□海通期货[微博]研究所 成艳丽

　　基差交易是国外被广泛运用的国债期货交易策略之一，是基于国债期货和国债现货之间相对价值变动而进行的交易。如果期货价格相对于现货而言被高估的话，投资者可以卖出期货，同时买入现货并且持有到期用于期货空头方的交割从而获利。其中，买入现券卖出期货的套利交易一般被称作买入基差交易；卖出现券同时买入期货的套利交易被称作卖出基差交易。

　　无套利模型定价原理是基础

　　期货市场的定价是基于无套利模型(cost of carry)，也就是说，期货和现货之间的价格关系，应该满足以当前的价格卖空期货同时融资买入现货并持有到期交割的过程不存在套利空间，此时我们认为期货价格较为公平。如果期货市场或者现货市场出现价格偏差，交易员则可以在被高估的市场做空、在被低估的市场做多进行套利从而获利。这样的套利行为会拉低被高估市场的价格，同时拉高被低估市场的价格，从而重新建立期现之间的平衡关系。鉴于商品在持有的过程中会产生仓储费和运输费等费用，因此商品期货的这种期现之间的平衡关系可以简单地看作是：期货价格=现货价格+融资成本+持有成本。

　　国债期货的无套利模型的定价原理也一样，但是国债期货不同于商品期货之处在于国债现券在持有的过程中没有仓储费等持有成本；相反，在这一过程中存在利息收入。国债期货的另一个特殊性在于国债期货的可交割券是一揽子债券，不同的券用来交割时的价格需要采用转换因子转换。因此，对于国债期货而言，这种期现之间的平衡关系表现为：期货价格*转换因子=现券价格+融资成本-利息收入；如果我们把上面的关系稍微转换一下，可以得到下面的公式：现券价格-期货价格*转换因子=利息收入-融资成本。公式左端就是我们常说的国债期货的“基差”，公式右端就是国债期货交易经常提到的“持有收益”。也就是说，从理论上来讲当基差等于持有收益的时候，期现之间的价格较为平衡，不存在套利机会。

　　关注四大关键因素

　　但是在实践操作中，期现之间的相对价值关系还受到许多其他因素的影响，在构建或者执行基差交易策略时必须充分考虑。

　　首先是国债期货的隐含交割期权。国债期货交易规则规定卖方拥有选择何种券和何时进行交割的权利，这种权利被称作“交割期权”。交割期权的存在使得买方会要求一个低于无套利理论价格的价格来弥补他们面临的不确定性，交割期权的价值导致期货价格一般低于其无套利理论价格。因此，在实践中并不是隐含回购利率不等于市场回购利率，或者基差低于或者高于持有收益就一定有套利空间。在衡量期货价格的无套利空间时，除了要考虑交易成本之外，还要充分考虑交割期权对期货价格的影响。另外，当市场波动率增大时，隐含期权的价值增加，也会压低国债期货相对于现券的价格。

　　其次是最便宜可交割券的转换。现券市场的波动会引起最便宜可交割券的改变，而一旦最便宜可交割券发生变化，基差交易策略也要重新进行评估。一般来说，当市场处于熊市时，最便宜可交割券的转换有可能发生在由低久期债券向高久期债券之间的转换，因为高久期的债券价格下降的幅度要高于低久期债券。当市场处于牛市时，最便宜可交割券的转换有可能发生在由高久期债券向低久期债券之间的转换，因为低久期的债券价格上涨的幅度低于高久期债券。因此，在两种情况下，最便宜可交割券的转换通常都会压低期货价格，因为当最便宜可交割券发生变化后，国债期货的价格将跟随新的最便宜可交割券波动。也就是说，如果最便宜可交割券的转换发生在现券市场价格上升的时候，国债期货将由跟随高久期债券上涨转变为跟随低久期债券的上涨，因此上升的幅度会小于预期；如果最便宜可交割券的转换发生在市场价格下降的时候，国债期货价格将由跟随低久期债券下降转变为跟随高久期债券下降，下降的幅度会高于预期。

　　再次是最便宜可交割券的稀缺。最便宜可交割券进入交割月之后有可能出现稀缺，因为部分最便宜可交割券可能已经被锁定在机构的投资组合里，并不能用来交割；而能用来交割的最便宜可交割券已经被有意交割的空方持有，最便宜可交割券从而变得稀缺。最便宜可交割券的稀缺将会导致空头方要么在较高的价格对期货头寸平仓，移仓换月到下一个合约；要么用不是最便宜的可交割券进行交割，两者都会减少空方的盈利。因此我们建议有意进入交割的投资者较早地开始寻找最便宜可交割券，以避免交割月最便宜可交割券稀缺的冲击。

　　最后是收益率曲线的影响。因为国债期货采用滚动交割的交割方式，收益率曲线的形状也会影响空方交割时间的选择。当收益率曲线向上倾斜时，有意进行交割的空方倾向于延迟交割至最后时间以赚取持有收益。当收益率曲线向下倾斜时，短期融资成本上升，有意进行交割的空方则倾向于尽早进行交割，减少持有收益方面的损失。