荣艺华 朱永行

    来源：《债券》2013年5月号

　　摘要：本文介绍了美国债券市场的发展历程，阐述了美国债券市场发展的阶段性特征，并对债券市场对美国经济发展、经济结构转型及国家战略实施所产生的作用进行了分析。

　　关键词：经济发展  债券市场  阶段性特征  作用

　　债券市场是资本市场的重要组成部分，是一国金融市场发达程度的重要标志，债券市场的健康发展对于扩大企业直接融资渠道、提高资源配置效率、促进经济转型发展和支持国家战略实施等具有重要意义。美国是债券市场发展较早的国家之一，其债券市场规模最大、产品结构最为完善，因此，考察分析美国债券市场的发展历程及其规律，对于促进我国债券市场加快发展和更好地为实体经济提供服务具有一定借鉴意义。

　　美国债券市场的发展概况

　　美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一，其债券市场的发展可以追溯到18世纪。在1775－1783年美国爆发“独立战争”期间，华盛顿率领的大陆军需要巨额的经费支持，但大陆会议没有权利征税，也无法通过长期贷款筹集资金，因此发行短期债券成了唯一财源。独立战争期间，美国共发行了超过1.9亿美元的战争国债1。此后在19世纪和20世纪上半叶，美国债券市场发展的进程相对缓慢，交易极不活跃，大多数债券投资者都采取购买并持有的投资策略，以获取稳定的利息回报。

　　20世纪70年代发生的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易与发展，一方面，两次石油危机造成了高通[微博]货膨胀率，并导致全球固定汇率体系(即布雷顿森林体系)的崩溃，在这种情况下，市场利率不仅大幅上升，并且波动极其剧烈，这导致债券价格巨幅波动，由此对债券市场对冲风险、提供流动性的功能需求大增；另一方面，两次石油危机产生的一个间接结果是利率市场化、金融自由化与全球化的迅速发展，这使得大量企业和地方政府开始主要依靠债券市场而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模迅速增长；此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于其公开市场业务操作。

　　20世纪80年代以来，美国债券市场取得了快速发展，1980－2012年美国债券市场存量规模年均增速达到8.84%，远超同期GDP年均增速5.55%的水平。当前，美国债券市场已成为种类齐全、汇聚全球资金的最重要的资本市场，也是美国政府和企业最重要的融资场所之一。截至2012年末，美国债券市场存量达到38.14万亿美元，约相当于美国股票市值的1.2倍2，占美国GDP的比重为243.20%。在产品结构上，美国债券市场的品种主要包括联邦政府公债(含国债和联邦机构债券)、市政债券、公司债券以及结构性债券(含抵押贷款证券和资产支持证券)，2012年末美国债券市场存量中，国债占比为28.64%，联邦机构债券占比为5.50%，市政债券占比为9.74%，公司债券占比为23.83%，抵押贷款证券占比为21.42%，资产支持证券占比为4.43%。

图11980年以来美国债券市场规模变化情况

　　数据来源：证券业与金融市场协会(SIFMA)(www.sifma.org)；美国国民经济研究局(NBER)：2013 Economic Report of the President (www.nber.org)。

　　美国债券市场发展的阶段性特征

　　债券市场是经济发展到一定阶段的产物，并与经济发展之间存在着相互影响、相互促进的协调发展关系。一方面，经济发展的阶段和水平是债券市场形成的基础与条件，经济发展的逐渐深化主导着债券市场的发展进程；另一方面，债券市场通过强化资本积累、促进技术进步和产业结构调整、推动工业化进程等，又会支持和促进经济的稳定增长。美国经济学家罗斯托从经济发展史的角度把各个国家的社会经济发展进程划分为五个增长阶段3：传统社会阶段→起飞准备阶段→起飞阶段→向成熟过度阶段→大众高消费阶段。参照此标准，可将美国的经济发展进程划分为传统经济阶段、工业化准备阶段、工业化进程阶段和后工业化阶段，进而可以发现，在不同的经济发展阶段，美国债券市场表现出了不同的阶段性发展特征。

　　首先，在传统经济阶段，美国债券市场主要由单一的国债市场构成。在该阶段，社会生产能力有限，大部分资源投向了农业生产，商品经济很不发达，社会剩余资本很少，且多集中于土地所有者手中，人们基本处于自给自足状态，绝大多数公众没有投融资需求。政府是当时的主要资金需求方，并且发债只是政府迫不得已时筹集资金的权宜之计，比如战争或筹集建设资金，因此发债规模变化不定，发行时间也不固定。在独立战争以前，美国各殖民地政府在组建公共土地银行过程中陆续发行了一些债券。

　　其次，在工业化准备阶段，市政债券、金融债券和公司债券开始出现。在独立战争结束后至19世纪中叶，美国进入工业化准备阶段。1813年发生的英美战争迫使美国摆脱对英国经济上的依赖，走上独立发展资本主义工业的道路，随后工业生产迅速增长。经济的蓬勃发展和工业化建设要求相应的基础设施建设(道路、供水系统等)，由于自身预算收入不能满足支出增长的需要，州和地方政府开始发行市政债券筹集资金。1838年美国州和地方政府发债总额达1.97亿美元，占政府债券总额的98.5%4。与此同时，一些新式银行和早期股份公司应运而生，并开始尝试发行金融债券和公司债券。不过，在1830年之前，只有极少数地位显赫的私营公司才能发售债券，如由地方政府支持从事运河、公路和铁路建设的大型交通运输公司。

　　第三，在工业化阶段，市政债券、公司债券迅猛发展。南北战争后，美国进入工业化大发展阶段，工业部门结构发生了剧烈的变化，重工业逐渐成为主导产业。经济结构的变化也推动了企业组织结构的变革，股份公司在经济中取得统治地位，这也促使企业的融资方式与结构发生了很大变化，发行股票和公司债券成为公司最重要的外部融资来源。1850年美国的公司股票和债券在金融资产中占比为7.7%，到1912年股票所占份额增长到了12.5%，债券所占份额为6.7%。同时，与工业化相伴随的是城市化进程的速度加快，这对基础设施建设的要求提高，市政债券的发行量不断增加。

　　第四，在后工业化阶段，产品创新步伐加大，债券市场蓬勃发展。美国经济经过工业化发展阶段后，在第二次世界大战结束后至1960年期间经济出现了持续增长，并且，伴随着技术的不断进步，工业部门向多样化发展，新兴工业加速发展，产业结构不断调整，以股份公司为主体的现代企业制度得以建立，同时，经济发展中的资源枯竭及环境恶化，又促使政府部门成为长期融资主体以承担解决社会问题的重任。这些对债券市场产生了新的要求，新的产品不断出现，推动着债券市场的规模发展和结构变化，使得美国债券市场在20世纪70年代后的发展步伐显著加快，特别是随着70年代创新浪潮的兴起，抵押贷款证券和资产支持证券等以金融资产为基础的结构债券得以迅猛发展，成为美国债券市场上发展最快的品种。此外，在70年代中期和80年代掀起的企业兼并浪潮中，高收益债券得以产生并得到迅速发展，使得公司债券的发行规模急剧扩张。1980年美国债券市场存量为2.54万亿美元，到2012年已达38.14万亿美元，增长了14倍。其中，抵押贷款证券存量由1980年的0.11万亿美元增长到2012年的8.17万亿美元，增长了73.3倍；资产支持证券存量由1985年的12亿美元增长到2012年的16887亿美元，增长了1406.3倍；抵押贷款证券和资产支持证券占债券市场存量比重也分别由1985年的8.66%和0.03%增加到2012年的21.42%和4.43%。美国公司债券存量由1980年的0.46万亿美元增长到2012年的9.09万亿美元，增长了18.8倍，占美国债券市场存量比重也由1980年的18.08%增加到2012年的23.83%。

　　美国债券市场发展的历史作用

　　(一)美国债券市场有力地促进了美国经济发展

　　金融本质上是为实体经济提供服务的，债券市场亦如此，配置资源和提供流动性管理是债券市场的核心功能。规模较大、流动性良好的国内债券市场是金融发展与经济增长的重要组成部分(富兰克林·艾伦等，2012)5。作为美国资本市场的重要组成部分，美国债券市场在经济发展过程中发挥了不可替代的作用。

　　首先，政府通过发行国债和市政债券为公共投资建设等提供资金支持。从满足美国建国初期国家基础设施建设的需要，到解决经济发展中面临的环境污染问题及满足市政建设与公共设施投入的需要，再到解决经济发展迟缓等问题，美国政府一直通过债券市场筹集资金，并且融资规模不断扩大。尤其是次贷危机之后，政府在债券市场的融资规模和比重均不断提高。从国债来看，1996年美国国债发行量为0.61万亿美元，到2012年达2.31万亿美元，比1996年增长了2.8倍6；2012年美国国债存量达到10.92万亿美元，是1980年的17.5倍。2012年美国国债存量在债券市场总存量中占比为28.64%，比1980年占比提高了4.07个百分点，比2007年次贷危机发生时更是提高了14.62个百分点。从市政债来看，1996年美国市政债券发行量为1852亿美元，2012年发行量达3789亿美元，比1996年增长了1.1倍，2012年美国市政债券存量达到3.71万亿美元，是1980年的9.3倍。

　　其次，企业通过发行公司债券直接从债券市场获得资金。早在19世纪30-50年代，随着美国交通事业有了较大发展，一些大型交通运输公司便开始发行公司债券筹集资金，公司债券随之在美国证券市场上广泛流通；19世纪70年代，随着工业革命尤其是第二次工业革命的发生，公司作为企业组织形式的高级形态得到广泛普及和流行，现代公司制度得以形成，众多的股份有限公司和有限责任公司通过向社会公众发行公司债券，集中大规模的社会资金，满足了企业扩大生产规模或拓展经营规模的需要；20世纪40年代尤其是70年代后，公司债券对于美国的产业结构调整、杠杆收购融资和中小企业融资更是发挥了重要作用。1996年美国的公司债券发行量为0.34万亿美元，2012年发行量达到1.36万亿美元7，比1996年增长了3.0倍，约为当年股票融资的5倍，2012年美国公司债存量规模达到9.09万亿美元，是1980年的19.8倍。

　　(二)美国债券市场在推动美国经济结构转型方面发挥了巨大作用

　　美国债券市场在促进美国经济发展的同时，也有力地推动了美国经济结构的转型发展，债券市场在美国的技术进步、产业升级、经济结构调整中扮演着重要角色，其中有两类债券品种值得关注。

　　首先是包含抵押贷款证券和资产支持证券在内的结构性债券。20世纪70年代，资产证券化在美国诞生，并在随后的70－90年代帮助美国政府盘活住房抵押贷款二级市场、处置大量不良资产方面发挥了重要作用。同时，资产证券化对于完善金融市场、分散银行体系风险、联通货币市场和资本市场、促进证券市场发展等具有重要意义。美国资产证券化业务的开展丰富了债券市场种类，促进了债券市场扩容，满足了各类投资者的多样化投资需求，尤其是资产支持证券的发展，较好地为中小企业和战略性新兴产业通过债券市场融资提供了支持。1996－2012年美国抵押贷款证券和资产支持证券的年均发行量分别为16924.61亿美元和3343.62亿美元，2012年抵押贷款证券和资产支持证券的存量占债券市场总存量的比重分别为21.42%和4.43%，分别比1985年高出12.76、4.40个百分点。

　　其次是高收益债券。美国的高收益债券于1977年出现并在随后的80年代并购活动中得以迅速增长，对于美国杠杆收购融资和高成长性中小企业融资发挥了重要作用，许多医药、半导体、通信、网络、电视等新兴企业和产业均得益于高收益债券的资金支持，从而快速发展壮大并成为经济发展的重要支柱。据统计，在整个80年代美国各公司发行的高收益债券达1700多亿美元，以这种发行高收益债券进行杠杆融资方式兼并的公司总价值达到2350亿美元，涉及到的公司达2800家。其中最著名的例子是1988年底亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.4%的资金都是靠米尔肯8发行高收益债券筹得的。1996－2012年美国高收益债券的年均发行量为1297亿美元，其中2012年发行规模达到3292亿美元，1996－2012年期间，美国高收益债券在公司债发行规模中的占比平均达到15.68%，其中2012年为24.20%。

　　(三)美国债券市场有力地支持了其国家战略的发展实施

　　美国围绕国债市场所建立起的稳定的债券市场，是推动其大国崛起的关键力量，是支持美国经济发展和产业结构调整的重要资金来源，也是提升美元全球性霸主地位的市场基础和坚实保障。

　　首先，美国债券市场在全球债券市场中占有举足轻重的地位。作为较早发展起来的债券市场之一，美国债券市场在全球债券市场中规模最大。截至2012年3月末，美国国内债券市场规模达26.39万亿美元，在全球债市总规模中占比37.62%，分别约为排在第二位的日本的1.9倍和排在第三位的法国的7.4倍。规模巨大的债券市场，对于支持美国经济发展发挥了重要作用。

　　其次，美国债券市场为美国货币政策实施提供了重要操作平台。一方面，美联储通过在债券市场吞吐资金以使货币供应与实体经济相适应，从而实现了债券市场作为金融部门与实体经济的纽带，将各方面资金源源不断地输送到实体经济的各行业中；另一方面，美联储通过在债券市场进行公开市场操作，并通过联邦基金利率和短期国债收益率等基准利率，引领市场价格走势，并为美国货币政策影响全球经济发展提供市场基础。

　　再次，强大的美国债券市场尤其是国债市场，是美元国际化的基石。两次世界大战爆发期间以及“二战”爆发以后的几年，美联储努力维持国内债券市场秩序稳定，不仅使美元币值保持了相对稳定，也增强了全球对美元的信心，为美元的国际地位确立提供了坚实保障。在确立了美元在全球国际储备货币中的霸主地位后，美国极富广度和深度的债券市场，吸引着众多其他国家和国际组织将其国际储备投资于美国的资本市场尤其是国债市场，成为汇集全球资金的“池”。美国财政部的数据显示，2012年国外投资者持有的美国证券达13.26万亿美元，比2005年增加约1倍，其中持有比例最高的便是美国国债，占国外投资者持有美国证券的52%以上。

　　注：

　　1. [美]杰拉尔德·冈德森，杨宇光译：《美国经济史新编》，商务印书馆，1994年版，第135页。

　　2.美国股票市值采用的是2011年数据，为30.75亿美元。

　　3.参见：罗斯托(Rostow)，经济增长的阶段，中国社会科学出版社，2001年版，第1页。

　　4.参见：Wallis,John Joseph, 2000, American Government Finance in the Long Run: 1790 to 1990, Journal of Economic Perspectives, Vol.14, No. 1, pp61-82.

　　5. 参见：富兰克林·艾伦，艾琳娜·卡勒迪等，金融系统与融资渠道，金融市场研究，2012年第10期。

　　6.1996－2012年美国国债年均发行量约为9961亿美元，占美国GDP的平均比重为7.83%。

　　7.1996－2012年美国公司债券年均发行量约为7994亿美元，发行量年均增长率接近9%。

　　8.迈克尔·米尔肯(MichaelMilken)是在二十世纪80年代驰骋华尔街的美国金融界最有影响力的风云人物之一，被称为“垃圾债券”之王。

　　作者单位：中国人民银行[微博]上海总部

　　责任编辑：印颖