刘田

　　债券基金通过回购放大杠杆是最常用的手段之一；货币基金资金融进融出的频率更高；阳光私募不被允许做债券正回购，有闲置资金才参与短期逆回购

　　[ “债券基金的杠杆究竟多大并不是固定的，变化也是比较快的。”北京一位债券基金经理告诉记者，杠杆的大小主要取决于杠杆成本(即回购利率)和债券收益率的利差有多大，当利差比较大的时候，就会加杠杆 ]

　　债券回购交易，即使个人投资者并未自己直接参与其中，但却很可能已经间接地享受了这份收益。因为很多理财产品中都会参与债券回购交易。

　　债券、货币基金：常规化手段

　　“债券基金和货币基金对资金使用效率计算得比较精细，所以为了提高资金使用效率会经常参与回购市场。”华泰柏瑞一位债券基金经理在接受第一财经日报《财商》采访时表示，这是一种常规化的手段，一般交易所市场和银行间市场都会参与，但主要以银行间市场为主。“银行间市场的容量比交易所市场大很多。”

　　对于债券基金而言，通过债券回购放大杠杆是最常用的手段之一。根据银河证券基金研究中心的统计，以基金资产总值与基金资产净值的比值作为衡量债基杠杆比例的指标，一级债基和二级债基杠杆比率分别从2006年1.10倍左右，增大至2012年一季末的1.30和1.32倍。1.30倍的杠杆比例，意味着基金总资产中有30%左右为基金的负债。

　　“债券基金的杠杆究竟多大并不是固定的，变化也是比较快的。”北京一位债券基金经理告诉记者，杠杆的大小主要取决于杠杆成本(即回购利率)和债券收益率的利差有多大，当利差比较大的时候，就会加杠杆。“此外，还要考虑资金可融入的难易程度，如果资金融入非常困难的情况下，加大杠杆的话风险也比较大。”

　　该基金经理还指出，开放式债基由于每天面临申购赎回，加上债券流动性不足，如果杠杆过高，可能周转不过来。“封闭式基金相对在杠杆方面更灵活自如一些。”

　　上述华泰柏瑞债券基金经理也指出，正回购必须要考虑投资组合本身的波动。“基金经理必须考虑融入资金对自己投资组合有多大好处，而且并不能静态估算，必须考虑市场波动以后的情况，提高风险防范意识。”

　　在具体的操作方法上，债券基金多采取的是滚动回购操作。“回购期限是不一定的，一般情况下是越短期的运用越多。比如1天期和7天期，这是全市场都喜欢用的。”上述华泰柏瑞债券基金经理表示。

　　高杠杆比例在债市牛市中，能显著放大组合收益，不过也存在一定风险。银河证券基金分析师宋楠指出，资金利率在季末和年末可能会大幅攀升，在此情况下债基往往需要支付超高额代价才能维持滚动回购的资金链。更极端情况下若市场“惜借”情绪严重，可能存在无法融入足额资金的现象，则基金管理人需要被迫卖出部分现券偿还回购到期金额，可能造成投资损失。

　　除了债券基金外，货币基金也会参与债券回购交易。“货币基金对资金使用效率更高，而且每天结算收益，所以资金融进融出的频率也更高。”华泰柏瑞这位债券基金经理指出，货币基金也会运用正回购，融入资金买入短期债券。

　　不过由于货币基金对流动性要求更高，所以通常货币基金的杠杆率不会太高。根据三季报的数据，运用杠杆的货币基金数量比较少，杠杆比例也通常比较低，一般未超过1.1倍。

　　正回购除了杠杆放大的作用外，在极端情况下也可以帮助应对基金赎回。比如当基金遭遇大规模突发赎回的时候，如果不愿意直接卖券，那么也可以采取回购融资(逆回购)的方式应对。

　　除了正回购外，货币基金和债券基金也都会使用逆回购，提高资金使用效率。“使用正回购还是逆回购主要是根据市场利率和市场情况决定的。”上述华泰柏瑞债券基金经理表示。

　　阳光私募：闲置资金做逆回购

　　“我们一般不会做债券正回购，只是在有闲置资金的情况下做一些逆回购。”北京一位债券私募基金经理对记者表示，不做债券正回购一方面是为了降低风险，另一方面也是因为信托平台产品并不允许做债券正回购。

　　现行《信托公司管理办法》规定：“信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，且同业拆入余额不得超过其净资产的20%。”该《办法》同时明确规定：“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”

　　正因这些规定，通过信托平台的债券私募均无法进行杠杆放大操作，一些债券私募转而通过优先劣后的结构化产品实现杠杆。

　　除了债券私募外，一些股票私募也会将闲置资金运用于交易所的国债逆回购。

　　“一般产品账户中有空余资金的时候，我们都会放一些逆回购。”深圳铭远投资总经理陆炜对记者表示，一般不会做长期逆回购，通常就会做1天和7天期限。“相比来说，7天的做得更多一点，因为利率比1天的高。”

　　不过陆炜表示，做逆回购对产品业绩提升非常有限，平均下来年化2%~3%的收益而已。“只是比活期高一点，闲置资金放着也是放着。”

　　北京向量多维资本管理有限公司总经理侯玉成也对记者表示，自己账户闲置资金也会做一些国债逆回购。“逆回购基本没有风险，稍微有一点收益也不错。”

　　不过据了解，很多阳光私募参与逆回购都会以短期品种为主，不会参与长期品种，因为必须保证股市行情启动的时候，依然有资金可以买股票。

　　券商：保证金理财的回购交易

　　除了银行间和交易所的债券回购市场外，目前大多数券商还推出了债券质押式报价回购业务，建立了券商和客户的回购市场。

　　这种债券质押式报价回购业务，是证券公司通过自有资金购买债券作为抵押，向客户融入资金，并支付一定的利息。相当于证券公司做正回购，客户做逆回购。

　　这种回购业务和交易所国债回购有一定相似，但也有区别。国债回购的利率是不断波动的，但债券质押式报价回购每天都会公布固定的利率，不过不同券商同一天同期限品种的利率却不一样。

　　据券商业内人士介绍，这个业务主要是券商固定收益部门在运作，给出的利率高低主要取决于该券商的固定收益投资的规模和能力。

　　目前主要开放了5个品种，1天期、7天期、14天期、28天期和91天期。一位参与券商债券质押式回购的投资者表示，目前看来1天期品种的利率基本在2%~3%之间。“好处是在非交易时段，所以一般每天交易结束后我都会拿剩余资金做1天期的逆回购。”