债券回购生态链解密
黄婷
央行如何通过逆回购影响市场短期利率水平？谁是回购市场最大的庄家？银行间和交易所市场回购孰优孰劣？是否有机构在两大市场之间套利？
今年以来，央行频繁通过逆回购操作释放流动性，向来暗自耕耘的债券回购市场一时之间也“热乎”了起来。
面对股市的调整，从股市中退出来的投资者则开始为闲散的资金寻找更为安全、便利的投资港湾。其中，交易方便、收益率远超活期存款的优势让债券回购市场也逐渐进入投资者的视线当中。
“尤其是在去年，基金仓位普遍较低，百无聊赖之下，同行们参与回购的热情和几率也增加了。”一位债券基金经理对第一财经日报《财商》记者说。
回购市场成为重要资金融通平台
从央行到机构再到个人，一个银行市场之外的短期资金市场正在日趋活跃。
“债券回购市场已经成为中国重要的资金融通平台。”伦敦KBC金融产品公司资金部负责人莫拉德·乔德里(Moorad Choudhry)在他的《回购市场导论》中写道。
统计数据显示，全球回购市场的日均存量已接近4200亿英镑，全球范围内证券交易每日结算量中(不包含美国国债)，回购交易就占据了半壁江山。
在国内，债券回购市场的规模也在逐年扩大。
国内债券回购市场包括银行间市场和交易所市场，其中银行间债券回购市场是中国债券回购市场的主体，交易量占市场整体回购交易量的80%左右。
Wind数据统计显示，今年以来，中国债券回购交易量达到147.12万亿元，较去年整年增长了23%。而在2005年，债券回购交易量只有18.42万亿元，在过去7年时间内，债券回购交易市场规模就增长了将近7倍。
随着债券回购交易量的扩张，债券回购交易量在货币市场交易中所占比重也不断上升。今年以来，债券回购交易占货币市场交易量的比重更达到了71.05%。
“银行间市场汇集了大量的机构投资者，就像是一个批发市场，在整个市场的利率传导机制当中相当于一个基准市场。”一位债券基金经理说。
“央行就是这个市场中最大的庄家，央行如果在公开市场中有所动作，都会直接影响到我们进行回购交易时对价格作出的判断。”该债券基金经理说，央行影响市场利率最重要的地方还在于它的态度，央行是否进行逆回购，这个动作本身就说明了它的政策取向，如果央行不愿意做逆回购了，说明还是想执行一个比较紧缩的货币政策，市场资金利率也会相应受到影响。
“比如，在央行巨量逆回购操作对冲下，节后市场资金利率就出现了快速回落，即便是最近两周天量逆回购到期背景下，央行在公开市场大规模回笼资金，银行间市场资金利率依旧保持较低水平，各期限资金利率低位运行。”一位券商分析师指出。
“影响价格最基本的因素还是供求关系。”上述债券基金经理说，央行每次操作的利率水平部分反映了其对资金面的看法。但央行也不像市场中的机构对市场价格那么敏感，如果成交价格跟市场水平有些偏离，未必能够直接影响资金价格的波动。
上述债券基金经理举例道，比如周二、周四央行经过两次逆回购操作之后，在公开市场实现净投放3790亿元，但是从周四上海银行间同业拆放利率(Shibor)的表现来看，资金价格并没有出现明显回落，其中短期的隔夜利率和7天期利率甚至出现回升，隔夜利率上涨9个基点至3.0433%，7天期利率上涨20个基点至3.4223%。
“央行的对手盘主要是市场中的一级交易商，它们是市场中资金量最大的一些机构，通过跟一级交易商的交易，就能够达到调节市场90%左右的融资需求。”上述分析师指出。
银行间市场是基准，但是交易所市场有时候也会对银行间市场的利率水平产生影响。
“交易所市场的价格跟股市有一定的关联度，会在一定程度上反映股市资金面的情况，从而将价格传导到银行间市场。”上述债券基金经理说，比如在去年的行情中，基金的仓位普遍比较轻，闲置资金较多，银行间市场一些机构缺钱的时候就会到利率更有优势的交易所市场去融资，使得交易所市场的价格会对银行间市场的价格造成一定的影响。
两大回购市场的角力
虽然在债券回购市场当中，银行间市场是绝对的主体，其交易量占了市场整体回购交易量的80%左右，但是两个市场之间的角力却从未放松过。
根据Wind数据统计，今年以来，银行间债券市场回购交易规模为118.30万亿元，交易所回购交易规模为29.27万亿元，二者所占比重分别为80.16%和19.84%，规模对比悬殊。
银行间市场之所以多年来一直占据了债券回购市场的主体，这与其“重量级”交易成员关系密切。
银行间债券回购市场的参与主体已基本涵盖了中国金融市场绝大多数的金融机构类型，包括商业银行、信用社、证券公司、保险机构、基金、非银行金融机构、非金融机构和特殊结算成员。
其中，商业银行是最主要的回购交易者。根据中国债券信息网的数据，今年以来，在质押式回购交易中，商业银行正回购交易量占到总交易量的69.28%，逆回购交易量占到总交易量的71.98%，说明商业银行不仅是回购市场中最活跃的机构，也是整个市场资金的主要供给方。信用社和基金公司的回购交易量次之，都是市场资金的净融入方，正回购交易量占总交易量的比重均在10%左右。
债券回购：是一种短期借钱行为，借钱给别人是逆回购，向别人借钱是正回购。这一交易需要用债券作质押。
“债券回购已经成为中小商业银行流动性管理的主要工具。”上述券商分析师指出，债券回购本金风险和结算中的流动性风险被控制在最低限度，市场交易的履约率几乎为100%。并且，由于回购融资方式风险低于信用融资方式，因此，市场回购融资的平均成本也略低于信用拆借和交易所的回购。
虽然交易所回购市场的规模与银行间回购市场相比，仍然是小巫见大巫，但是，近年来，交易所市场回购规模出现了迅速增长。
中国债券信息网的数据显示，2010年交易所回购交易规模在市场整体回购交易量中所占的比重仅为7.03%，在短短3年的时间内，交易所市场在回购市场中的占比就从7.03%提升到了19.58%，交易所市场的活力由此可见一斑。
“相比银行间市场，交易所回购市场由于缺少银行这一主要债券投资主体，所以规模上远远落后。”上述券商分析师指出。
以11月1日债券回购市场的交易为例，银行间债券市场回购交易的成交总金额为4599.05亿元，占比达到75.17%，而上海证券交易所当天的回购交易成交金额仅为1422.97亿元，占23.26%；深圳证券交易所成交金额更小，只有95.90亿元，占比1.57%。
“从投资群体上看，相比银行间市场的机构云集，交易所市场普通投资群体则相当活跃。”上述券商分析师指出，近几年随着投资者对债券投资的了解，交易所债券市场中的投资者结构越来越丰富，除了基金、券商、保险等金融机构之外，一些普通投资者也在市场中活跃起来。
“受到此前银行间回购利率高企的影响，一些机构也在近年来逐渐青睐交易所回购。与银行间回购相比，交易所回购手续也更为方便，所以不少基金和券商逐渐在交易所回购市场活跃起来。”上述券商分析师说。
套利资金游走两大市场
“与银行间回购市场相比，交易所回购市场最大的优势就在于交易机制。”上述债券基金经理说，交易所市场以中证登作为交易双方的中央对手方，采取竞价交易方式，在这一机制之下，交易效率较银行间市场大大提高。
该债券基金经理举例道，比如之前有段时间银行间市场资金比较紧张，当时如果需要一笔资金，即使愿意出到8%的高价融资过夜，也不一定能找到对手机构进行交易。“他们或许就会担心出这么高的价格，你的流动性是不是有问题，考虑会多一些，交易也不那么方便。”该基金经理说，而在交易所市场，就是价高者得，只要你愿意开价，就能够获得交易的机会。
“因此，在资金规模不是很大时，做回购交易的时候如果价格差不多，还是会首先选择交易所市场。”该基金经理说，但是对于货币市场基金等一些资金规模较大的机构，交易所市场这么小的成交量则无法满足它们的融资要求。
另一方面，该基金经理指出，交易所市场品种少也是一个问题，上证所和深交所中成交量最大的、最为活跃的品种就是1天国债回购(204001.SH)、7天国债回购(204007.SH)和1天企业债回购(131910.SZ)，其他品种成交很不活跃。但在银行间市场里面，只要机构有出借或者融资的需求，交易的期限是可以商榷的，按照银行间回购市场的管理办法，最长的融资期限是一年，就是说最长可以借到一笔长达一年的融资，这在交易所市场是做不到的。
作为游走在银行间市场和交易所市场之间的机构投资者，他们对两个市场之间价格的差异也尤为敏感。
“由于是两个分割的市场，银行间市场和交易所市场间的价格也会出现微小的差异，而对于在这两个市场可以同时交易的机构来说，这就是一个非常好的获取无风险收益的机会。”上述券商分析师指出，同时，套利行为的存在也使得两个市场间的同种债券定价趋于一致。
“两个不同的市场间价格不会相差特别大，但是套利机会还是存在的。”上述债券基金经理说，货币市场基金就是两个市场间最大的套利交易商之一。
“他们很乐于做这种无风险的操作。”该基金经理说。
其中，最主流的套利方式就是跨市场套利。过程是在一个市场买入，在另一个市场卖出。
比如在银行间市场和上证所之间的买卖，当发现某一债券在两个市场出现价格差异，扣除成本后能够获得一定的收益，假设银行间债券市场的价格低，而上证所市场的价格高，则可以在银行间债券市场，通过询价机制买入价格低的债券。与此同时，将买入的债券在上证交易所卖出。在两个市场的一买一卖就完成了跨市场套利的交易。
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