(一) 事件过程

　　1997年9月初，两个交易者通过持有CTD债券(最便宜交割债券)27%的流通份额开始了逼空活动。在1997年10月中旬，几个自营商通过远期回购交易(FTR)开始进行逼空，当其中一个自营商开始大量持有FTR头寸时，期货价格变动十分明显。到1997年11月初，对市场参与者来说，逼空的情况越来越明显。价格扭曲程度从1997年10月30日的0.24%上升到了11月4日的0.70%。

　　在1997年12月，不少客户也开始加入到了逼空者的一方，他们持有的FTR头寸有21亿英镑，CTD债券超过了50亿英镑。在1997年12月和1998年1月这两个月中，另一组市场投资者，即对手方也开始活跃了起来。他们在空头上平均下了55亿英镑的赌注。到1998年2月末，价格偏离度从0.70%提高到了1%。

　　1998年1月16日，英格兰银行宣布了缩小CTD债券的回购政策目标区，随后英格兰银行从1月23日起，以隔夜回购的方式，仅仅向出现交易失败或无法返还债券，或其客户出现类似情况的金边债券做市商(GEMM)补充债券库存。同时，财政部扩大了库存债券的发行，相关库存债券的融资利率也被定为0。至此，市场上的逼空结束了。价格偏度从1998年2月高峰期的1%回落到3月初的0.20%。

　　尽管逼空者在1998年1月份的逼空行动失败了，但逼空者获得了累计2.35亿英镑的利润，而其对手方遭受了1.74亿英镑的损失。

　　(二) 操纵机理分析

　　从这个案例中我们可以看到一种国债期货非常典型的逼空模式：逼空过程是期货市场、现货市场、回购市场和远期市场联动的结果。事实上，国债期货的特点之一就在于其背后的现货有回购市场。下面是具体分析操纵机理。

　　首先，期货交易的规模是任何单个债券交易规模的数倍，因此债券期货合约交易是获得超过100%最便宜可交割债券的可行途径。逼空方只要有足够量的债券期货多头，并控制少量的CTD券，就可以迫使期货卖方不得不以次优的CTD券交割，从而达到逼空的目的。

　　其次，逼空方进行了大量的跨交割日CTD券的远期回购交易(FTR)，在期货交割之前获得了对CTD券的暂时控制。同时回购交易使逼空方大量持有CTD券而不承担利率风险。由于实际的交割只有到了未来的几个星期或几个月之后才会发生，因此政府监管机构无法看到这些FTR交易。而且，FTR交易不影响单个交易者基于久期的头寸风险限制，因此，它们也能逃避经纪公司的内部审查。

　　CBOT和LIFFE对于转换因子的计算方法基本相同，假定期货合约标的债券的收益率曲线是水平的(即收益率始终等于标的债券的票面利率)，将每只债券的剩余现金流贴现计算得到每个债券的转换因子。然而，实际上即期收益率水平与期货合约的标的债券利率很难始终保持一致，并且收益率曲线的斜率通常不等于0，所以转换因子不能使一篮子可交割券的交割价值完全相等。此时，期货卖方会理性地选择一个使他的交割利益最大的券，即最便宜可交割券CTD。由此，期货的买卖双方形成了利益的对立，关键因素即在于CTD券在期货到期日时的价格。价格越低对于期货的卖方越有利，价格越高对于期货的买方越有利。当期货的买方通过控制或垄断CTD券的供给而达到抬高CTD券价格的目的时，国债期货卖方即被逼空了。

　　(三) 国债期货逼空问题的情景分析

　　根据上述案例的情况将国债期货的逼空问题进行情景分析，可以更加清楚地看到在期货、现货、回购和远期四个市场投资者是如何操作的，并且这些操作怎样影响了CTD的价格进而达到逼空的目的。

　　(四) 结论和建议

　　国债期货的逼空问题是由国债期货的交割特点决定的。但是，国债期货的逼空事件并不是不能监控和管理的，下面从商品设计、监管手段和综合管理等几个角度对国债期货逼空的管理提出建议。

　　1、设计合理的商品。在设计商品时，国债期货的票面利率是很重要的。票面利率越接近市场的真实利率，转换因子就越能发挥平衡各券交割价值的作用。但是，市场利率在不断改变，而期货的票面利率不宜经常发生变动，那么在设计商品票面利率时，不仅要考虑当前的市场利率，还要考虑在一段时间内市场利率的波动，以使票面利率在一段时间内可以比较准确地计算转换因子。当市场利率发生较大变化，并严重影响了期货买卖双方的交割利益时，应该考虑调整期货的票面利率。

　　2、有针对性的监管手段和紧急处理措施。对于国债期货的逼空问题，交易所或监管部门可以采用有针对性的方法。比如：(1)监控交割日前未平仓合约量。如果在交割日前未平仓合约量非常大，甚至超过CTD券的发行量，那么期货卖方在交割日将不得不以次CTD券交割，这时很可能存在逼空。(2)交割月限仓。在上述伦敦期货交易所期货逼空事件的案例中，可以看出逼空方和被逼空方在不断积蓄力量，并且，如果双方都以远期回购来争夺CTD券，那么逼空不一定到交割日才真正发生。所以有必要对整个交割月的期货合约量进行限制。(3)增加交割方的选择，扩大一篮子可交割券的数量。CTD券的供给被控制是逼空方逼迫期货卖方买入高价CTD券交割或违约的手段，所以如果能扩大CTD券的种类，使逼空方无法控制CTD券，便可以解决逼空问题，上述案例中紧急事件处理，强制双方以规定价格平仓。(5)干预市场，延长交割期限。交易所可以延长交割期限，使逼空方大量持有CTD券的成本增加，不得不放弃逼空。

　　3、市场的综合管理。国债期货的逼空涉及到了三个市场，期货市场、现货市场和回购市场，所以在监管过程中同时考虑到三个市场的情况是非常必要的。比如，在规定一篮子可交割券时要考虑到现货市场上交投不活跃的券或被长期垄断的券都不宜于成为可交割券；回购市场的违约惩罚也是需要管理者考虑的，因为如果回购市场的违约惩罚小于CTD券的价格，而期货市场的违约惩罚大于CTD券的价格，那么期货空方将无法在回购市场上得到CTD券。所以回购和期货违约惩罚不同会变相激励逼空方的行为。 总之，国债期货逼空是涉及多个市场、在一段时间内持续、对期货市场秩序及期货价格产生不良影响的事件，它需要期货交易所及监管层给予更多的关注并使用相应的方法来监管。