美国、德国、日本等大国中央和地方政府间财政关系分析，促进宏观经济持续健康发展是中央政府职能，为此中央政府需要实施逆周期调节经济的财政政策，以及中央银行实施逆周期调节经济的货币政策；地方政府没有促进宏观经济稳定发展职责，不宜实施逆周期调节本地经济的财政政策。当前我国建立健全地方政府债务管理体系应当以合理界定中央和地方在实施逆周期财政政策方面的事权为重要前提，逐步强化中央政府在逆周期财政政策方面的职责，相应弱化地方政府的逆周期财政职责，促使地方政府接受正周期财政管理约束。

　　启示之二：以疏导为主、开好正门，并以地方财力及财政偿债能力为基准，在政府债务指标上限以内按照相对稳定的“债务比例”(而非债务额度)核准地方政府及筹资平台的发债规模，应当成为我国建立健全地方政府债务管理体系的重要内容。纽约市主计局副局长凯罗尔·科斯蒂克(Carol Kostik)女士曾经指出，“纽约市设立筹资平台的宗旨是为了规避举借一般责任债务的严格限制，搞好市政项目建设及维护”；美国其他县市及各州设立筹资平台的初衷也是如此。目前我国地方政府债务构成是以不够规范的筹资平台债务(即地方政府性债务)为主，规范的地方财政部门举借债务(以省级政府发行的地方政府债券为代表)为辅；而筹资平台债务构成是以向银行借款为主，发行债券为辅。建立健全地方政府债务管理应当以合理界定中央和地方政府间事权和支出责任为前提，相应增加经中央核准的地方政府自行发债额度，逐步化解筹资平台公司的公益性债务，做到疏导为主；按照财力与事权相匹配原则，合理划分地方政府财力，以地方财力及偿债能力为基准科学选定债务指标(如财政偿债率或债务负担率等)及确定指标上限，并在指标上限以内按照相对稳定的“债务比例”核准地方政府及筹资平台的发债规模，即经济越发达偿债能力越强、核准的发债规模就越大(应不同于转移支付机制)，相应地对近年实施的地方政府自行发债“债务额度”核准模式予以调整，着力构建地方政府债务管理的主体地位，“开好”地方政府债务管理“正门”。

　　启示之三：探索建立地方政府发行债券制度，妥善处理地方政府债券与市政项目建设债券的关系，建立完善地方政府债券市场运行机制，为中国特色新型城镇化服务。目前我国地方政府债券采取财政部代还方式，以财政部代发及将省区市发债额度集中招标(即代发代还)为主，部分省市试点自办发行、单独招标(即自发代还)为辅，朝着探索建立规范的地方政府举债筹资资机制迈出重要一步。随着市场监管重点从现场监管逐步转向信息披露，建议自发代还试点省市在本省市招标发行债券，突出地方政府债券“地方”特色，更及时、更便利地服务于当地资金需要；稳步扩大自发代还的试点范围，坚持债券集中登记托管，结合财政信息公开化进程，研究建立地方政府债信评级及风险权重评价制度，逐步从自发代还转为“自发自还”，回归地方政府债券“地方”本色。市政项目建设债券类似美国项目收益债券或代发收益债券。根据《国务院机构改革和职能转变方案》关于处理好政府与市场、中央与地方的关系，以及谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险的原则，应当清晰界定市政项目建设债券与地方政府债券的关系，明确地方政府债务的涵盖范围和口径，合理评估市政项目建设债券对地方政府偿债负担及借债空间的影响，进一步提高地方政府债务透明度；加快建立完善地方政府债券市场运行机制，适当下放及放开市政项目建设债券审批事项，推进市政项目(或筹资平台)债务“债券化”，以及债券“项目化”(债券要素设计尽量符合项目筹资及建设需要)进程，以较低的筹资成本和市场风险，更好地服务于中国特色新型城镇化建设及城乡发展一体化需要。

　　注：1. 与2009-2010年美国财政部鼓励各州和地方政府发行“建设美国债券”(Build America Bonds)有直接而密切的关系，参见下文“美国市政债券市场：碎片化与公开化”。

　　2.无论是单一制国家还是联邦制国家，在政府间事权划分方面都有大致的框架：中央政府是宏观经济稳定和收入再分配职责的主要承担者；资源配置(提供公共服务)虽然主要是州、地政府的职责，但全国性公共产品以及具有大范围规模经济和空间外溢的活动仍然需要中央政府承担或参与。”参见楼继伟：《中国政府间财政关系再思考》第267页，中国财政经济出版社2013年1月第1版。

　　作者单位：财政部国库司

　　责任编辑：廖雯雯 夏宇宁