2013年下半场，资金利率中枢上行无悬念，小盘转债因高弹性可适当弥补机会成本而优于大盘转债。

　　【证券市场周刊】(本刊特约作者 肖池／文)6月，银行间资金面紧张局面空袭债券一二级市场和权益市场，一时间，造成银行间交易违约、现券一致性抛压、交易所信用债、可转债下跌，股市在此之下也难独善其身。

　　覆巢之下无完卵，可转债市场遭遇双重打击，一方面，权益市场大跌造成转债转换价值下跌，并弱化未来期权价值；另一方面，资金价格飙涨，造成持有可转债的机会成本上升，债底下跌，伤及可转债防御性。6月20日，中证转债指数下跌3.16%，创下近21个月来最大单日跌幅。

　　急跌之下有“馅饼”

　　流动性对可转债的冲击，犹如2011年9月份一幕重演。然而，正是上次流动性冲击把可转债平均债性收益率砸到3%-4%区间后，跌无可跌，可转债整体估值成为近两年最低点。之后转债市场估值快速反弹，带来一轮投资机会。

　　本次可转债市场亦被砸出“深坑”。6月25日午盘实时数据显示，石化转债与中行转债债性收益率接近5%，估值几乎与2011年“9·30”恐慌时相差无几。

　　上次流动性恐慌，是多起信用事件酝酿发酵，引发机构集体去杠杆的操作行为。

　　本次流动性紧张引发危机，最早可以追述到4月中旬银行间债市掀起的监管风暴。当时资金利率已有小幅上行，但影响尚不足以扩大至全市场。

　　但进入6月后，经济基本面依然不佳，央行却严守稳健货币政策，令机构对宽松无望，融出资金意愿骤减。加上外汇占款急降，终于引发银行间市场与交易所市场拆解利率飙涨。

　　从性质上讲，资金面的急袭总是短暂的，资金价格的高峰，总会留下资产价格的谷底。最先下跌的资产，总是最优的资产。

　　后续行情可以来验证这一点， 6月25日，当上证指数盘中反弹但最终仍收于微跌之时，中证转债指数当日大涨1.10%，并在后续两个交易日持续大涨。

　　小盘转债冲击小

　　当前沪深转债市场结构分化明显。22只可转债存量份额为1460亿元，而规模前四的转债份额占比72.53%，其中三只银行转债占比57.39%。

　　保险等机构投资者出于配置和流动性需求，只能天然地选择大盘转债。且大盘转债又因其低价与高标准券折算率，是转债中最好的抵押券种。

　　因此，大盘转债中云集的是杠杆配置的机构，受资金面影响同质化。

　　本次银行间流动性告急，第一轮下跌中，平时看似稳如泰山的大盘转债集体爆挫，跌幅远超中证转债指数跌幅，这就是机构一致性降杠杆行为所导致的。

　　在大盘转债大多跌破面值后，去杠杆抛压减轻，同时新的配置力量增多，大盘转债得以在面值附近形成新的平衡。

　　但此刻宏观资金面与2012年底有天壤之别。一方面，美联储第三轮量化宽松退出预期日益强烈，导致资金回流，中国5月新增外汇占款已有逆转之势；另一方面，国内经济基本面虽不佳，但前期宽松的负面阴影挥之不去，最高层与央行多次重申称将“坚持稳健货币政策”，打消机构对政策的宽松预期。

　　因此可以预见的是，下半年资金利率中枢必然较上半年上行。这对大盘转债的影响也体现在两个方面：

　　第一，机构资金在重视流动性前提下，也充分考虑资金成本和机会成本。利率中枢上行后，机构在低利率时代选择大盘转债的驱动减退。

　　第二，大盘可转债的债性收益率支撑随资金成本上行而下降，简言之，就是伴随利率中枢上行，大盘转债防御性下降。

　　而小盘转债受资金面的影响则小得多。沪深转债市场多只小盘转债存量不足10亿元，这样的身段，无法容纳任何一家大规模险资、基金机构的配置持仓。即使有，也多是申购阶段沉淀下的筹码。

　　限于小盘转债的流动性，机构在现今头寸告急之际会优先卖出大盘转债救火。同时，小盘转债中杠杆配置率也会低于大盘转债。

　　在利率中枢上行的下半年，同样是持有转债的机会成本上升，但小盘转债的高弹性可以适当弥补。同时，类似海运转债和泰尔转债这样的小盘转债，还能有博弈转股价下调的意外之喜。