公司债：开启中国资本市场均衡发展之门(5)

　　四、完善我国公司债券市场的建议

　　今年来，国家对公司债市场建设高度重视。年初温家宝总理在全国金融工作会议上指出，要扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券。8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》。9月24日，中国首只公司债—长江电力公司债成功发行。原来企业债存在的许多问题在本次长电债的发行中已经得到了初步解决：

　　1、市场化定价：以往企业债券发行利率由发行人和主承销商商定，且规定不得比同期银行存款利率高出40%。本次债券发行的票面利率由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价协商确定。通过市场机制发现了债券发行人的信用价值，为今后公司债券科学、规范定价提供了参考。

　　2、发行程序简化:企业债的发行需要经过额度审批和发行审核两道程序，程序较为繁杂；而本次公司债的发行则是由证监会主导，采取随报随批的模式，发行审批程序相对简单，审批速度较快。

　　3、募集资金用途：企业债募集资金主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关；而本次债券发行募集资金用于偿还借款、补充流动资金或股权(资产)收购，范围较广。

　　4、采用了“一次核准，分期发行”的方式：一方面可以防止资金的闲置，降低资金使用成本；另一方面，发行人可以根据对市场利率水平判断和资金需求状况，进行有节奏的发行，有利于降低融资成本。

　　5、同时在固定收益平台和竞价交易系统上市流通：固定收益平台适合机构投资者之间进行大宗债券交易，而交易所原有的交易系统具有实时、连续交易的特性，比较适合普通投资者参与债券交易。多种交易方式的有机结合，满足了不同投资者交易的偏好，可引导建立分层次市场。

　　6、债券条款设计创新：原来的企业债品种单一，长电债做了条款设计的创新，设置了回售条款，为投资者提供了较大的操作空间，提升了债券的价值，提高了债券的吸引力。

　　7、多层面强化对债券持有人权益的保护:长电债在国内首次引入了受托管理人和债券持有人会议，同时设定了多项偿债保障措施，强化了对债券持有人权益的保护。华泰证券既是保荐人又是受托管理人，全程对发行人进行持续督导，保护债券持有人权益。另外，本期债券提供持续信息披露和跟踪评级安排。长电债从多个层面强化了对债券持有人权益的保护。

　　

长江电力公司债的发行走出了公司债发展的第一步，但要建立一个发达的公司债市场，还有很长的路要走，具体而言，可从以下几个方向着手：

　　(一)市场制度建设

　　1、继续放宽审批条件，逐步向基于信息披露的注册制过渡：国外公司债券的发行通常实行登记注册制，只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。债券市场监管机构的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。审批制不可能消解债券风险,这也是引致企业债券强制贯彻担保机制的主要原因。审批制实际上贯彻着政府信用,给投资者以“通过政府行政审批的债券应当无风险”的错觉,由此,将引致公司债券市场步入非市场机制轨道。对公司债券的投资者来说,风险并不可怕,关键是信息是否透明和边界是否清晰,因此,只要把握好信息披露制度和资产抵押制度,迫使发债公司贯彻履行到期偿付本息的债务人义务,实行登记注册制不会引致比审批制更大的风险。

　　2、加快固定收益平台建设，完善做市机制，建立分层次市场：7月25日，上交所固定收益电子平台开始试运行，该平台采用报价交易和询价交易，引入了做市商制度，有较好的价格发现和提高债券流动性的作用，为公司债提供了一个良好的交易平台。固定收益平台的进一步建设可从以下方面入手：建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制，放开对做市商资格的限制，鼓励机构自愿开展做市义务，并建立承销商、公开市场一级交易商从表现好的做市商中选拔的机制。同时配合绩效评估和激励措施促进承销商报价，如给做市的承销商优先开展新业务的权利等。建立做市商之间的大额交易子市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。

　　3、继续加快国债市场发展，完善基准收益率曲线：完善的、市场高度认可的国债收益率曲线是企业债券定价的基础，发达的国债市场是公司债发展的基础。目前我国国债市场仍比较薄弱。应积极扩大一级市场发行规模，全面建设二级市场，提高国债的流动性，完善国债期限结构，逐步引入国债衍生品种，适时恢复国债期货交易。

　　(二)完善公司治理结构，引导、促进其发债需求

　　1、优化股权结构，完善上市公司治理结构，防止和纠正“内部人控制现象”，培育具有现代企业制度的大型企业，提高其财务管理水平和对财务成本的敏感度。强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。引导企业积极有效地运用财务杠杆作用，使其自身的资本结构趋于优化。

　　2、完善上市公司股票发行和考核制度，增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。严格跟踪审查公司融资后的相关行为，如资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司在融资的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。

　　3、建立上市公司现金分红的约束性机制，维护中小股东权益，提高上市公司再融资的理性化程度，抑制上市公司股权再融资过滥的现状。

　　(三)培育适应公司债市场的机构投资者

　　在非价值投资型的资本市场上，投资者对投机收益的追逐远大于获取价值回报，投资者的资本成本对于公司管理者而言就是虚的，或者说是软约束。此时公司股权融资的融资成本就会远远小于其资本成本，债券融资的融资成本，甚至可以为零。因此，我们必须重视价值投资型资本市场的构建，大力培植机构投资者，这样在其坚持自己投资权利的情况下，股权融资成本才能得以理性回归，从而凸显债券融资成本低的优势，促进公司债市场的发展。

　　1、积极引导商业银行进入。

　　央行近日发表公告称，支持公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管，支持商业银行等市场参与者在银行间债券市场参与公司债券承销和投资活动。商业银行是债券市场的主力，它的进入对于公司债市场有着重要意义。虽然大型企业转向债券融资可能使商业银行流失部分优质客户，但商业银行与公司债市场并不是完全对立的关系，其在公司债市场中可以担当多种角色：投资者、做市商、托管人、担保人等，有利于其利润来源的多元化，降低其经营风险。

　　2、逐步放宽保险机构投资限制，引导社保、基金等进入市场。

　　公司债的发行不要求强制性担保，随着公司债试点推进，未来可能出现无担保债券，而此前保险公司被要求投资具有担保的固定收益品种， 这一限制应逐步放开。除了保险公司、商业银行这些企业债券市场投资的主力军，还有一些新生力量值得关注。2006年中国

银监会已批准

邮政储蓄开办同业存款，这就意味着8000亿元邮储资金自主运用资产余额已经被正式推向了市场。此外，企业年金资金规模逐年递增，根据预测，从2007年起每年的新增规模应在800亿元到1000亿元之间，到2014年将达11000亿元。因此应修订完善相关法规，放宽条件，鼓励邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等机构投资者大量投资公司债。

　　3、建立公司债基金。

　　目前市场上已经出现企业债、国债和股票组合的组合型基金，但还没有单独的企业债基金。可设立企业债及公司债投资基金(银行、保险公司、基金公司都可以设立)等集合型投资工具，向个人开放。这些基金产品将为个人投资者投资公司债提供良好的专业渠道。

　　(四)完善信用评级体系，鼓励本土评级机构发展

　　信用评级体系建设要以培育本土信用评级机构为主，应引导其着眼于长远，打造信誉品牌。引进国外评级机构不能解决问题：(1)被市场奉若神明的国外评级机构不一定可靠。安然公司破产案中，标准普尔和穆迪两家信用评级机构在安然公司提出破产保护申请前不久还对其保持着较好的信用评价；美国次级债风暴席卷全球前夕，标普、穆迪与誉惠等信评公司还给予这类债券极佳的信用评级。(2)国外机构对国内市场环境等了解程度不如国内机构，信用评级没有国际标准, 揭示本国信用风险最具权威性的是本土信用评级机构；(3)进口信誉不能解决体制问题(引进国外裁判不能根治黑哨)，关键是市场环境的培育；(4)信用评级业后发国家主要依靠自己的力量发展信用评级业。日本企业评级必须有一家本土评级机构出具评级报告；三大国际评级机构虽然涉足了近100个国家和地区，但在这些国家和地区评级市场并没有处于垄断地位。

　　(五)提高二级市场流动性

　　(1)降低交易费用和税收，在公司债发展初期实行税费的优惠，降低交易成本，促进公司债市场发展；(2)进一步扩大公司债市场参与者，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体，改善需求的同质性问题。(3)根据市场需求积极进行品种创新，丰富交易工具。(4)加快固定收益平台建设，鼓励做市商积极做市。

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