公司债：开启中国资本市场均衡发展之门(4)

　　三、公司债市场落后，融资结构失衡带来的问题

　　(一)风险积聚于银行体系，国家金融体缺乏稳定性

　　目前我国企业融资中银行贷款的占比高达90%以上，银行体系承担了大量债务风险。银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，资产负债期限错配问题严重。由于存在人民币升值预期，资产负债结构中的货币错配现象也逐渐显现。期限和货币的双重错配使得银行体系面临着较大的利率风险、汇率风险和流动性风险，不利于整个国家金融体系的稳定。而公司债的发行将风险分散到众多投资者身上，且能通过二级市场更好的识别和量化风险变化，因此，公司债券市场能比银行贷款分散更多的风险。一个发达的公司债市场能缓解经济危机的影响。在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，债券市场作为公司融资的重要渠道，能够及时跟进，解决企业部门的燃眉之急。格林斯潘十分强调有多种融资渠道的重要性，曾于2000年创造了一个经常被引用的比喻，将债券市场发挥的上述作用，称之为“备用轮胎”。目前我国流动性充裕，而投资途径除了低收益的储蓄存款，只有高风险的股票市场和房地产市场，中间没有过渡地带，易受外部冲击的影响，而一个发达的公司债市场则能起到较好的资金转移的避风港和缓冲地带的作用。

　　(二)不利于我国利率市场化改革，降低了货币政策的有效性

　　偏好股权融资的融资结构使得多数企业对债券市场参与较少，其预算约束不强，对利率变动不敏感，通过利率影响企业融资行为见效甚微；债券市场没有丰富的产品，就会限制投资者的投资选择，通过利率调节投资方向的功能也无法强化。所以说，没有一个企业和投资者广泛参与的发达健全的公司债券市场，就不可能存在一个价格形成的市场机制，利率市场化也就不可能真正实现。货币政策要发挥作用，利率要成为资源配置的有效杠杆，必须使经济主体—企业对利率变动有一定的敏感性。而在我国，占据大部分金融资源的国有企业，尚未成为真正独立的市场经营主体，其融资结构以股权融资为主，预算上的软约束使得在资金的成本与可得性上作权衡时，首先考虑的是可得性，而不是成本大小，它们对利率水平变化的反应缺乏灵敏性。今年以来，央行多次加息，但信贷增速丝毫未见减弱，货币政策的传导渠道很不通畅。

　　(三)不利于公司治理结构优化，企业资金效率低下

　　公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的在于：由于股权结构不合理、外部约束较弱，导致治理结构的失衡、内部人控制，而内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，从而形成恶性循环。大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益，它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，或随意变更投资方向，把通过发行

股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。企业投资方向的混乱，不利于形成核心竞争力。上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题，提高盈利能力更成为空谈，这严重扭曲了证券市场的资源配置功能。

　　(四)银行倾向于向大型企业贷款，不利于中小企业融资

　　中小企业是经济发展和社会稳定的重要支柱，其发展对于激活市场竞争、增进效率、创造就业机会、缓解经济周期冲击都有重要意义。目前企业融资以信贷为主，商业银行放贷对象集中于资质优良的大型企业，对资金需求旺盛的中小企业则极为谨慎，惜贷现象明显。中小企业融资困难，其发展受到限制。若存在一个发达的公司债市场，则优质大型企业可以较低利率发债，降低融资成本，减少对信贷的依赖。优质客户的流失可能迫使部分商业银行尤其是中小银行转而关注中小企业，从而促进中小企业的发展。

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