近10年投资快速增长导致国内经济结构严重失衡，在旧有增长模式下边际投资效率下降，导致经济下行风险增大的同时加剧了银行资产质量下滑，二元利率结构下银行大量表外业务及各种民间融资使得金融系统性风险被成倍放大。这些风险倒逼国内改革，最先实行的是金融改革，其中最主要的是取消贷款利率下限，标志利率市场化的进一步深入。在中国金融改革进一步深化的关键时点，国债期货恢复交易对于对冲利率风险作用重大。

　　⊙高蓓

　　经济风险增大倒逼改革

　　经济增速下行压力增大以及金融系统性风险扩大都表明，目前经济发展模式已经不可维持，必须依靠改革来激发社会资本投资实现结构转型，并最终达到经济的再一次腾飞。所谓改革，本质上就是解放包括资本、劳动力、土地、技术创新和制度创新等在内的多种生产要素，使得生产要素能以合理的方式实现最优配置。纵观上世纪80年代以来的多次改革，无一不是如此。本次改革也将必然遵循此法。

　　取消贷款利率下限，向市场传递了改革信号。众多可能实施的改革中，最先出炉的是金融改革，7月初国债期货恢复交易获批，紧接着在7月19日晚出乎所有人的预料宣布“进一步推进利率市场化改革措施”，包括放开贷款利率下限，取消票据贴现利率管制，对农信社放开贷款利率上限，同时维持个人住房贷款利率浮动区间不变。由此，传达出中国政府对未来金融改革的坚定决心。

　　贷款利率的放开，只是金融体系全面改革的第一步，未来需要进一步的改革与之相配套。 首先，为了真正使利率下降，必须建立起充分有效的市场竞争机制。其中只有利率市场化是不够的，还必须降低准入门槛，允许众多私有中小银行进入市场，与国有垄断银行展开全面竞争。只有这样，银行业效率才有可能做到全面提高。

　　其次，必须有相应配套机制应对银行经营失败产生的风险。利率市场化将改变银行靠存贷利差为主要收入的盈利模式，“旱涝保收”将被激烈的同业竞争取代，一些经营不善的金融机构将有破产和倒闭的可能，因此需要建立一套金融机构破产清算法律制度，以及完善的存款保险制度，以保护存款人利益，维护社会稳定。此外，对平时经营中产生的利率风险，国债期货具有较好的对冲效果。因此，我们认为在中国金融改革进一步深化的关键时点，国债期货恢复交易意义重大，对国债期货的认识也必须还原在国家改革的大背景下来进行。

　　国债期货恢复交易意义重大

　　人民币国际化和利率市场化改革，均需要国债期货予以配合。人民币国际化是一个系统工程，必然要伴随利率的市场化，否则利率的调整将会围绕汇率转，并且调整往往是滞后的。在信息技术如此发达的今天，资本流动非常迅速，任何套利机会都将给投机资本以可乘之机。因此，在资本项目管制逐步放开的过程中，人民币国际化和利率的市场化要协调发展。

　　实际上，人民币国际化和资本项目开放、利率市场化改革等都是紧密联系在一起的，是相互配合、相互促进的关系。国债期货作为利率期货中的主要品种，对规避利率波动风险，形成远期均衡利率具有极其重要的作用。自 20 世纪80年代以来，世界各国的金融期货交易所纷纷引入国债期货交易，目前在国际金融衍生品市场上仍占有举足轻重的地位。

　　人民币国际化使得国债作为一种以有价证券形式表现出来的金融商品，其资本属性得以不断展现，其所代表的金融资源的流动更多以价值形态的货币资本形式出现，国债交易首先表现为一种资本交易。在这种情况下，以国债形式来体现的社会资源的流动配置更多地受金融市场价格体系及其水平变动的影响。人民币国际化将促使国债价格形成机制进一步完善，并加大国债价格波动区间。因此，需要国债期货交易对其进行套期保值。

　　人民币国际化必须有利率市场化作为配套措施，为了规避利率波动的风险，需要恢复国债期货交易。同时，人民币国际化必然带来对人民币储备需求的增加，引起大量资本流入，对储备货币的需求其实可以理解为对收益性债券的需求，这里的债券多为流动性和安全性皆高的国债。因此，人民币国际化会促使国债发行规模扩大，国债发行品种丰富，国债发行频率提高，形成统一的国债市场。人民币要实现完全可兑换目标，必须维持一个强大而完善的国债市场，以便在可兑换实现后，一些愿意以人民币作为储备货币的国家，可以找到一个有效的低风险投资场所。市场化的利率，能够充分体现收益与风险的关系，有利于形成与风险挂钩的长短各异、高低各异的国债利率体系，在拓宽融资渠道的同时，为投资者提供更多的投资工具，推动国债市场的活跃，增加其流动性。国债市场的活跃又将进一步带动国债期货交易的活跃。

　　人民币国际化为国债期货恢复交易建立契机，但国债期货交易必须以国债规模的扩大和利率市场化为前提，即以套期保值和规避风险的真实需求为前提，否则将再次陷入过度投机的不利局面。此外，要吸取美国次贷危机的教训。在严防衍生品市场过度发展的同时，还要防止人民币国际化后大量资本流入通过对国债市场的影响继而影响市场利率和货币政策，最后影响到实体经济。在人民币国际化进程中，国内实体经济需稳健发展，国内金融机构需严格监管。

　　但利率市场化仅有国债期货作为风险对冲是远远不够的，其涉及经济运行诸多方面，牵一发而动全身。因此，未来全面实现存款利率市场化之前，包括商业银行治理结构、金融机构退出机制、存款保险制度、外汇管理制度等一系列改革将会分步推出。同时，资本项目兑换作为国内外风险隔绝的最后一道闸门，其开放必须格外谨慎，否则将使国内尚不成熟的金融改革风险更大。

　　金融改革需要与其他改革相配合

　　金融改革必须与其他改革配合发挥作用。在国债期货恢复交易后紧接着取消贷款利率下限意味着利率市场化的深入，标志着我国金融改革速度的进一步加快。金融改革固然可以称之为“中国改革的金钥匙”，但要真正实现生产力的解放还须从体制改革入手，使得包括资本，劳动力，土地和技术创新在内的多种影响长期经济增长的生产要素能以合理的方式实现最优配置。

　　第一，通过金融市场实现资本的合理配置，必须以政府退出干预为前提。

　　目前正在进行的金融改革即为完成这一目的。但实际上，我们会发现如果没有对政府力量的强力干预，通过金融市场合理配置资本的良好愿望将无法实现。例如，银行之所以愿意大规模贷款给低效的国有企业，是因为国有企业有国家的担保；贷给房地产，是因为看到了地方财政离不开房地产市场的支持；贷给地方融资平台是因为中央政府对地方政府的连带担保责任；就连完全市场运作的理财产品也因为国家对银行的隐性担保而被忽视了其风险的存在。实际上，市场的作用无处不在，虽然政府的干预可能会影响金融市场作用的正常发挥，但这种干预可能会以另外一种极端形式表现出来，最常见的就是“劣币驱除良币”。

　　第二，生产力的解放必须与劳动力和土地的解放相结合。

　　劳动力和土地问题在中国改革中历来都是重头戏，在1978年中国改革中，劳动力与土地密切结合，促进了生产力的极大提高。三十年之后中国进入工业化发展阶段，需要劳动力从土地中彻底解放出来，但户籍制度的存在无形中阻碍了这一进程，本质上这才是导致中国城镇化进展缓慢的主要原因。未来的城镇化，应该是以人为主导的城镇化，通过逐步放松户籍制度，实现劳动力真正的自由流动，继而带来生产力的解放和提高。

　　土地制度是城镇化的另一核心问题，包括土地税收制度，土地产权制度和土地使用制度，最终表现为土地能否流转以及如何流转。在目前的制度下，地方政府具有较强冲动从农民手里拿地大搞建设，出现重复建设乃至“空城”现象，虽然有些地方已在研究农村宅基地流转问题，但如何约束地方政府为了政绩冲动在操作过程中“一刀切”和裁量权过大，笔者认为必须要完全解决地方政府土地财政问题。

　　第三，技术创新是社会进步的动力。

　　对于技术创新问题，除了一般所说的国家对专利技术的有效保护外，能够产生合理的经济回报是技术创新产生的最主要原因，合理的经济回报是经济健康发展的表现。就中国目前来说，房地产行业大大超过其他行业的收益率吸引了来自各种渠道的资金，尚不要说企业进行技术创新，很多时候连最基本的经营活动也无以为继，当辛苦经营主业所赚取的利润不能抵上短期炒作房产的收益时，企业往往不存在技术创新的动力。因此，从促进社会进步的角度来说，必须解放生产要素，进行结构改革，转变粗放发展模式，最终激发整个社会的创新动力。

　　此外，在制度层面，必须改变顶层设计和长效机制缺失的不利局面，从财政和税收制度、户籍制度、土地制度、社保制度和收入分配制度等入手进行改革，尊重市场运行规律，在真正做到“放权解局”的同时努力提高政府公信力。

　　(作者系中国社科院世界经济与政治所博士后)