东证期货

　　在正式推出国债期货之前就境内外曾经发生过的国债期货风险事件进行详细的分析和归纳，再结合境内现状找出未来境内国债期货可能面临的风险具有重要的意义。

　　回顾历史，境内期货史上著名的“327”国债期货风波，使得决策层最后不得不关闭了国债期货市场。这起事件以及1990年代发生的一系列期货恶性逼空事件使得整个期货市场都陷入了停顿状态，严重影响了境内的风险管理系统。应该说当年“327”国债期货风波的发生葬送了境内国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。

　　不光境内，境外也发生过类似的国债期货逼空事件：比如伦敦国际金融期货交易所国债逼仓事件、Fenchurch公司操纵美国国债票据期货事件、花旗银行MTS交易系统操纵事件以及台湾公债期货轧空事件。

　　1997年，伦敦国际金融期货交易所发生国债逼仓事件。客户通过持有最便宜的可交割券(CTD)27%的流通份额开始了逼仓活动。并通过远期回购交易(FTR)大量持有FTR头寸，进行价格操纵。到1997年12月，逼空者手中持有的FTR头寸有21亿英镑，CTD国债超过50亿英镑，导致了期货和现货价格的严重扭曲。

　　1996年Fenchurch公司操纵美国国债票据期货，Fenchurch作为CFTC(美国商品期货交易委员会)注册的商品交易顾问和商品基金操作商，在美国政府证券现货及期货市场上从事大量的期货交易活动。1996年7月10日，因其操纵市场及逼仓的行为，CFTC宣布已经通过一项对芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起诉的裁定。同时，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作为民事罚款及采取补救性措施的调解请求。

　　在历史上，德国国债期货在5年期和10年期品种上也曾经发生逼仓情况，这与欧式交割的交割制度有一定的关系。同样，台湾公债期货市场也有风险事件的发生。

　　除了逼仓风险，我们也不能忽视交易层面上的风险事件。比如，2004年花旗银行MTS系统操纵事件。MTS是欧洲政府为提高债券的可交易性而开发的一个交易系统，它要求55个做市商在限定的买卖差价范围内，每天提供至少5小时的债券报价。在实际操作中，银行可以在任何一次交易中买卖5只或10只不同债券的单子。但花旗使用集团内为政府债券交易部设计的一种特殊的电脑系统，同时挂出了200多只债券的卖单。在不到两分钟的时间里卖出了110亿欧元(合135亿美元)的欧洲政府债券，随后以低价回购了40亿欧元债券。这种做法事实上并不违法，但竞争对手抱怨说，这种做法完全不符合行业里不成文的规定，即不能通过滥用自己的市场优势而操纵市场价格。这一交易打乱了其他银行的阵脚，这些银行承受了大致相等的亏损，因为它们必须以受限制的价格挂出买单或卖单，以确保欧洲政府债券市场的流动性。结果花旗集团的获利必然是其他人的损失，大型交易银行如荷兰银行、德意志银行、巴克莱资本、摩根大通和瑞银等，各自蒙受了大约100万至200万欧元的损失。

　　通过对上述这些事件的研究分析我们归纳总结了国债期货的相关风险。在归纳各个案例得出的风险来源的基础上，我们着重指出了未来境内国债期货需要关注的几个逼仓风险来源：合约标的物设计的不合理、交割制度设计的不合理、国债现货市场的容量和流动性状况以及转托管制度造成的交割风险。