公司债：开启中国资本市场均衡发展之门(3)

　　一、中国公司债市场发展滞后的原因

　　按照现代西方融资理论，债权融资由于具有利息抵税这一税盾效应，所以适当的负债能够增加企业价值和股东收益。投资者投资于股权的风险大于投资于债权的风险，在完善的资本市场上投资者投资于股权要求的投资回报率必然要高于投资于债权所要求的回报率，因而股权融资的直接成本大于债权融资的成本。企业所有权与经营权分离下股东与经理利益的不一致产生代理成本，股东从企业价值最大化出发，倾向于保持较高的杠杆水平；经理人更多地参入了个人的经济利益要求，偏好保持较低的杠杆水平。在这种情况下，企业债权融资有助于完善企业治理结构，规范经理行为，减少代理成本。从成本和公司治理的角度出发，重债权融资、轻股权融资是上市公司的理性选择。国外企业一般按内部融资—债权融资—股权融资的序列考虑融资方式的选择，因此在多层次的成熟资本市场里，公司债券市场占据了中心地位。

　　但在我国，企业融资方式选择倾向正好相反，其融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。股票市场热火朝天而企业债券市场门可罗雀。阻碍中国公司债市场发展的因素主要有以下几个方面：

　　(一)市场建设严重滞后

　　1、发行审批制度：目前企业债发行与上市采用的是行政审批的模式，公司发行债券要经过有关部门的批准，且一般只有国家和地方认可的重点建设项目才有可能允许发行债券筹资。企业债的发行规模、发行利率、偿还期限乃至资金用途等都受到严格管制。准入限制过多、审批环节繁琐、操作流程复杂，一方面使大批企业被排斥在债券市场之外，另一方面不但使发行成本上升，而且还使债券的信用、风险与收益之间的关系被扭曲。

　　2、交易机制：目前交易所债券交易是指令驱动方式，而公司债券以机构投资者为主和交易大宗性的特点决定了其交易适合以报价驱动的交易方式，因为在指令驱动制下，投资者在某个价位下达的大额交易指令很难在短时间内有方向相反、价格相同(或更优)的大额交易指令与之匹配，交易难以达成，投资者通常需要将大宗交易指令分解为多个价格的小额指令，这往往会造成价格的剧烈波动，降低债券市场的流动性。这也是目前交易所企业债市场规模较小、流动性较差的一个重要原因。

　　3、基准收益率曲线：国债收益率曲线是企业债券定价的基础，企业债券在这条曲线的基础上，考虑一定的风险溢价后确定适宜的价格。目前国债市场期限结构尚不够健全，债券的流动性相对不足，价格发现功能未能很好实现，收益率的市场化决定程度不够高。目前尚不存在一条市场高度认同的基准收益率曲线，这为企业债的合理定价带来了困难。

　　(二)企业发债动力受到抑制

　　1、融资成本：企业股权融资成本主要由以下几部分组成：股利报酬率、股权融资费用、股权融资公司的控制权成本、股票上市广告效应带来的负成本，其中后两项因素往往被忽略，而股利报酬率=每股股利/每股市价=(每股收益/每股市价)×（每股股利/每股收益)=(1/市盈率)×（每股股利/每股收益)。我国新股发行市盈率较高，同时，目前股票投资者投机气氛浓厚，不看重公司的股利分配，看重的是从股票市场炒作获取的资本利得，上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利、轻现金股利的状况。上述各种因素使得我国股权融资的显性成本低于债权融资成本，企业一般优先考虑股权融资，对发行债券热情较低。

　　2、公司治理结构：我国上市公司管理层持有的公司股份数量非常少，而上市公司的控股股东多为国家股股东和国有法人股股东，由于国有资产投资主体本身的约束与激励机制不完善，而中小股东既无监督公司的动机，也无监督的条件。这两方面的结合导致股东控股权的缺损，从而使管理者形成事实上的“内部人控制”。“内部人控制”必然使管理人员按照个人意志和价值取向选择融资方式，而不去考虑公司股东的利益。在管理者持股比不高，“内部人控制”比较严重的上市公司中，管理者在再融资行为的选择上，必然会表现出外部股权再融资的偏好，这是因为：其一，一般认为，经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入(控制权收益)，我国目前的状况是货币性收入与企业绩效的相关度极低，非货币性收入是经理报酬的主要部分。债券融资使管理者面临还本付息的压力，可能使“自由现金”枯竭，提高公司陷入财务困境甚至导致破产的风险，对经理的非货币性收入构成威胁。其二，我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心，管理者看重的是股权融资带来的净资产的增加。同时，利用债券融资由于利息的税前抵扣，企业利润必然降低，影响管理者的声誉，进而减少管理者的货币收益与控制权收益。

　　(三)机构投资者参与程度不够高

　　作为一种固定收益工具，公司债券收益稳定但收益率较低，只有通过大额交易才能降低成本，取得规模效益，因此对个人投资者吸引力不大；由于公司债券品种繁多，结构复杂多样，对其投资决策需要进行大量的信息收集和处理工作，对投资者的专业知识和技能要求较高，个人投资者难以胜任；更重要的是，由于公司债券的信用等级差异很大，存在一定的信用风险，因此需要投资者有较强的风险识别和承担能力。从公司债券的这些基本特征来看，其更适合于有较强市场分析能力和风险承担能力、拥有大量资金的机构投资者。在美国，公司债券市场存量90%以上由保险公司、共同基金、

商业银行等机构投资者持有，个人投资者主要通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资公司债券，只有少数中等财富以上的个人投资者才会直接投资公司债券。在我国，银行是债券市场的主力，目前其债券托管量占比在70%以上。但自1997年商业银行退出交易所市场后，政策上目前还不允许商业银行到交易所买卖债券。目前保险公司是投资交易所企业债的主要机构，但保险公司投资企业债主要出于资产配置需要，持有到期比例较大，交易不活跃。

　　(四)信用评级体系建设滞后

　　在公司债券的定价过程中,发行公司的信用价值是十分重要的因素。国外公司债券市场一般都具有严格、客观的信用评级制度。与国外相比,我国的信用评级业务开展晚、发展慢，社会信用环境基础也存在较大差距,市场规模小,业务品种较为单一,行业水平要远远落后于发达国家，合理的信用评级机制尚未形成。每年债券发行数量有限，评级公司之间市场竞争激烈，评级机构的诚信责任、专业性和独立性受到质疑。由于企业债发行采用审批制度,对发行人资质负责的实际上是主管部门,债券的信用评级往往流于形式,只是为了满足发行程序上的需要。 目前几乎所有的券种都是AAA评级，评级结果与定价的关联性很弱。不能真正揭示公司债的风险特征。

　　(五)二级市场流动性差，隐含交易成本高

　　在我国债券市场的各类品种中，企业债换手率最低、市场流动性最差。主要原因是许多投资者倾向于持有债券到期，资产变现需求较小以及税收和利率政策的限制。我国企业债券市场规模较小，交易清淡，债券持有人变现困难，隐含了较高的交易成本。二级市场不发达，又制约了一级市场，增加了发行的难度，加剧了举债企业及中介机构的发行风险，提高了发行成本，使企业债市场陷入恶性循环。

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