王忠民谈资产证券化的逻辑

　　证券化便于衡量财富价值，带来市场的深度与广度、充分的流动性、良好的公司治理，以及衍生品市场的活跃

　　王忠民

　　证券化本身是一个市场化的逻辑。证券化本身的深度和广度反映了市场化的深度和广度。过去二十年，中国的资产证券化可谓激荡与波澜壮阔，未来二十年必然会在更深的维度和市场化逻辑中给人们带来财富机会。为什么要选择证券化？是因为今天的财富管理永远离不开证券化所获得的收益以及它带来的展现财富的魅力。

　　证券化便于财富的衡量与积累

　　证券化有助于财富积累。最新发布的中国大陆“最富500人”排行榜，这些人都实现了他们这代人的财富梦想。这是因为其背后都有一个基本的财富逻辑：他们的财富都已经证券化了，他们有上市公司，甚至有的不止一家。比如，阿里巴巴曾经打算在香港上市，后转到美国上市，还有可能定向增发、再融资，以及进行并购等一系列的证券化。所有这些动作使他们完成了“最富500人”的财富积累。进而我们发现，所谓的“富二代”，一定是他们的上一代人有证券化的资产，这样才称得上真正的“富二代”。

　　最近据说导演张艺谋以每股1元的价格认购乐视影业股份。公允价值为40.37元，而张艺谋当时出资1201.53万元，此次交易完成后，张艺谋认购的股份价值已经上升至1.41亿元。这充分反映了中国市场化的内在逻辑趋向。在某个特定的情况下，任何具体政策的改变，都会对证券化过程产生影响。如果正好你手中有股票等资产，那么你就可能因此而突然变为巨富，也有可能遭受重大损失，这都是市场化过程中的逻辑。

　　从个人财富再到保险资产管理，可以看到资本的性质、来源、规范和诉求不同，但内在逻辑是一样的。就历史的大背景而言，30多年中国社会经济体制的大变革，里面有一个根本性的逻辑，就是所有过去实体的物品都会变成货币化的表达，也就是商品化。商品化产品的背后，都会有资本化的货币表达，都会追求更高的收益，如投资到某一个资产类别中去，在资本化之后，可更加清晰和更加深度表达的是证券化。用证券化去交易，去表现其内在价值，包括长期价值和短期价值。为什么要从货币化、资本化、证券化当中去体现市场化的深度逻辑呢？这是因为，只有证券化才可以反映出更深度的市场化要求。

　　社保资金与保险资金极为接近，都需要把安全性放在首位，需要在一个有足够深度的市场中博弈。社保基金过去15年来平均年化回报率为8.8%，2015年为15.14%，别人问我有什么投资逻辑，我的回答是，顺市场而为。要认知市场、了解市场、把握市场，根据它的节奏去做。我们必须把50%的资产放到固定收益当中，尽管也在寻求证券化的固定收益，但其所带来的收益率只有6%，超过6%的收益从哪儿来？全部放在权益类资产中，特别是通过证券化的权益类资产中。总之，任何一次实践都反映出，在证券化的逻辑当中，我们都应顺应市场而为。

　　证券化带来充分的流动性与表向性

　　只有证券化才可以让所有交易者参与的份额足够小，才可以让参与者足够多。流动性来源于证券化，如果随时都有频繁交易，这个资产就可以产生很强的流动性，每天都会有新的进入和退出。做投资管理的人都知道，对于一个资产，一旦有了足够的流动性，市场便愿意投它，就会产生流动性溢价。这还不是证券化最深度的东西，证券化最深的逻辑是可以把任何一个实体性资产背后的基础资产在两个维度中都充分表现出它的价值。

　　一个维度是短期价值。一家公司的基础资产可能是长周期性的，如钢铁、飞机等，这些东西无法在短期看到它的波动，只有把它证券化了以后，才可以衡量这个公司一天的变动或者一个月的变动。在投资方面也是如此，如果只投资一家公司的实体资产，没有办法做。因为实体资产无法计价且未来运营时间不可知，而利用证券化便可以解决这个问题。我们可以任意选择投资的期限，投短投长任由你。可以迅速用量化投资，把它设计得份额足够小、期限足够短，这样的资产在市场上的瞬间价格才能够表达着某种趋势和逻辑。

　　另一个维度是把资产未来的不确定性反映在资产价格上。我们今天对互联网某些还没有上市的产品就已经给了高估值，是因为已经感觉到它的未来会有价值。为什么新三板有的公司不盈利都可以很火，是因为有可能未来盈利。证券化是对不确定性进行市场的线下估值。中国所有的资产当它货币化、资本化、证券化的时候，无非是把它背后的逻辑表现得更为淋漓尽致。中国的资产证券化是在一个可控的调节市场中，同时又在一个逐步向市场化靠近的过程中进行的。这就要求任何一个资产证券化的具体经营者要了解它的边际变量，在这个过程当中分享它的回报，参与它的早期收益。如果存在不确定的时点以及不确定的政策取向，就会影响预期，这种茫然的市场一定是下行的。因此，政策的出台要考虑效应的平滑性。中国在定向并购和跨界并购中的政策趋向肯定是向市场化的逻辑不断迈进的，只有跨界并购才能改善上市公司的产业结构、产品结构和盈利结构，才可以去产能、去库存，才可以调结构。假若不允许跨界并购，钢铁公司只能并购钢铁公司，转型则很难实现。

　　证券化带来市场的深度与广度

　　资产证券化有两个基本的市场逻辑：第一，只有证券化的东西才可以把它分解到有更多的人参与，更多的机构参与，就可以让它有足够多的交易额，就可以带来更多的流动性。所以今天我们在衡量自己名下资产的时候，一定要看可流动性的资产占比多少。第二，证券化的资产最根本的估值逻辑不仅在于证券化资产背后的实体资产，还在于资产未来的不确定性。未来收益率是提高还是会出现风险，以及未来的宏观趋势、产业逻辑都可以在证券化资产的价值中随时进行估值。如果我们把产生在实体背后的制度、团队以及未来的不确定性也放在证券化的逻辑当中，那么就可以得出一个结论：今天中国所有的资产，都毫无例外地在向证券化的逻辑靠近。

　　证券化的逻辑，还有没有更深度的含义？证券化有助于抬高投资回报率。市场中有这样的成效，真正的通道和真正的收益来自于证券化，中国的私募股权基金到今天已经有几万家了。全国社保基金投资私募股权基金做了8年之后平均年化回报率是25%。这是进行权益投资，我们只做了LP，还不做GP，而且是与初期的公司一起成长。因为社保基金投资不了民营的小企业，通过私募股权基金投资到中小民营企业，最后它们又在A股或者境外上市，我们再退出。当二级市场过度波动的时候，特别像今天固定收益利率水平下降的时候，这一部分投资起到了抬高社保基金投资回报率的作用。

　　投资证券化的权益类资产，投资不断深化和不断多维的证券化的市场，对于今天的保险投资来说显得至关重要。在所有的资产配置当中，你一定要选择证券化的。因为证券化资产流动性强，社会尺度明确，可以随时变现，并且有公允价值。大规模的保险资金、社保基金的投资，只有在足够大的证券化的市场中，才有足够的可投资空间，不然，整天去挖掘私募信息，易处于被动状态。   

　　证券化可带来良好的公司治理

　　保险公司自身的证券化。许多保险公司不仅已经证券化，而且已经上市了，所有的大型国有保险机构大多是在第一层面进行了证券化，但这只是最浅层次，紧接着而来的是二级公司、子公司有没有证券化、有没有上市。当然，还可以探究新业务有没有用证券化的架构去搭建，推动它快速成长。有人认为，保险资产管理公司只是一个公司，这已经发生在十年前了，尽管这已经比当时一个内部部门时好多了，但现在股份化没有、证券化没有、上市没有、下面有没有设基金管理公司、这些各种各样的子公司有没有证券化等等，都应该是紧接着要考虑的问题。

　　如果我们想把这样一个琳琅满目的证券化看成一个立体的多维的证券化的话，取决于两件事：第一，你的自身股本的杠杆率发挥得多大。证券化无非是原有的资本吸纳了其他的资本进行杠杆化。市场上或许已经用固定收益的角度补充了资本金。我们发现，杠杆最大化就是不断地稀释资本，让其他人占更大的份额，也就是不断放大你的股权杠杆。第二，放大股权杠杆的同时，你的治理结构发生了怎样的变化。为什么人们会对一个上市公司的治理结构的价值进行估值？因为高度透明，人们可以评头论足。上市公司管理架构在全社会的规范性中要高一个层面。凡是已经证券化的保险公司，都可以放大到全社会，只要在证券化逻辑背后，加深了治理结构的变化，其收益就远远大于证券化本身。

　　有什么可以用一个逻辑让股权杠杆和治理结构在一个维度中发生且产生最大效应呢？那就是合伙人制度。最好的例子是阿里集团。马云本人只占阿里巴巴股份的8%左右，他进行证券化到美国上市，然后多次证券化，在不断证券化的过程中，他有了进行博弈的条件，谁答应我合伙人制度，我就在谁那儿上市，他要求经他提名的董事在公司董事数量中占多数，要求合伙人表决制度。美国方面认为，只要你投资的价值明明白白，你就可以做，于是他就到美国进行证券化和上市。阿里巴巴因此在证券化中反映出一个深度的逻辑：合伙人制度释放出的信息是股权证券化与内在治理的最充分结合。

　　证券化带来衍生品市场的活跃

　　如果我们把自己的视野再放宽放远一点，中国的证券化逻辑完整吗？我们说的都是过去，不是未来，中国证券化逻辑还有更深远的未来。衍生品市场是证券化逻辑之后的必然逻辑。今天看全球证券化史，即使2015年的股灾让衍生品市场有所挫折，但是从市场根本的内在发展逻辑来看，衍生品市场会迅速发展，比如期货市场、对冲市场。因为只有出现新的衍生品，才可以让原有的交易产生新的交易市场，才能让原来的基础市场保持较高的流动性，以及较有效地退出。因为只有“衍生”了以后，才可以自如地通过买卖对冲风险；只有衍生才可以解决今天我们市场中出现的诸多解决不了的风险和矛盾。如果我们回避今天的风险和矛盾的话，那我们就会失掉市场、失掉宝贵的时间窗口。而这个衍生品市场在中国才只是起步阶段，还有很多的事情需要做。

　　过去一年全球的资产管理公司，包括全球的保险资产管理公司的投资逻辑是，配置资产80%左右在海外，其中60%~70%在另类投资上，而不是投在了标准化的股票市场和债券市场。它们平均十年来的年化回报率只有10%，这个收益率与我国社保基金的投资收益率不相上下。市场证券化的逻辑，另类投资没有大量地被许可，另类投资中包括私募股权、房地产、基础设施投资，也包括直接投资和各种衍生品投资。只有这样，才能保证它既有衍生品市场来对冲，也有新的证券化的逻辑、深度和高度让它可以长期、稳定、有效地战胜平均回报率。我们只是在传统的标准化的市场做，而竞争者则是在另类投资中长袖善舞的对手。

　　诺贝尔经济学奖得主马斯金曾指出：支持全球化的人说，全球化会给穷国带来繁荣和昌盛，而这样一种预期应该说已经产生了，已经成为了现实。30年前中国是一个贫穷的国家，现在中国不再贫穷。为什么中国在过去30年表现这么好呢，就是因为全球化。他说，传统经济理论认为全球化贸易阶段有一个比较优势理论的话，只要参与到全球自由贸易系统当中，发挥比较优势，就会获益。但中国走出去的资本并没有印证这个逻辑，问题在于我们审批同意的时点未必是入市的最佳时点。我们监管与许可准入的逻辑与市场的逻辑没有匹配，滞后的批准极有可能错失市场良机。证券化本身的过程也需要市场化，这个逻辑已经确定，当然它是渐进的，并非一蹴而就的。

　　根据这些逻辑，你的资产多少在证券化中，过去资产增值多少是证券化带来的？你的家里有没有创业者，有没有可能走向成功的证券化时代带来的证券化收益？处在这样一个中国资产证券化的时代，如果你只是分享了别人的故事，那你只是得到了一些启示。还有无数个这样的维度，证券化在今天不仅仅是企业股权，不仅仅是公司债券，还有很多的东西，如果你错失了过去的证券化，未来这些证券化正在向你招手。■

　　作者系全国社会保障基金理事会副理事长

　　（责任编辑  孙芙蓉）