丁默 孙璐璐

　　创立短短九个月，余额宝[微博]用户已经超过8100万，外界猜测其规模已达5000亿元。一时间，余额宝已是监管者和竞争对手眼中“大而不倒”的庞然大物，如何监管余额宝，正从话题变为现实。

　　进入2014年，先是传出证监会[微博]拟对货币基金的风险准备金提出更高要求，目标直指余额宝和其占比高达92%的协议存款投资；接着“两会”后，央行[微博]传出一系列针对支付宝[微博]等支付机构更为严格的监管措施；此后，商业银行与支付宝的对垒亦日渐剑拔弩张，从余额宝投资协议存款要不要纳入存款准备金，再到快捷支付大战，一时战火弥漫。而支付宝与余额宝近乎“同体相连”，城门失火，必殃及池鱼。

　　如何防范流动性风险，对余额宝而言是一个无法回避的话题。3月下旬，余额宝操盘手，天弘增利宝货币基金经理王登峰，接受了21世纪经济报道记者的专访。

　　多大赎回规模我们能扛得住？

　　我们每天想的都是赎回的问题，比如做资产配置时，要考虑到多大赎回规模我们能扛得住。我们是将极端情况考虑在内的。

　　《21世纪》：近期余额宝的收益率呈下滑趋势，市场也不断有类似新产品面世，你们的申购和赎回是否受到了影响？

　　王登峰：截至2月26日，余额宝用户数为8100万；截止到1月15日，规模为2500亿，此后我们官方没有再披露过规模数据。目前情况是申购赎回的比例相对平稳，但增速放缓了。余额宝的申购赎回一直跟总规模有一个相对稳定的比例。

　　《21世纪》：工、农、中、建四大行相继下调了支付宝快捷支付限额，外界很关注这对余额宝申购会产生什么影响？

　　王登峰：银行下调快捷支付限额，对用户体验会形成一定影响。尽管用户通过网银模式也可以实现购买，但一旦用户已形成快捷支付充值的使用习惯，再去改变其实有些困难的。这会增加用户的学习成本。总体来讲，申购余额宝是不受影响的，只不过便利性没那么好了。

　　《21世纪》：3月中旬，央行《支付机构网络支付业务管理办法》征求意见被曝光，对个人支付账户充值、转账、消费都采取了更严格的措施，尽管还处于征求意见阶段，但对余额宝的影响显而易见。你们准备怎么应对？

　　王登峰：我们每天想的都是赎回的问题，比如做资产配置时，要考虑到多大赎回规模我们能扛得住。在做压力测试时，我们是将极端情况考虑在内的。就算发生大规模赎回，我们也没有问题。

　　60%以上资产一个月内到期

　　资产配置到期安排上，我们的做法非常保守，基本做到了每天都有资产到期，其中60%以上的资产是一个月内到期，应对日常赎回没有问题。

　　《21世纪》：目前，余额宝规模已占到整个货币基金市场1/2的份额，市场也有声音说，余额宝“大而不倒”，防范流动性风险无法回避。

　　王登峰：按照内部压力测试结果，即使在极端情况下我们都能应对得了，比如出现政策调整风险、市场变天，甚至更加极端的情况。

　　每做一笔投资时，我们首先考虑的绝对不单纯是收益的问题，更重要的是管理好投资组合的流动性，比如什么时候赎回，赎回量多少，如果超了怎么办？

　　第二，大数据运用，起到比较重要的作用。比如在去年“双十一”，我们就对申购赎回的情况进行反复的演算，并以此为依据进行稳健的投资配置。事实证明，流动性没有任何影响，配置也能顺利进行。

　　其实，余额宝不仅具备理财功能，还具备消费功能，消费功能使得用户更具有粘性，与市场收益率相关性不大，产品本身就比较稳定，因此更有利于用大数定律进行预测和分析。

　　后续投资中，我们将依旧重视大数据分析，并结合其他方法，减小误差。

　　第三，从资产配置角度讲，为了应对不可预期的赎回，我们留存的现金相对比较多。截至2013年底，现金和类现金产品比例占到整个资产配置的5%左右。同时进一步加大了债券的投资力度。

　　第四，资产配置到期安排上，我们的做法非常保守，基本做到了每天都有资产到期。应对日常赎回是没有问题的。还加大了特殊时点的资金到期布局，以应对特殊时点的赎回。

　　《21世纪》：你提到在做内部压力测试，那你们如何防范极端情况的出现？

　　王登峰：8100万用户的资金放在这，任何一个细小的问题都有可能触发大的风险，我们在投资、结算、系统等任何一个环节都是慎之又慎。

　　第一个大原则，一定留存一定比例的现金，比如前面说的留存5%的现金。这是第一道防线。第二道防线，资产配置非常保守。除了留现金外，前面也说了每天都会配置大量资产到期进账，其中60%以上资产是一个月内到期(注：天弘增利宝货币市场基金2013年年报显示，截至2013年末，投资组合中平均剩余期限30天以内的占到63.69%)。这就意味着我们每天都会有大量的资金到期进账，到期的钱，客户愿意赎回可以被赎走，没有则重新配置。第三道防线，我们配置一定比例的低风险，高流动性债券，在必要的情况下，可在银行间回购或通过买卖融资。

　　纳入存准建议有待解决合理性

　　如果货币基金的同业存款要交纳存款准备金，那么券商资管、保险资管的同业存款需不需要交？更重要的是，银行资管的同业存款要不要交？国外也没有货币基金缴存款准备金金的先例。

　　《21世纪》：目前看余额宝92%的资产配置在协议存款，天弘在合作伙伴选择、定价机制方面都有哪些考虑？

　　王登峰：对于合作伙伴的选择，从余额宝产生之初我们就在考虑“白名单”怎么列，主要有三个标准：资产规模，风险控制以及有没有出现过负面的违约事件。目前纳入这个名单的主要是全国性商业银行，以及少数几家规模较大的城商行和农商行。

　　定价方面，基本上我们每天都会与所有开户的商业银行例行询价，在风险控制合格的基础上，价格优先，时间优先。其实，我们是被动接受市场价格。

　　《21世纪》：目前关于协议存款的争议比较大，有舆论呼吁余额宝等货币基金投向银行的协议存款，应纳入存款准备金管理。你怎么看？

　　王登峰：对于监管机构的所有政策，一旦实施，我们都会支持并且密切地配合。

　　不过，这些建议存在一些值得商榷的地方。首先，从法律关系上来讲，银行存款是债权与债务的关系，为了保护债权人的利益，需要缴准备金；而货币基金是委托和代理的关系，投资者承担全部的损失，这两者从法律根源上就完全不一致。

　　其次，银行资产一般都是较长期限的贷款，流动性风险更大，存款准备金能提供一定程度的保护；而货币基金投资平均剩余期限不能超过120天，单个资产一般都是几个月或几天就到期，期限错配带来的风险相对较小。

　　再次，倘若大额赎回发生时，货币基金可启动限制赎回条款，这个跟银行的存款完全不一样。再有，如果货币基金的同业存款要交纳存款准备金，那么券商资管、保险资管的同业存款需不需要交？更重要的是，银行资管的同业存款要不要交？国外也没有货币基金缴存款准备金金的先例。

　　如果一定要实施，这对于余额宝收益率可能会产生一些影响。但是，收益肯定不是我们最需要考虑的问题。余额宝作为一种网购服务的增值服务，我们从来不比拼收益。

　　《21世纪》：一旦银行取消协存提前支取免罚息政策优惠，会对余额宝产生多大影响？

　　王登峰：我们一直把流动性管理放在第一位，不会因为片面追求高收益而冒流动性风险。

　　实际投资中，余额宝从未发生过提前支取协议存款的行为。提前支取协议存款不罚息的条款取消，并不会对基金收益产生直接影响，若此政策实施，我们会更加强化流动性管理。

　　2014保守策略：债券组合将不会超三个月

　　我们对2014年整体持相对谨慎的态度。债券持有将偏向AA+评级以上的中高评级品种，债券组合将不会超过三个月。

　　《21世纪》：2014年余额宝的资产配置策略是什么？

　　王登峰：外围经济的弱复苏，特别是美国加快退出QE，导致包括中国在内的新兴市场国家资金流向发生逆转，及近期人民币汇率的波动性加大，外汇占款将持续减少。而外汇占款的变化，对整个基础货币的投放会有重大的影响。

　　国内，调低GDP目标增速意味着政府能够忍受更低的经济增长速度，相关的配套的经济政策也会有一些改变。货币政策方面，稳健的基调未改，在存量债务规模较大，金融风险累积的情况下，货币放松的概率不大；但国内经济增速逐步下滑，央行也会避免钱荒的再次发生，货币市场利率将维持在相对稳定的水平，资金利率不会大幅飙升。整体看货币政策还将是中性偏紧的基调。

　　此外，年初以来信用风险事件发酵，并且随着二、三季度信托、存量债券的大量到期，信用风险越来越大，我们觉得这些对整个债市来说是不利的。

　　因此，我们对2014年整体持相对谨慎的态度。货币基金在投资的过程中，我们的做法就更保守，比如为了规避可能的信用风险事件，在债券持有方面将偏向AA+评级以上的中高评级品种，在价格风险以及久期方面，债券组合将不会超过三个月。只要把这个久期控制住的话，利率风险也就控制住了。

　　组合的配比上，比如债券配比方面，利率债的比例会相对提高，这些都是为了降低两个风险，信用风险和利率风险。

　　《21世纪》：目前余额宝92%的资产配置在协议存款，接下来在协议存款、债券及其他投资方面如何动态调整？

　　王登峰：债券投资会逐步提高。截至2013年底，利率债加信用债加起来占到4%-5%左右。我们的难题在于可配置资产的市场容量不足，一是一级市场可供选择的债券有限，二是二级市场流动性又比较差，资产可得性也存在一定问题。

　　《21世纪》：余额宝2014年的收益会处在一个怎样的合理区间？

　　王登峰：去年余额宝刚成立时，收益率也就在3%-4%，后来由于年底资金面紧张，收益率一度到6%。去年从成立到年终，余额宝平均收益率为4.9%。

　　余额宝的收益是跟着市场走的，短期资金利率下降，余额宝的收益也会下降；如果资金紧张，利率上升，它的收益率也会缓慢上升。只不过因为我们体量大，所以市场对我们的影响相对滞后。