■ 备战国债期货之攻略篇

　　时隔十八载，国债期货将于2013年9月6日重新起航。国债期货的恢复上市，必将在中国金融史上留下浓重的一笔。作为一种新的金融工具，国债期货同其他期货品种一样，具备套利、套保和投机三大功能，而熟悉和掌握与之相应的投资策略，将给不同类型投资者带来适宜自己的收益。

　　□东证期货 章国煜 章顺

　　套利：攫取无风险收益

　　国债期货的套利策略可以分为期现套利、跨期套利和跨品种套利三个方面。

　　预计在国债期货上市之初，期现套利机会将会比较丰富。从历史经验上看，绝大多数的期货品种上市之初普遍存在期现套利机会，如股指期货就曾出现存续半年之久的期现套利机会。同样，这种“无风险”机会在国债期货上市之初也会存在，能够抓住这样的机会，就能获得安全的收益。国债期货期现套利成功的关键，是要能够从市场上得到现券，由于现券交易主要是场外交易，因此期现套利对于拿券有优势的机构而言是非常好的策略。

　　跨期套利交易是国债期货套利交易中最常见的，是指交易者利用标的物相同但到期月份不同的期货合约之间价差的变化，买进近期合约，卖出远期合约(或卖出近期合约，买进远期合约)，待价格关系恢复正常时，再分别对冲以获利的交易方式。从国外市场经验看，跨期套利主要有两种：临近交割时的跨期套利和统计套利。从严格意义上讲，这两种套利方式本质上都不是一种“无风险套利”，属于经验和统计意义上的套利，但也具有相对的稳定性。

　　国债期货的跨品种套利，是指投资者买进或卖出一个国债期货合约，同时卖出或买进另外一个不同品种的国债期货，利用这两个不同品种国债期货合约价差变化获取利润的交易方式。套利者进行跨品种套利交易时，着眼点不在于债券现货市场上涨或下跌的整体运动方向上，关键是相对于另一种国债期货合约而言，某种国债期货合约在多头市场上是否上涨幅度较大或在空头市场中下跌幅度较小，由此确定该种国债期货合约是否为相对强势合约。

　　在芝加哥期货交易所，国债期货的跨品种套利交易是非常流行的，其中最为普遍的是以10年期的中期国债与长期国债期货间的跨品种套利交易(NOB)、5年期的中期国债与长期国债期货间的套利交易(FOB)、10年期的中期国债与5年期国债期货间的套利交易以及市政债券期货与长期国债期货间套利交易(MOB)等。国内由于目前只有5年期国债期货，因此这里其他的期货往往用对应期限的现券去代替实现。

　　套保：机构投资者首选

　　国债期货的推出对各类型机构而言具有重要的意义，最重要的莫过于保值策略了。

　　在没有国债期货之前，基金公司等机构在预期收益率上涨时只能通过卖出长久期的债券买入低久期的债券实现组合久期的下降，成本高周期长，但是有了国债期货之后可以直接通过卖空国债期货来实现保值。另外，有了国债期货之后，预期未来收益率会下降，可以提前通过买入国债期货来实现套期保值。这样一种灵活的多空工具，给了机构投资者灵活的管理组合的方法，必将引起机构投资者的共鸣。

　　值得一提的是，正因为国债期货的推出能够使得机构更加主动地管理债券组合，因此将极大地改变中国债券市场的格局。由于能够主动管理组合，银行将逐步缩小“持有至到期账户”的规模，因此市场上真正交易的国债数量将上升，国债的流动性会得到改善。券商等普遍进行套作的机构可以通过国债期货对冲信用债的利率风险，主动管理组合，提升了信用债的流动性。因此，从保值这个角度而言，国债期货将极大地推动中国国债和信用债市场的流动性，这也是国债期货未来对债券市场最重要的影响之一。

　　投机：考验三大因素判断力

　　国债期货作为一种期货，同样具有投机功能，如长期的趋势交易和短期的波段交易。如果预计未来国债期货价格将上涨，可以在当前价格低位时建立多头仓位，等价格上涨之后通过平仓获利；同理，如果预计价格将下跌，可以建立空头仓位，等价格下跌之后平仓获利。

　　影响国债期货价格走势的因素主要有：宏观经济前景(GDP、工业增加值)、通货膨胀(CPI)和资金面的松紧(银行间质押式回购利率、shibor利率)。下面我们将分别进行分析。需要说明的是，在分析过程中，我们的着眼点都是收益率而不是价格，所谓收益率就是“要求的投资回报率”，因此“要求的投资回报率”上升的话必须让对方卖的便宜些，否则就得卖的贵些，即收益率和价格是一一对应的反向关系。另外，收益率往往是提前反应的，因此投资者需要提前判断。

　　从宏观经济前景来看，它与收益率的关系是这样的：如果经济形势向好，大多数行业的利润状况都会向好，利润率也会上升，那么投资国债当然也要求有较好的回报率，因此国债收益率应该要上升，而国债价格就要下降了；反之经济不景气，那么投资者对国债的回报率要求可以下降，故国债收益率会有所下降，反映到价格上则国债价格要上升。

　　另外一种思路是：当经济前景好的时候，很多投资者会去追求股票市场的收益，导致资金从债券市场流入股票市场，从而导致了债券价格的下跌，收益率的上升；当经济前景不佳的时候，投资者就从股市这个风险聚集的场所撤出来进入国债市场这个“安全港湾”(因为国债每年会固定付息的，最坏的结果就是持有到期)，抬高了国债的价格，收益率就下降了。

　　总体而言，预期经济前景向好时，国债收益率就会上升，反之就会下降。如美国最近的十年期国债收益率随着经济前景向好而上升一样。

　　通货膨胀方面，它与收益率之间是呈正向关系的：如果通货膨胀上升，那么用老百姓的话来说就是钱不值钱了，这个时候就要求更高的“投资回报率”了，因此收益率也应该上升，国债期货的价格就应该要下降；反之如果通货膨胀在下降，那么要求的“投资回报率”没有以前那么高要求了，收益率应该下降，国债期货的价格应该要上升。这是收益率同通货膨胀之间关系的逻辑。从历史上来看也是这样的，如2010-2011年的通胀周期中，收益率是随着CPI的上升而上升的。

　　对于个人投资者而言，关注通货膨胀有一个重要的窗口，那就是“猪肉价格”，这是因为CPI的走势同猪肉价格的走势有着很强的相关性。

　　最后，资金面一般指的是短期资金利率的运行情况。理性角度而言，5年期国债收益率是取决于通胀和经济前景的，但是5年期收益率在6月“钱荒”时期也出现了明显上行，这是典型的国债收益率受短期资金面影响的案例。