银行间市场博弈待续
此次银行间流动性危机，从某种程度看，是银行和管理层、市场预期和政策调控相互博弈的结果，危机之后暂获平衡，但新的博弈仍会继续。
【证券市场周刊】(本刊特约作者 薛鹤翔 刘链／文)6月，一向平静的中国银行间市场风云骤起，SHIBOR利率陡然上升，隔夜回购利率6月20日竟达到13%，突破历史高点。
银行间市场利率咋了？罪魁祸首应该是银行同业业务，其配置大量非标信贷资产导致期限错配是根源。
同业业务的本意主要是承担商业银行司库职能，用以流动性管理。
但近年来，银行在同业项下短借长贷已是公开的秘密，在表内贷款规模受限的环境下，商业银行尤其是股份制银行，大量配置非标信贷资产(如票据和信托受益权等)，加重了同业资产和负债的期限错配问题，非标信贷资产的沉淀导致贷款偿还速度放缓，增加了银行体系的流动性风险。
雪上加霜的是，外汇占款减少和债券市场清理是诱因。
受外管局20号文以及QE3退出预期的影响，5月份新增外汇占款由前四个月的月均4000亿元下降至不足700亿元，从人民币1年期NDF较中间价的贴水幅度来看，预计6月份新增外汇占款仍将继续减少。同时，债券市场清理和理财产品监管加强也增加了银行流动性管理的难度。
此外，央行政策导向的变化更是推波助澜。央行的操作显示了政策取向的变化，显著超越市场预期。主要银行日终的超额备付率并不低，但由于流动性预期紊乱而不愿借出资金，加剧了银行间市场紧张局面。
于是，一场所谓“可控的流动性危机”在银行间兴起，并迅速扩散至整个资本市场。突出表现为：隔夜SHIBOR利率创出历史新高，中型、大型金融机构短期资金违约的消息不断传播，流动性危机不言自明。
此次流动性危机的总导演是央行，演员是各大金融机构，资金空转加剧之后，虽然M2、社会融资总量等货币总量指标维持相当高的增速，但无论是经济增长还是CPI、PPI等通胀指标均向下回落。
与此同时，央行也观察到金融风险在不断堆积，部分金融机构杠杆率过高、期限错配严重(期限错配是金融机构天生的需要和本能，关键是不能过于严重)，并且信托、委托贷款等相当一部分表外融资直接投向地方政府融资平台与房地产相关项目，而这些被认为是缺乏偿付能力的。
而在管理层明确提出“激活存量货币”的大背景下，央行决意挤出金融体系结构性泡沫化的态度非常坚决。
银行自食其果
这种流动性危机不是没人预警，早在2012年年底，时任中国银行董事长的肖钢就已撰文明确指出，银行理财产品短借长投就是一种“庞氏骗局”，既然是骗局，迟早会被戳穿。现在的危机或许仅是开始。
资金面的紧张状态，虽然直接原因是央行不及时释放流动性对冲准备金上缴、外汇头寸管理以及理财到期等诸多紧张因素，但本质上也反映了中国信用市场流动性错配已经极为严重，存在硬着陆的脆弱性。
最近两年，影子银行信用膨胀，一些机构发展以短期同业资金匹配长期限资产的盈利模式。在经济上行期，只要企业现金流还能维持短期负债的利息支出，风险会被掩盖下来；一旦经济下行，长期资产的现金流转差不能够覆盖短期负债的成本，风险就开始显现。
接下来只有两种选择：一是举新债还本息，如果这时候央行不释放流动性，利息就会快速飙升，错配的亏损就会越来越大，这就是债务融资的“庞氏”特征，高利息不可能持续太久(因为经济会加速下行，资产价格也可能崩溃)；二是折价转卖资产，资产价格如果因此而快速下行，必然是经济硬着陆的出现。
从某种意义上说，中国经济某些方面某种程度上已经开始出现“庞氏”特征。从宏观层面看，经济增速(名义)开始显著落后于债务增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息；从微观层面看，很多企业的投入资本利润率不能覆盖利息率，甚至要靠举新债偿付利息、交税。
2013年总需求衰退得这么厉害，但利息还在上升，哪里来的货币需求？只能是债务存续产生的需求。从这个角度看，管理层最近对影子银行一系列治理整顿，节制部分机构因杠杆扩大而导致的期限错配、货币错配的局面，也是迫不得已。
如果仅是抑制增量，货币不可能收得太紧，高利息不可能拖太久，因为存量还得靠庞氏续着；如果敢动存量，意味着允许违约和坏账出现，提前着陆，经济将死里求生。
结果会怎样不得而知，只能拭目以待。目前问题是流动性危机是否会引发银行业危机？
中金公司认为，央行通过货币条件的变化已经清晰传达了政策意图，这场波动带来的深层次变化是银行业务模式的调整，商业银行必须放缓利用短期同业资金开展准信贷业务的增长速度。业务模式的调整是采用有序方式还是无序方式进行决定了银行业危机发生的可能性。
首先，同业市场利率走高将会影响实体经济融资成本，增加实体经济的脆弱性。同业市场利率走高会直接影响部分以同业利率为定价基础的融资方式的定价，如债券和票据直贴，6月初以来，企业债券到期收益率和直贴利率显著上升，上升幅度分别约为0.4和5个百分点。如果同业市场利率长期维持走高，势必带来FTP价格的走高，最终传导至贷款利率的走高。
其次，同业市场利率维持高位较长时间会使流动性预期进一步紊乱，可能导致实体经济流动性收缩力度较大，资金链断裂。银行业务模式的调整会减少信托、票据等融资方式的资金供给。如果这种调整是以循序渐进方式进行，影响相对可控。如果市场主体预期紊乱，业务模式调整短期内以激烈方式进行，可能会使得企业资金链条受到较大冲击，从而带来资产质量风险。
为了降低区域性和系统性金融风险发生的概率，央行在调控过程中会增加灵活性，稳定市场主体特别是大型银行的预期，同业市场利率会从高位下行，短期内引发银行业危机的风险不大，从而为解决长期结构性问题赢得时间。
偿债危机尚远
那么，排除银行业危机后，眼光稍微长远一点，目前这场危机是仅将止步于流动性危机，还是会爆发一场中等级规模的偿债危机？
流动性危机之下，收益率曲线已经严重倒挂，收益率曲线+宏观供求面双双疲软的组合是经济陷入衰退期的征兆，或许情景并非如此严重，但对流动性危机演化为偿债危机的担忧必然会加深。
偿债危机的最关键变量是全社会的储蓄率，过去30年，中国人的劳动和资源消耗形成的储蓄主要集中在两个地方，一是房地产；二是外汇储备，尽管地产价值和外储价值形成的方式无疑带有资本原始积累和圈地运动的强烈气息，但不可否认其重要的价值储藏功能。
宏观上看，企业和居民的投资与贸易顺差共同构成了中国总储蓄的资产配置，中国的总储蓄率达到50%，尽管这中间有投资的低效率、外汇储备投资收益率低下等漏损，以及对房地产价格爆发式增长带来的资产泡沫化后崩盘的担忧，但即便充分考虑这些风险以后，中国的总储蓄率依然是远高于爆发偿债危机的欧美。欧债危机本质是希腊等国的储蓄率危机，储蓄率若难以有效回升，仅靠节衣缩食式的财政紧缩难以从根本解决问题。
在承认居民储蓄率依然高企的前提下，占银行贷款20%出头的房产贷款特别是居民房贷无疑是优质资产，中国居民的房贷偿还远没有到达日本当年祖孙三代供房的资金链紧绷状况。同时，城镇化的下半场依然能够为整个宏观经济增长带来足够的动能，以使得房地产企业以及相关的项目获得盈利，具备偿还能力。
在居民部门的高储蓄率之下，政府部门的负债率尤其是地方政府部门的负债率较高，这本质上反映的是中国的许多投资特别是大型基建投资、房地产投资不仅是政府驱动，更是地方政府主力参与建设投资，所以在从居民储蓄转换成全社会投资的过程中形成了地方政府的高负债率，而在政府的增长目标压力和融资渠道没有达到最优的困境下，地方政府融资成本偏高，投资收益又很低，导致偿债压力巨大。而债务链条的维持又取决于卖地收入，卖地收入需要开发商的不断参与，后者又需要土地附着物房地产价格的不断增长。
因此，不是居民高储蓄率转换成投资的方式有问题，而是投资增长的难以为继。通过自上而下的改革，明确地方政府的权责以及推出地方政府债券是从根本上解决问题之道。
居民储蓄的另一大贮藏项目外汇储备的增速势必要放缓，否则人民币国际化就是空谈，人民币对外输出就需要贸易顺差的减少乃至逆差。过去人民币对美元升值本质对应中美贸易顺差而非中国之全球贸易顺差。过去20年，对美顺差1.67万亿美元，对非美顺差2300亿美元，对美顺差是升值基础。
过去20年，对美顺差逐年扩大，对非美顺差2008年触顶回落及2011年逆差450亿美元，未来10年非美贸易将现逆差。因此，未来人民币对外输出或许会以中国对非美世界贸易逆差的方式出现，悄悄进入非美国家的储备货币。而对美贸易顺差的维持则能够保持人民币的强势。中国的对外净储蓄也会慢慢扭转过来，对非美形成净负债。
站在宏观长周期视角，目前的流动性危机不会演化成偿债危机。不过，总有一天，会有一场流动性危机最终演化成偿债危机，并最终一发不可收拾，但那一定是关键的宏观变量变化之后，一定不是现在这一次。
政策博弈预期
此时此刻，6月中旬以来的这场SHIBOR风暴还在演进过程中，市场最为困惑，也试图从各个角度解读的是央行的政策信号和决策逻辑。只有知道了央行决策的依据、分析框架和逻辑过程，才有可能预判央行下一步的操作。
另一方面，央行的博弈对象是金融机构，博弈的结果由价格信号反映，而价格信号通过被市场参与者解读，影响其行为，进而对金融资产价格产生更为广泛的影响。决策者需要及时充分解读这些信号背后的预期进行动态调整。
从目前市场流传的信息来看，央行决策的依据是，银行间市场一直没有实现央行政策意图，流动性持续宽松；6月前10天新增贷款爆出天量且票据融资为主，投放过猛而且对实体经济贡献不大，潜在风险不小。
另外，央行也观察到一些银行期限结构严重错配的问题。这也就是说，银行间市场的流动性和新增贷款的规模结构是影响央行公开市场操作的观察依据。银行间流动性充足有相当程度来自外汇占款，央行已经注意到这一点并采取了以外汇头寸缴纳准备的形式调控，这是对流动性的回收，而坚持央票发行(尽管在风暴中是象征性发行)也是对信贷天量的回应。总之，央行控制信用膨胀的逻辑是中规中矩的。
预期分为几个层次：此次SHIBOR风暴中体现出来大行担心央行政策过于严厉而保有充分流动性不愿拆借；中小行的绝望心理推升SHIBOR利率；市场担心融资危机会导致金融企业倒闭潮并进而冲击实体经济。把一个长期的经济金融问题放在一个短期政策框架下去讨论也容易推进和放大这层层预期。
如果不对这些预期进行及时了解和动态调控，这些预期就有自我实现的可能。安抚大行并督促其发挥流动性提供者的功能是必要的。6月26日，工行董事长已明确表示，工行愿当银行间流动性的稳定器。当然更进一步的预期还有可能发酵，但这不是央行一家所能调整和干预的。
6月前10天银行票据融资大增，实际上有相当程度是监管强化的原因，是过去表外存在的票据集中回表，但在央行的分析框架中，则是货币扩张的警惕信号，因此调控立场更为严厉。
方正证券据此认为，这说明监管者之间，监管者和市场参与者之间的信号传递偏差较大。央行在结构调控方面往往是力不从心的，无论是金融体系的结构(如期限错配、资金池膨胀等)还是实体经济的结构都是这样，只能对结构问题累积后反映出的总量信号做出决策并尽可能做到前瞻性和预调微调(但未必总能做到)。
监管部门之间的相互协调机制还有待完善，监管部门和市场参与者之间的沟通机制也不顺畅，因此这种偏差短期内难以消除，带来的市场波动还将不断发生，既是风险，也是机会。
央行目前所传递出来的政策信号是流动性不可能永远宽松，也不要指望依靠货币宽松扩张解决经济中的问题。需要注意的是不继续宽松从边际上说就是偏紧，但是和主动紧缩还是有细微差别的，这就是“稳健”一词的意义。央行的这一政策信号已经被市场所充分解读和认识。
但是，新增外汇占款回落趋势值得关注，表外资产回表的规模也将逐步缓慢回落(尽管过程中可能还有反复)，真实贷款的增长可能日渐式微，并带来经济增速和通胀率的调整。也就是说，央行分析框架中的主要变量都会发生较大变化，因此央行在此次SHIBOR风暴中表现态度的强硬并非不可改变，只不过是央行还需要等待新的证据和留出验证的时间。
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